Immobilien
1. August 2013

Home, sweet home

Zurück in die Zukunft: Das Immobiliensegment „Wohnungen“ war nach schlechten Erfahrungen mit Werkswohnungen aus vergangenen Dekaden lange nicht gefragt. Die Suche nach stetigen und ausreichenden Cashflows sorgt jedoch für ein Comeback in den Portfolios.

Institutionelle Anleger werden häuslich. Nachdem jahrelang das Ziel war, mittels Limited Partnerships mehr in Gewerbeimmobilien in Europa, in den USA oder auch in Asien zu diversifizieren, besinnt man sich seit der Finanzkrise (wieder) auf deutsche Wohnungen. ­Attraktiv sind vor allem die stetigen Mieterträge, die anders als die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen noch ausreichen, um die Verbindlichkeiten zu bedienen. Weiter spricht für Wohnungen die lange Duration, dass die Neubautätigkeit auch künftig weiterhin ­geringer als die Nachfrage sein dürfte und Wohnungen im Vergleich zu Gewerbeimmobilien niedrigere Leerstandsquoten aufweisen. Hinzu kommt der Inflationsschutz: Indexierungen von bis zu 20 Prozent alle drei Jahre bietet nicht jede Asset-Klasse. Außerdem besteht laut dem Asset Manager Aberdeen zwischen der Entwicklung der Nettokaltmieten und dem Verbraucherpreisindex eine Korrelation von 0,95. Insbesondere für institutionelle Investoren ist zudem noch die Chance­ wichtig, stille Reserven bilden zu können.

Fonds mit Ausrichtung auf deutsche Wohnungen verkaufen sich darum, so die Erkenntnis des Immobilienberaters Dr. Eberhard Walz, „wie geschnitten Brot“. Insbesondere in den vergangenen zwei bis drei Jahren ist die Nachfrage institutioneller Anleger stark angestiegen. Auch die Rendite ist erfreulich – zumindest bislang. Laut der ­Investment Property Databank (IPD) weisen Wohnimmobilien im Jahr 2012 mit 7,4 Prozent wie bereits im Vorjahr den höchsten Total Return auf­. Mittlerweile sind Anfangsrenditen und Illiquiditätsprämien jedoch kontinuierlich geschrumpft. „Bei vernünftiger Vorgehensweise sind aber auch heute noch vier Prozent möglich“, erklärt Walz.

Die wichtigsten drei Dinge beim Immobilienkauf – Lage, Lage, ­Lage – gelten heute noch viel stärker als früher. „Damals haben wir überall in Deutschland gekauft. Standortfragen waren noch von geringerer Bedeutung“, erinnert sich der Immobilien-Routinier Eberhard Walz an seine Anfangszeit bei der Allianz vor über 30 Jahren. „Heute ist es dagegen ganz wichtig, in die Wachstumsregionen zu gehen.“ Die Wirtschaftskraft und damit Arbeitsplätze sowie die Demografie einer­ Region müssen beim Immobilienkauf beachtet werden. Mit Blick auf die strukturelle Nachfrageentwicklung geht das Bundes­institut für Bau-, Stadt- und Raumforschung außerhalb der Metropolregionen vor allem bei vermieteten Geschosswohnungen von einem sich erhöhenden Leerstandsrisiko aus. Wie stark dagegen das Wachstum in der Metropolregion München in der Vergangenheit war, lässt sich aus dem Geschäftsbericht der Pensionskasse der Wacker Chemie, deren Immobilienbestand vorwiegend in der bayerischen Metropole liegt, herauslesen. Das vom Aufsichtsrecht vorgegebene Wertgutachten ergab, dass der Marktwert von 228,2 Millionen Euro auf Basis der Gutachten von 2006 auf 270,9 Millionen Euro gestiegen ist.

Bestand oder Neubau: Das ist hier die Frage!

Lässt man Projektentwicklungsrisiken außen vor, stehen grundsätzlich zwei Strategien offen: Investments in Bestandsimmobilien oder in Neubauten. Die Umsetzung hat Auswirkungen auf investierbare Volumina, Investitionsperioden und Risiken aus Effizienzverordnungen, dem Verwaltungsaufwand und einer möglichen Wiederkehr der Heuschrecken-Diskussion im Miethai-Gewand.

Einen schnellen Zutritt zu Wohnungen, und zwar zu Bestands­immobilien, verschaffte institutionellen Anlegern jüngst vor allem die Patrizia Immobilien AG. Für ein Investorenkonsortium erwarben die Augsburger im April von der Bayerischen Landesbank für insgesamt 2,5 Milliarden Euro etwa 32.000 Wohnungen in Bayern. Ein Drittel der Wohnungen und die Hälfte des Gesamtwertes entfällt auf ­Wohnungen in München. Im Jahr 2012 generierte das Wohnungs­paket Mieteinnahmen in Höhe von 149,5 Millionen Euro. Dies entspricht einer Rendite von knapp sechs Prozent. Anfang 2012 erwarb Patrizia für das in großen Teilen identische Investorenkonsortium 21.000 Wohnungen für 1,435 Milliarden Euro von der LBBW. Damals konnte sich Patrizia auch gegen die Stuttgarter Wohnungsbaugesellschaft GWG, eine Tochter der R+V, durchsetzen. Zum Investorenkreis ­zählen zum Beispiel die Versicherungen LVM, WWK, Sparkassen­versicherung und WGV, sowie der schwedische Pensionsfonds AP3. ­Family Offices waren bei den Patrizia-Deals mit den beiden Landesbanken nicht dabei.

Die große Asset-Management-Leistung der Patrizia ist nun die ­Bestandsverwaltung, also insbesondere die Neugestaltung von Mietverträgen, das Management von Renovierungen und die Umsetzung der Energieeffizienzverordnungen. Ob dieses Verwaltungs-Know-how bei einem Asset Manager vorhanden ist, ist kritisch für den Erfolg ­einer Bestandsimmobilienstrategie. Als besonders kritisch wird sich die Energieeinsparverordnung herausstellen. Zwar lassen sich gerade bei Altbauten mit ersten Dämmungsmaßnahmen auch schnell ­Nebenkosten eindämmen. Goldstandard-Zertifizierungen bringen aber kaum noch einen Zusatznutzen und steigern auch nicht mehr das Wohlbefinden der Bewohner. Fabian Klingler von Aberdeen bringt es auf den Punkt: „Steigende Energieeffizienz geht mit einem abnehmenden Grenznutzen einher.“ Alexander Kähler von Kähler Real Estate­ erkennt sogar ­negative Effekte und hält die vorgeschriebenen energetischen Sanierungen für das „große künftige und noch unterschätzte Problem“. „Neben den Kosten sorgen energetische Sanierungen zusammen mit dem Wunsch der Mieter, ihre Nebenkosten durch zurückhaltendes Heizen zu reduzieren, für eine ansteigende Schimmelproblematik.“ In der Folge würden dann noch Kosten für Zwangsbelüftungen an­fallen. Umlegen kann der Eigentümer all diese Kosten auf den Mieter auch nur im ­Einklang mit dem Mietspiegel.

Diesen Problemen müssen sich Investoren selbst stellen, die Wohnungen im Direktbestand haben. „Insbesondere durch die ­Granularität ist eine Vielzahl von Verwaltungsaspekten zu bearbeiten“, erklärt Frank Sievert, Vorstand bei den Universa-Versicherungen, und nennt eine lange Reihe von Beispielen: Mieterwechsel, Mieterhöhungen, ­Instandhaltungsmaßnahmen, Beschwerden, Versicherungsfälle, ­Gerichtsprozesse. Eine Senkung der Verwaltungskosten ist nicht ­einfach, aber möglich. Möglichkeiten liegen in der Auslagerung und Bündelung von Hausmeister- und Reinigungsdiensten sowie passender Softwarelösungen und darauf aufbauend in Allokationserhöhungen. Damit am Ende aber nicht eine dem Versicherungsaufsichts­gesetz unterliegende Wohnverwaltungsfirma entsteht, bevorzugen viele Investoren indirekte Wohnungsinvestments. Zu diesem Kreis zählt auch das ­Versorgungswerk der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buchprüfer (WPV), das bei beiden Patrizia-Deals dabei ist. „Diese Investments sichern uns über lange Zeit stabile Cashflows. Besonderer Charme liegt zudem darin, dass sich die Wohnungen in wirtschaftlich starken Regionen in Süddeutschland ­befinden und dass das Bestandsmanagement extern erfolgt. Wohnungen möchten wir nicht selbst managen“, so Geschäftsführer Dr. Hans-Wilhelm Korfmacher. Das WPV hat rund 80 Millionen Euro investiert und damit in kurzer Zeit gut drei Prozent der Gesamt­allokation in Wohnungen angelegt. Damit ist der kurzfristige Anlagebedarf des WPV bei Wohnungen gedeckt. „Wenn aber nochmals ein vergleichbar attraktives Angebot käme, wären wir durchaus interessiert“, so Korf­macher. Mittlerweile scheint der Markt aber bereits sehr abgegrast.

Der Exit spielt für Institutionelle, anders als für Family Offices, trotz der in der Regel zu bedienenden langen Durationen auch aus regulatorischen Gründen eine große Rolle. „Bei den Patrizia-Deals jubiliert man weniger über den Vermietungs-Yield von etwa vier Prozent. Dieser wird erst in der Kombination mit der Exit-Fantasie attraktiv“, so ein weiterer institutioneller Investor, der sich wie das WPV an beiden Patrizia-Deals beteiligt hat. Beim Exit dürfte es analog zur LEG auf einen Börsengang hinauslaufen. Da Patrizia sich als Dealsourcer auch gleich als Asset Manager des Portfolios einbringt, sind die Institutionellen zwangsweise indirekt investiert. Ob aber Asset Manager auch selbst immer eine ausreichende Exit-Fantasie aufbringen? ­Zumindest die in der Stuttgarter Zeitung ­geschilderte Umsetzung der Patrizia-Strategie,­ aus Stuttgarter Mietwohnungen Eigen­tumswohnungen zu machen, lässt nicht auf ein Übermaß an ­Kreativität schließen: Wer als Mieter einen Käufer seiner Wohnung ­findet, soll mit einer Prämie von 333 Euro nebst einer Teilnahme an der Auslosung von zwei VIP-Business-­Tickets für ein Heimspiel des VfB Stuttgart belohnt werden. Ob diese Incentives die Sorgen vor Mieterhöhungen aufwiegen?

Vielleicht ist bei diesem Exit-Ziel auch die Ausgangsüberlegung falsch, dass die Eigentümerquote in Deutschland im Vergleich zu angelsächsischen Gepflogenheiten zu niedrig ist und deshalb steigen muss. Möglicherweise ist ja auch im Ausland die Eigentümerquote zu hoch. Im Königreich heißt es derzeit nämlich „Renting on the Rise“! Der Anteil derer, die im Eigenheim wohnen, ist in England von 70 Prozent im Jahr 2001 auf 66 Prozent 2011 und damit auf einen Tiefpunkt gefallen. Engländer gehen davon aus, dass die Mieterquote in den kommenden Jahren deutlich steigen wird. Bei den Pensionsfonds auf der Insel sind Residentials als Asset-­Klasse aber noch kein großes Thema. Eine Ausname ist der Islington Council Pension Fund, der 20 Millionen Pfund beziehungsweise 2,5 Prozent seiner Kapitalanlagen in Wohnungen investierte. Chairman Richard Greening kommentiert: „It strikes me as mad to ignore this sector.”

Renting on the Rise!

„Neubauten haben den Nachteil, dass der Aufbau eines größeren Portfolios viel Zeit ­erfordert“, vergleicht Eberhard Walz. „Langfristig werden Neubauten aber das bessere Investment als Bestandsimmobilien sein.“ Bei Neubauten liegen die Herausforderungen dagegen woanders. Für diese Strategie hat sich zum Beispiel der Manager Invesco Real Estate entschieden, der kurz vor der ­Auflage eines Wohnungenspezialfonds steht. „Bei Erstvermietungen können wir ­passende und einheitliche Mietvertragsstrukturen aufsetzen und haben den größtmög­lichen Einfluss auf den Mietermix“, erläutert Robert Stolfo von Invesco die Vorteile. ­„Zudem können­ wir die Anforderungen der lokalen Märkte berücksichtigen.“ Als Bei­spiele nennt Stolfo­ die Stichworte „alters­gerechtes Wohnen“ und „Pendlerwohnungen mit passenden Serviceangeboten“.

Letztere sind als sogenannte Mikro-­Appartments zum Beispiel in Frankfurt als Alternative zum Hotel auch für Studenten gefragt. Kleinteiliger Wohnraum erhöht zwar die Administrationskosten, kann aber trotzdem­ den Investorenwunsch nach höheren Renditen befriedigen. Zwar sind die laufenden Kosten auch durch die hohe Mieterfluktuation ­relativ hoch. „Dafür weisen Mikro-Appartments Mieten auf, die pro Quadratmeter um ein bis zwei Euro über denen von größeren ­Wohnungen im gleichen Stadtteil liegen“, erklärt Susan Winter von Avia-Rent, einem aufstrebenden Spezialisten von ­Betreiberimmobilien. „Außerdem erleichtert die Mieterfluktuation Mietanpassungen“, ­ergänzt Winters Kollege Matthias Giebken. Zu den weiteren Rendite­treibern zählt, dass die Abnutzungserscheinungen der Wohnungen und des Treppenhauses gering sind, da die Pendler tagsüber und am Wochenende abwesend sind und die Möblierung das Treppenhaus vor ständigem „Umzugsverkehr“ schützt. Weiter besteht eine automatische Belüftung, um Schimmelbildungen vorzubeugen, und es wird natürlich Wert auf einen zentralen, gut an den öffentlichen Personennahverkehr angebundenen Standort gelegt.

Nischen: pendeln, pflegen, parken

Auf die Trends „Altersgerechtigkeit“ und „Pendler“ setzt auch die Babcock Pensionskasse, die etwa die Hälfte ihrer Immobilienquote von etwa 15 Prozent über Bürogebäude und Wohnungen im Direkt­bestand hält (siehe auch Seiten 24 ff.). „Ich kenne viele Pensionskassen, die vor Jahren Immobilien wegen des Verwaltungsaufwands und ­unerfreulichen Renditen aus ihren Portfolios verbannt haben“, so Hans-Hermann Vowinkel, Vorstandsvorsitzender der Babcock Pensions­kasse. „Mit Blick darauf, dass in Deutschland bezahlbarer Wohnraum fehlt, wird nun aber wieder verstärkt in Wohnungen ­investiert.“ Von der Babcock Pensionskasse wurden zum Beispiel 2012 über zehn Millionen Euro in einen Neubau, der aus ­einem Wohn- und einem Bürogebäude in zentraler Lage in Oberhausen besteht,­ investiert.­

Wurde damit ein „Kirchturminvestment“ im strukturschwachen Ruhrpott getätigt, mit dem man möglichst schnell auf die Wohnungswelle aufspringen wollte? Keinesfalls! Dank der mit Bedacht gewählten Ausrichtung dürfte die Nachfrage hoch sein. Einmal besteht im oberen Mietwohnungssegment in Oberhausen laut der Lokalpresse ein Mangel. Außerdem sind die Wohnungen gefragt bei Pendlern, die in Düsseldorf arbeiten und für 20 Minuten Zugfahrt gerne Düsseldorfer mit Oberhausener Mietpreisen tauschen. Diese Überlegung gilt genauso auch für Kapitalanleger, die in deutschen Großstädten kaum noch auskömmliche Mietrenditen finden. „Wir haben auch ­daran gedacht, dass die Wohnungen altersgerecht sein müssen. Wir haben Mieter, die statt ihres bisherigen Einfamilienhauses mit Garten nun lieber ein Haus mit Aufzug wollen und eine Wohnung, wo man auch mit dem Rollstuhl reinkommt“, rundet Vowinkel den „Business Case“ ab. Auch der Verwaltungs- und Instandhaltungsaufwand hält sich in Grenzen: Nach den Erfahrungen mit alten Babcock-Werkswohnungen und dem dort entstandenen Instandhaltungsstau ist ­heute keine Immobilie mehr im Bestand, die älter als zehn Jahre ist.

Entwicklungsrisiken bestehen nicht nur theoretisch

Doch eine Neubauten-im-Eigenbau-Strategie hat auch ihre ­Tücken. Dass das Bauträgerrisiko keinesfalls nur theoretischer Natur ist, musste nun auch die Babcock Pensionskasse erfahren. Der Bauträger, ein Traditionsunternehmen, meldete nach 93 Jahren Insolvenz an. Dies bescherte Hans-Hermann Vowinkel in der Folge viel Arbeit für Gespräche mit dem Insolvenzverwalter und für die Suche nach einem neuen Bauträger. Dieser konnte glücklicherweise bereits gefunden werden und „steigt mit allen Rechten und Pflichten in die bestehenden Verträge ein. Somit entsteht für die Pensionskasse kein Verlust“, so Vowinkel, der sich am Samstag nach der Vereinbarung auch gleich persönlich von der Fortführung der Arbeiten auf der Baustelle überzeugte. Zur Verlustvermeidung trugen auch abgesicherte Bürgschaften und Einzahlungen auf ein Treuhandkonto bei.

Auch eine „Neubauten-im-Eigenbau-Strategie“ verfolgt die Ärzteversorgung Niedersachsen. Sie errichtet und vermietet für sich und weitere vier berufsständische Versorgungswerke vor allem in Hannover, Hamburg und München Wohnungen. Frei nach dem Motto: „Wenn schon die Ärzte nicht in München arbeiten dürfen, so soll doch wenigstens deren Geld in München arbeiten dürfen.“ Zuletzt wurden aber auch vor den Toren Berlins Reihenhäuser und ­Doppelhaushälften errichtet. Das „Arabeska“-Bauprojekt der Bayerischen Versorgungskammer ist sowohl ein Wohn- als auch ein Bürogebäude.

Mit Neubauten lässt es sich spezifischer auf Mieterbedürfnisse eingehen und so eine stetigere und elastischere Mieternachfrage schaffen. Ein großer Vorteil ist natürlich auch der fehlende Renovierungs- und Modernisierungsbedarf und damit ein geringerer Verwaltungsaufwand. Ein wichtiger Punkt bei Neubauten ist, wie weit man sich in Entwicklungsrisiken vorwagt. „Wir haben Entwicklungsrisiken so weit wie möglich abgefedert. Restrisiken, wie zum Beispiel ein Ausfall des Entwicklers, bleiben aber“, sagt Robert Stolfo von Invesco Real Estate. „Außerdem gibt es die ersten 20 bis 24 Monate keinen Cashflow.“ Dafür kommen jedoch Fonds und Investoren mit einem Discount von bis zu zehn Prozent auf den Verkehrswert zu ­Immobilien. Stolfo, der eine Fondslaufzeit von zehn Jahren anpeilt, kann somit – abhängig vom Vermietungserfolg – eine laufende Rendite von über fünf Prozent prognostizieren. Die Deutsche Investment stellt für ­einen Wohnimmobilienspezialfonds, dessen Eigenkapital zu einem Drittel von der Nürnberger Versicherungsgruppe gezeichnet wurde und der schwerpunktmäßig in Berlin investieren soll, eine anfäng­liche Ausschüttungsrendite von rund fünf Prozent in Aussicht.

Auch Aberdeen Asset Management versucht beim Ankauf von Großstadtimmobilien eine fünf vor dem Komma zu realisieren. ­Fabian Klingler: „Wir suchen Anfangsrenditen von rund fünf Prozent in Metropolen und wachsenden B-Städten.“ Dies war früher ein­facher, ist heute aber auch noch nicht unmöglich. Zum Start seines Wohn­immobilien-Spezialfonds im vergangenen Jahr konnte Aberdeen noch Wohnimmobilien zu Nettoanfangsrenditen von 5,1 (München) bis 5,59 Prozent (Karlsruhe) erwerben. Die Strategie des Aberdeen-Fonds zielt auf Wohnungsneubauten und nach den aktuellen Energie­standards sanierten Bestandsimmobilien in deutschen Wachstumsstädten und Wirtschaftszentren ab. Wichtige Entscheidungsgrößen sind die Demografie- und Wirtschaftsstrukturen eines Standorts. Aberdeen prognostiziert für seinen zweiten Wohnimmobilien-Spezial­fonds eine Ausschüttungsrendite von rund vier Prozent und einen ­internen Zinsfuß bei einem Exit nach zehn Jahren von 5,7 Prozent. Den ersten Wohnimmobilien-Spezialfonds hat Aberdeen mit einem Investor aufgebaut, für den man bereits ein Transaktionsvolumen von über einer Milliarde Euro umgesetzt hat. „Mit dem gestiegenen Volumen hat uns dieser Investor immer mehr Aufgaben übertragen“, sagt Aberdeen-Vorstand Dr. Hartmut Leser. Zudem hat der Investor dem zweiten Fonds mit Seed Money auf die Beine geholfen. Ebenfalls eine Milliarde Euro in Wohnimmobilien investieren will die RAG-Stiftung. Dies teilte Eberhard Vetter, Leiter Kapitalanlagen der RAG-Stiftung, auf der Uhlenbruch-Tagung Anfang Juni mit.

Direkt versus indirekt

Dass die Investitionsvolumina bei einer „Neubautenstrategie“ ­zunächst geringer ausfallen, gereicht jedoch nur dem Asset Manager zum Nachteil. „Wir wollen eine Konstellation mit Club-Charakteristik, wo wir die Investoren auch stärker einbinden“, erläutert Stolfo von ­Invesco. Zwei Objekte seien schon ausgewählt, dazu bestehe eine konkrete Objekt-Pipeline. „Gegenüber Blind Pools und größeren ­Sammelfonds sind die Investoren derzeit eher zurückhaltend“, stellte Stolfo fest. Bei Club-Konstellationen stößt das Volumen dann schnell an Grenzen. Stolfo rechnet mit etwa fünf Investoren ­beziehungsweise einem Eigenkapital von etwa 150 Millionen Euro. Zuzüglich der ­Finanzierung würde sich dann ein Gesamtvolumen von grob 220 ­Millionen Euro ergeben. Club-Deals reduziert für Investoren das ­Co-Investorenrisiko. Dieses manifestierte sich insbesondere in der Finanzkrise, als manche Investoren unter Liquidierungsdruck kamen und zum Nachteil der anderen Investoren verkaufen mussten.

Gegen null geht das Co-Investorenrisiko dagegen bei Direkt­investments. Die beiden Hauptgründe für Investoren für Direkt­investments sind die Kontrolle und dass man sich als Investor mit regionalen Wurzeln versteht. Weitere Gründe, ohne Asset Manager zu ­arbeiten, sind vorhandene Ressourcen und ein großes Immobilien­volumen. Ein Wohnungsdirektbestand stellt auch eine Diversifikation zu den außer auf Mieteinahmen auch stark auf Wertsteigerungen abzielenden Immobilienspezialfonds. Argumente für Fondslösungen sind die Bündelung von Assets und der damit verbundene Ausgleich von Wertschwankungen. Außerdem lassen sich regelmäßige HGB-­Abschreibungen vermeiden. In diesem Fall ist dann aber auch keine Bildung der für viele wichtigen stillen Reserven möglich. Im Zuge der Finanzkrise gab es einige Beispiele, in denen opportunistisch der ­Direktbestand entgegen früherer Absichtsbekundungen aufgestockt wurde. Als sich damals der Leverage gegen angelsächsische Fremd­kapitalkünstler und Excel-Sheet-Investoren wandte, nahmen große Institutionelle Immobilien opportunistisch direkt aufs Buch. „Viele Versicherer haben spürbare Direktbestände im Immobilienbereich, die zu nicht unerheblichen Teilen auch aus Wohnimmobilien ­bestehen“, sagt Frank Sievert, Vorstand bei der Universa-Versicherung, der als Ziel für die anfängliche Objektrendite im Direktbestand einen Wert von mindestens 3,25 Prozent nach Abschreibung nennt.

Heute bevorzugen Investoren nach der Einschätzung von Immobilienexperten jedoch eine Fondslösung. Dafür spricht aus bilanzieller Sicht nicht nur die Vermeidung von regelmäßigen Abschreibungen: „Kaufpreise von deutlich über dem 20-Fachen der Jahresmiete in den Ballungszentren lassen sich für den Direktbestand von nach dem HGB bilanzierenden Versicherungsunternehmen kaum wirtschaftlich darstellen“, erläutert Sievert. Damit muss stärker an B-Lagen und damit auch an den Einsatz von externen Managern und Fonds gedacht werden. „Dieser Umsetzungsweg ist jedoch mit Blick auf die Zusatzkosten unter Rentabilitätsgesichtspunkten nicht zwangsläufig ­besser“, so Sievert. Möglicherweise spricht für Fonds auch, dass diese vor ­etwaigen Miethai-Diskussionen etwas abschirmen. Dass derzeit für die Mieter aber eher die Wohnungsknappheit als angeblich überhöhte Mieten und rüde Vermieter das Problem ist, dürfte nur noch in Berlin nicht ganz angekommen sein.

Entlohnt werden Wohnungsfonds in der Regel einmal durch eine laufende Vergütung, die insgesamt über 50 Basispunkten liegt. Dies ist mit Blick auf die aktuellen Anfangsrenditen kein Pappenstiel. Bei Gewerbeimmobilien liegt diese Gebühr wegen des geringeren Aufwands eher unter 50 Basispunkten. Prinzipiell wird eine Management Fee aber dem Hauptziel institutioneller Anleger, nämlich stetige Cashflows, gerecht und spiegelt auch wider, dass der Asset Manager bei Neubauten wenig zur Bestandsentwicklung beitragen und höchstens die Downside verhindern kann. Hier dominiert das Markt-Beta. Auch die Laufzeit von zehn Jahren eignet sich nicht optimal für ­Performance Fees. Die wichtigen Stellhebel des Managers sind der An- und Verkauf von Immobilien. Hierfür fallen darum auch weitere Vergütungen an.

Damoklesschwert Energieeffizienzverordnung

Sich Zugang zu Wohnungsbeständen durch Eigenbau oder per Co-Investments bei Projektentwicklungen zu verschaffen, ist natürlich risiko- und arbeitsreicher, im Hinblick auf die in bestimmten Lagen sehr starke Nachfrage nach Wohnungen aber ein künftig noch erfolgversprechendes Rezept. „Manche Family Offices kaufen auch bei Mietrenditen von null Prozent. Im institutionellen Lager kommt es vor, dass sich Investoren Verkaufsverbote auflegen, da man derzeit den Gremien Verkäufe nicht erklären könne“, erläutert Alexander Kähler von Kähler Real Estate die ausgetrocknete Angebotslage. ­Außerdem sind die Immobilienbestände selbst bei Landesbanken, über deren Zwangsverkäufe man schnell ein größeres Exposure aufbauen konnte, endlich. Trüffelschwein-Qualitäten oder ein differenzierteres Vorgehen sind also vonnöten.

Interessante Strategien, die mehr Witz aufweisen als simples ­Kaufen und Vermieten in deutschen Großstädten, zeigen Family Offices.­ Ein schwäbisches Single Family Office verweist beispielsweise ­darauf, dass es Wohnungen neu baut, Altbauten saniert und ­Wohnungseigentum aus Mietwohnungsbeständen bildet. Oder Fressnapf-Gründer Torsten Toeller: Außer um Fiffis Futter kümmert er sich nun auch um die Haltung von Studenten. Toeller baut und betreibt in deutschen Hochschulstädten Studentenwohnheime. Diese bieten für 380 bis 600 Euro pro Monat möblierte 16 bis 35 Quadratmeter und ­alles, was ein Student sonst noch braucht: Waschküche, Internet-Flat, Kino, Fitnessstudio, Tischkicker und Carsharing-Angebote. „Ich habe nicht nach einer Geldanlage, sondern einem neuen Businessmodell gesucht“, sagte Toeller der Wirtschaftswoche. „Alles andere wäre doch viel zu langweilig.“ Oder die „Küchenstrategie“ einer betuchten Familie:­ Diese legte Mietern auf, eine neue Küche im Mindestwert von 3.500 Euro zu kaufen. Ein solcher Erwerb senkt als Austrittsbarriere die Mieterfluktuation, signalisiert Bonität und erhöht indirekt die Kaution.­

Risiken nicht unterschätzen

Derzeit profitiert das Segment Wohnungen von mangelnden ­Anlagealternativen gerade bei Investments, wo laufende und stetige Ausschüttungen dominieren. Dies sollte jedoch den Blick für Risiken nicht trüben. So weist zum Beispiel Aberdeen darauf hin, dass von 1992 bis 1996 aufgrund des steuerinduzierten Überangebots ein Mietrückgang zu verzeichnen war. Allgemein zwingen die derzeitige hohe Nachfrage und die langfristig betrachtet nur unterdurchschnittliche Wertsteigerung dazu, sich mit der Möglichkeit einer Preisblase auseinanderzusetzen – auch in München. Dort wurden vor zwei ­Jahren für das Luxusobjekt „The Seven“ Quadratmeterpreise von bis zu 20.000 Euro aufgerufen und bezahlt. Einer der damaligen Käufer hat schon wieder verkauft – wie zu hören ist, hat sich der Preis dabei verdoppelt. Zudem drohen regionale Blasen, Energieeffizienzverordnungen und Zinserhöhungen. Letzteres würden die Kapital­anleger jedoch mit einem­ Lächeln verkraften, wenn es dafür im deutlich bedeutenderen Bondbestand wieder Renditen über vier Prozent ­gäbe. Außerdem hebeln­ die Fonds nur in geringem Maße. Wichtiger strategischer Punkt ist, welchen Renditezuwachs man für ein Mehr an ­Risiko erwarten kann. „Lieber eine Renditeerwartung von vier Prozent mit einem Neubau in einer A-Stadt anpeilen als fünf Prozent in einer B-Stadt erzielen zu wollen“, rät Eberhard Walz. „Und sechs Prozent sind in einem großen Umfang nicht möglich.“   

Der Wohnungsmarkt bietet immer noch auskömmliche Renditen. Insbesondere Bestände und Betreiberimmobilien ziehen aber eine (auszulagernde) Arbeitsbelastung nach sich. Probleme lassen sich, ­anders als im Wertpapierbereich, auch nicht einfach per Knopfdruck lösen. Ein besserer Vergleichsmaßstab sind Gewerbeimmobilien, wo Mieter bezüglich Miethöhen, Laufzeiten, Umbauten oder Kündigungsoptionen auch anspruchsvoller geworden sind und somit für ­einen steigenden Arbeitsaufwand sorgen. Bei Wohnungen bleiben ­dagegen Zuschnitt und Ausstattung konstant. Wegen der gesunkenen Anfangsrenditen geht der Trend stärker zu Entwicklungsrisiken oder hin zu einer stärkeren Ausrichtung an bestimmte Zielgruppen, wie Studenten oder Alte. Weniger originell, aber durchaus sinnvoll sind Pläne, den Leverage zu erhöhen. Genannt wurden Fremdkapitalquoten von bis zu 40 Prozent. Dann sollten auch weiter vier bis fünf Prozent Rendite möglich sein.

portfolio institutionell, Ausgabe 6/2013

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