Strategien
16. Januar 2013

Hürden für die SAA durch Solvency II

Niedrigzinsumfeld, Staatsschuldenkrise, erhöhte Marktvolatilitäten und zusammenlaufende Marktkorrelationen sind nur einige der Herausforderungen, die Versicherer zu bewältigen haben. Und nun auch bald Solvency II? Wie kann diese­ zusätzliche Dimension im Rahmen der strategischen Allokationsentscheidung sinnvoll berücksichtigt werden?

Die durchschnittliche Nettoverzinsung der deutschen Lebens­versicherer ist laut dem Gesamtverband der Versicherungswirtschaft seit 2005 von 5,18 auf 4,14 Prozent 2011 gesunken. Das derzeitige Markt­umfeld gibt Anlass zu der Annahme, dass eine unmittelbare Trendwende unwahrscheinlich ist. Das Kapitalanlageergebnis ist aber ein wesentlicher Erfolgsfaktor der Versicherungswirtschaft, um ein langfristig erfolgreiches und wettbewerbsfähiges Geschäft zu betreiben. Es gilt, ein Kapitalanlageergebnis nach Kosten zu erwirtschaften, das ­neben dem Garantiezins eine im Vergleich zum Markt attraktive Überschussverzinsung für die Versicherten und eine attraktive Dividende für die Anteilseigner generiert. Gegebenenfalls steigen die Anforderungen an das Kapitalanlageergebnis auch durch die Notwendigkeit, passivseitige Reserven, wie die Zinszusatzreserve, aufzubauen.

Unter rein ökonomischen Gesichtspunkten ist das Erzielen einer attraktiven Gesamtverzinsung im derzeitigen Marktumfeld bereits eine­ sehr große Herausforderung. Zusätzlich müssen bilanzielle und regulatorische Aspekte in Anlageentscheidungen berücksichtigt werden. Zudem ist die geplante Einführung von Solvency II eine weitere Dimension, die es bei Kapitalanlageentscheidungen zunehmend einzubeziehen gilt. Auf der Basis von Solvency II wird die Vorteilhaftigkeit einzelner Anlageklassen gemessen am Rendite-Risiko-Profil anders bewertet als bei einer ökonomischen Betrachtung. Grundlegend für Investoren ist die Frage, auf welche Weise eine ökonomische Betrachtung mit Solvency II bei der Ableitung der strategischen Asset Allocation­ (SAA) verknüpft werden kann. Im vorliegenden Beitrag wollen wir uns insbesondere mit dieser Fragestellung beschäftigen.

Die Grundidee von Solvency II besteht darin, die Kapitalanforderungen an dem Risikoprofil des Unternehmens auszurichten (risikobasierter­ Ansatz). Dies soll gewährleisten, dass ein Versicherungsunternehmen die Zahlungsverpflichtungen mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit bedienen kann. Die Kapitalanforderungen sind dabei so kalibriert, dass das Versicherungsunternehmen auch ein Worst-Case-Ereignis, das einmal in 200 Jahren auftritt, überstehen kann. Grundsätzlich werden das Eigenkapital und die Kapitalanforderungen aus einer Fair-Value-Bilanz abgeleitet. Dabei findet eine integrierte Betrachtung der Aktiva und der Verpflichtungen statt. In der Kapital­anlage werden die Kapitalanforderungen für Markt- und Kredit­risiken dadurch berechnet, dass die Kapitalanlagen mit unterschied­lichen Risikogewichten belegt werden. Die Kapitalanforderungen für verschiedene Marktrisiken, wie Zinsänderungsrisiken, werden durch die Anwendung definierter Schockszenarien auf Aktiv- und Passivseite­ der Bilanz bestimmt.

_Eckpunkte von Solvency II für die SAA

Ursprünglich sollte die Einführung von Solvency II lediglich zu einer­ effizienteren Allokation von Kapital in der Versicherungsbranche­ führen. Da die Versicherungsbranche bis vor wenigen Jahren als gut kapitalisiert galt, war es nicht vorgesehen, durch die Einführung von Solvency II eine Stärkung der Kapitalbasis auszulösen. In der Finanzkrise wurde aber erkannt, dass insbesondere Tail-Risiken systematisch unterschätzt wurden. Aus diesem Grund wurden speziell die Anlageklassen, bei denen in der Finanzkrise hohe Verluste aufgetreten sind, mit hohen Risikogewichten belastet. Dazu zählen insbesondere Immobilien und Zinsträger mit Spread-Risiken. Bei diesen Zinsträgern hat man aus Gründen der Einfachheit eine lineare Zunahme des Spread-Risikos mit der Laufzeit unterstellt. Dies bedingt, dass nun Zinsträger mit hohen Laufzeiten besonders hoch belastet sind. Zusätzlich wurde die risikomindernde Wirkung von Diversifikation deutlich konservativer bewertet. Die Risikobewertung beruht weiterhin auf der Vorstellung, dass es risikofreie Zinsträger gibt. Falls mit diesen Zinsträgern die Cashflows der Passivseite bedeckt werden, können alle­ Kapitalanlagerisiken eliminiert werden. Zu diesen Zinsträgern wurden pauschal alle Staatsanleihen der Eurozone gerechnet. Die Euro­schuldenkrise hat nun auf dramatische Weise gezeigt, dass diese Annahme falsch ist. Die Kalibrierung und Ausgestaltung von Solvency­ II wird noch diskutiert. Wir erwarten aber nicht, dass sich die Grundprinzipien ändern werden. Es wird allerdings weiterhin diskutiert, mit welchen Zinssätzen die Verpflichtungen diskontiert werden dürfen. Hier sind Regelungen im Gespräch, die es den Versicherern erlauben, unter bestimmten Bedingungen Risikoprämien bei der Diskontierung zu berücksichtigen.

_Mehrere Wege führen zur Optimierung 

Das langfristige Zielportfolio muss neben ökonomischen Zielen auch den Kapitalverbrauch nach Solvency II berücksichtigen. Es sind mehrere Wege denkbar, um die quantitativen Anforderungen von Solvency­ II im Optimierungsprozess zu berücksichtigen:
1. die klassische aktivseitige, ökonomische Optimierung hat die Zielsetzung, die Rendite gegebener der Volatilität zu maximieren. Als Variante kann auch ein Tail-Risikomaß, wie der Conditional Value at Risk, verwendet werden.
2. Optimierung mit den Solvency Capital Requirement (SCR)  gemäß Standardformel als Risikomaß mit dem Ziel, die erwartete Rendite bezogen auf das regulatorische Eigenkapital zu maximieren.
3. ökonomische Aktiv-Passiv-Optimierung mit einem ökonomischen Tail-Risikomaß (zum Beispiel dem Conditional Value at Risk des Bedeckungsgrads = Marktwert der Kapitalanlage/Marktwerte der Verpflichtungen – 1).
Die klassische aktivseitige Optimierung in der ökonomischen Rendite-Volatilität-Welt resultiert in effizienten Portfolien, die bei gegebenem Risiko – gemessen an der Volatilität – die höchste Rendite oder bei gegebener erwarteter Rendite das niedrigste Risiko besitzen. Dabei werden zunächst weder regulatorische Anforderungen noch der Einfluss der Verpflichtungen in einer Solvency-II-Bilanz berücksichtigt. Eine Möglichkeit besteht darin, neben dem ökonomischen Risikomaß Volatilität auch das SCR für die Portfolioalternativen zu berechnen. Somit können Vorgaben für das maximale SCR eines mög­lichen Zielportfolios berücksichtigt werden.

Eine direkte Optimierung nach dem SCR gemäß der Standard­formel ist durchführbar, das heißt die Ableitung von optimalen Portfolien, die zu gegebener Renditeerwartung das niedrigste SCR aufweisen. Typischerweise sind diese Portfolien jedoch ökonomisch weniger sinnvoll, da hohe Anteile an langlaufenden Staatsanleihen aus OECD-Ländern sowie eine Untergewichtung von alternativen Anlageklassen,­ wie Absolute Return und Immobilien, eine Konsequenz der aktuellen Risikogewichte sind. Für Testrechnungen haben wir die Risikogewichte aus Qis 5 verwandt. Insbesondere Staatsanleihen sind aus ökonomischer Sicht derzeit wenig attraktiv, da die geringe Verzinsung bei AAA-Anleihen sowie die Unsicherheit im Zuge der europäischen Schuldenkrise bei Anleihen geringerer Bonität in einem ungünstiges Rendite-Risiko-­Profil münden.

Eine ökonomische Aktiv-Passiv-Optimierung mit Tail-Risiko­maß, zum Beispiel Conditional Value at Risk (CVaR; im Folgenden bezeichnen wir mit CVaR den aktiv-passivseitigen CVaR der Marktwert­bedeckung), angewendet auf die Marktwertbedeckung, vereint die Vorteile der ökonomischen Sichtweise mit den Grundideen von Solvency­ II (risiko­basiert, Fair-Value-Betrachtung der Verpflichtungen und integrierte Betrachtung der Marktwerte der Aktiv- und Passivseite).­ Durch Einbeziehung des Profils der Verpflichtungen in die Optimierung kann eine unternehmensindividuelle Strategie abgeleitet werden.­ Dabei­ spielt die Laufzeitenkongruenz, zum Beispiel über Durationsabgleich, zwischen Aktiv- und Passivseite eine wichtige Rolle. CVaR-optimierte Portfolien weisen ein ähnliches SCR nach Standardmodell auf wie die SCR-optimierten, gleichzeitig aber geringere ökonomische Tail-Risiken, zum Beispiel gemessen am CVaR von 99,5 Prozent.

_Beispiel eines fiktiven Lebensversicherers 

Die Auswirkungen auf die optimale Portfoliozusammensetzung der vorgestellten Ansätze können am Beispiel einer fiktiven deutschen Lebensversicherung deutlich gemacht werden. Die angenommene Duration der Verpflichtungen liegt bei 14 Jahren. Als mögliche Anlage­klassen werden Zinsträger (Darlehen, Pfandbriefe, Staatsanleihen, Unternehmens- und Schwellenländeranleihen) sowie Aktien, Immobilien, Private Equity und Hedgefonds herangezogen. Es wird ein Portfolio gesucht, das eine langfristig erwartete Rendite von 4,5 Prozent per annum erzielt. Für die aktivseitige, ökonomische Optimierung wurden als Risikomaße die Volatilität und für die ökonomische aktiv-passivseitige Optimierung der CvaR von 99,5 Prozent des Bedeckungs­grades herangezogen. Bei der Optimierung wurde Mercers­ Ansatz zur robusten Portfoliooptimierung, der den sogenannten Regime-­Switching-Ansatz zur Abbildung unterschiedlicher Markt­phasen und schiefer Verteilungen berücksichtigt, verwendet.

Die unterschiedlichen Ergebnisse der Betrachtungsweisen werden in den Grafiken auf Seite 21 und unten illustriert. Unter Heranziehen des CvaR von 99,5 Prozent als relevantes Risikomaß zur Messung der Güte einer Allokation­ nutzen Portfolios, die mit den beschriebenen ökonomischen aktivseitigen und dem SCR-Verfahren (jeweils dunkel- und hellblaue Linie) ermittelt wurden, das mittlere ökonomische „Katastrophen­potenzial“ des Bedeckungsgrades (CvaR von 99,5 Prozent) nicht effizient aus. Ihre Effizienzlinien liegen unterhalb der ökonomischen aktiv-passivseitigen Effizienzlinie (grün).

Im unteren Risikobereich gibt es einen Bereich, in dem die SCR-Portfolios effizienter sind als die aktivseitig optimierten Portfolios. Dies liegt daran, dass eine Risikoreduktion im Fall des SCR  insbesondere durch die Beimischung der unter Solvency II vorteilhaften Staatsanleihen stattfindet. Dies verdeutlicht auch der Vergleich der Zusammensetzung der Effizienzlinien für den Ansatz der rein aktivseitigen Volatilitäts- und der SCR-Optimierung in der Grafik auf dieser Seite. Mit Zunahme des SCR werden hauptsächlich andere Renten bei­gemischt. Im Fall einer Optimierung nach der Volatilität wird das Renten­portfolio bereits bei niedrigem Risikobereich stark diversifiziert, insbesondere spielen langlaufende Staatsanleihen eine unter­geordnete Rolle. Vor allem alter­native Anlageklassen werden über das gesamte Risikospektrum stärker beigemischt.

In der Tabelle auf Seite 24 sind die Ergebnisse der verschiedenen Ansätze für Portfolios mit einem langfristig erwarteten Ertrag von 4,5 Prozent zusammengefasst. Durch die Optimierung nach dem SCR lässt sich die Kapitalanforderung für das Marktrisiko deutlich um mehr als 25 Prozent gegenüber einer rein aktivseitigen Optimierung verringern. Gleichzeitig sinkt das ökonomische Tail-Risiko in Form des CVaR (Aktiv-Passiv-Betrachtung). Die Portfoliovolatilität nimmt im Vergleich zur rein aktivseitigen Betrachtung dagegen zu – ein Resultat der unterschiedlichen Betrachtungsweise. Die ökonomische Aktiv-­Passiv-Optimierung erlaubt es, bei etwas höherem Verbrauch an SCR Zielportfolien zu finden, die niedrigere Tail-Risiken haben als die Portfolien, die aus einer Optimierung mit dem SCR als Risikomaß resultieren.­

Welche konkreten Empfehlungen resultieren nun aus der Optimierung? Im Rentenportfolio wird die Duration an die Duration der Passiv­seite angenähert. Gleichzeitig liegt der Fokus auf Anleihen hoher­ Qualität. Hochzins- und Emerging-Market-Anleihen spielen aufgrund der meist schlechten Bonität eine untergeordnete Rolle, können jedoch Beiträge zur Diversifikation leisten. Ähnliches gilt für Covered­ Bonds und Wandelanleihen, die ihre Berechtigung in der strategischen Allokation aufgrund positiver Diversifikationseffekte haben.­ Klassische Aktienmandate bekommen ein moderates Gewicht, während alternative Anlageklassen, wie Private Equity oder Hedgefonds, beigemischt werden. Insbesondere Immobilien im Core-­Segment sind trotz hoher Anforderung zur Kapitalunterlegung von 25 Prozent sinnvoll und können ein signifikantes Gewicht in der SAA einnehmen.

Das Beispiel zeigt, dass der Ausgestaltung des Rentenportfolios eine­ wesentliche Bedeutung im SAA-Prozess zukommt. Das Matching von Aktiv- und Passivseite hinsichtlich der Zinssensitivität kann die Kapitalanforderungen deutlich reduzieren. Zur Umsetzung bieten sich mehrere Möglichkeiten an. Die einfachste Lösung stellt ein direktes­ Investment in langlaufende Anleihen hoher Bonität, wie etwa Staatsanleihen sowie AAA-Pfandbriefe, dar.

_Ausweg aus der Zwickmühle: Derivate 

Das verfügbare Universum an Anleihen mit diesem Profil ist jedoch stark eingeschränkt, insbesondere wenn Währungsrisiken vermieden werden sollen. Bei kreditrisiko­behafteten Anleihen niedrigerer Bonität ist zudem eine kurze Laufzeit unter Solvency II zu bevorzugen, da Abschläge für niedrige Bonitäten sehr hoch ausfallen und proportional mit der Laufzeit der Anleihe ansteigen. Diese Zwickmühle­ kann durch den Einsatz von Derivaten gelöst werden. So kann die Duration der Aktivseite über Zinsswaps gesteuert werden. Gleichzeitig können Kreditrisiken über Credit Default Swaps minimiert werden. Eine solche Strategie kann beispielsweise durch ein Overlay über das gesamte Portfolio implementiert werden. Als Collateral sind Staats­anleihen oder aber Geldmarktpositionen erforderlich. Diese müssen demnach in ausreichendem Umfang Bestandteil des Portfolios sein.

Die weiteren Bausteine des Rentenportfolios bilden Unternehmensanleihen, Hochzins- und Emerging-Market-Anleihen sowie Covered­ Bonds und Wandelanleihen jeweils mit kurzen Laufzeiten. Diese können die Rendite des Rentenportfolios anheben und gleichzeitig über die Diversifikation das Risiko verringern. Die Implementierung einer derivatebasierten Strategie ist beispielsweise als separates Steuerungssegment innerhalb eines Masterfonds denkbar oder auch als Overlay-Mandat über das Gesamtportfolio. Die Komplexität einer derivate­basierten Strategie ist jedoch höher als ein Direktinvestment in Anleihen, insbesondere das Collateral Management stellt Herausforderungen an den Anleger.

Häufig besteht der Wunsch, die zur Vorbereitung auf Solvency II entwickelten Modelle zur Risikomessung auch zur Optimierung der Kapitalanlage einzusetzen. Wie oben gezeigt wurde, führt aber die Nutzung von SCR als Risikomaß zu Portfolien, die aus der Perspektive­ des Risikomanagements oder aus einer ökonomischen Perspektive heraus problematisch sein können. Im Folgenden ist schematisch ein Prozess beschrieben, der es erlaubt, die ökonomische Perspektive und Solvency II bei der Kapitalanlage miteinander zu verschränken.

1. Aus der Risikotragfähigkeit wird die Höhe des freien Risikokapitals abgeleitet. Dieses Risikokapital kann mit Risiken belastet werden. Um auf unvorhergesehene Ereignisse reagieren zu können, wird zusätzlich Überschusskapital vorgehalten, das nicht mit Risiken belastet wird.
2. Das freie Risikokapital wird in ein Budget für die Versicherungstechnik und ein Budget für die Kapitalanlage gegliedert. Diese Budgets beschreiben die maximal zulässige Bindung an SCR. Das Budget­ für die Kapitalanlage kann mit Markt-, Kredit- und Zins­änderungsrisiken belastet werden.
3. Es erfolgt nun eine Optimierung der Kapitalanlage nach ökonomischen Prinzipien. Dazu kann die oben beschriebene ökonomische Aktiv-Passiv-Optimierung eingesetzt werden. Die daraus resultierende SAA darf das Budget für die Kapitalanlage nicht überlasten.
4. Dabei sollte berücksichtigt werden, dass die Höhe des verfügbaren Risikobudgets und gebundenen Risikokapitals aufgrund von Marktveränderungen schwankt. Derartige Schwankungen können zu einer­ Überlastung des Risikobudgets führen, ohne dass die Ver­sicherung aktiv höhere Risiken eingegangen ist. Dies gilt insbesondere­ für fallende Zinsen. Um sich auf diese Situation adäquat­ vorzu­bereiten, sollte auch die Auslastung der Risikobudgets­ für verschiedene Kapitalmarktszenarien geprüft werden. Es ist dabei nicht zwingend­ notwendig, dass der Auslastungsgrad in allen Szenarien bei kleiner 100 Prozent liegt, solange die Risiken so schnell und gut gesteuert werden können, dass eine Einhaltung des Risikobudgets in kurzer Zeit wieder sichergestellt werden kann. Dabei müssen zwei Aspekte beachtet werden: Falls die Kapitalanlage­ so positioniert wird, dass der Auslastungsgrad für alle Szenarien bei kleiner 100 Prozent liegt, wird die vorhandene Risikotragfähigkeit voraussichtlich nur teilweise ausgelastet. Im Normalfall bleibt dann ein hoher Anteil der Risikotragfähigkeit ungenutzt, was im langfristigen­ Mittel zu niedrigeren Renditen führen wird. Zweitens ist zu beachten,­ dass, falls die Kapitalanlage so positioniert wird, dass regel­mäßig mit Steuerungsmaßnahmen gerechnet werden muss, um den Auslastungsgrad von  kleiner 100 Prozent sicherzustellen,­ das Risiko besteht, dass durch hohe Transaktionskosten und erzwungene, nicht optimale Neupositionierungen der Kapitalanlage ein Renditeverlust entsteht

Die vorgestellte Vorgehensweise zur robusten Aktiv-Passiv-­Optimierung vereint ökonomische Zielsetzungen mit dem Solvency-II-Regelwerk. Der Ansatz führt zu Portfolien, die ökonomisch aktiv-passivseitig effizient sind, die Schiefe der Verteilungen der Aktiv- und der Passivseite und damit ein realistisches Bild des Verlustpotenzials berücksichtigen und hinsichtlich der Kapitalanforderungen nach Solvency­ II gemäß der Standardformel nahezu effizient sind.

_Ausrichten an den Verpflichtungen

Der Fokus bei der Reduktion der Solvenzkapitalanforderungen liegt in der Ausgestaltung des Rentenportfolios, insbesondere der Laufzeitstruktur. Durch Orientierung der Kapitalanlage an den Verpflichtungen kann ein wesentlicher Treiber der Kapitalanforderungen, das Zinsänderungsrisiko, reduziert werden. Die strukturierte Bei­mischung von Unternehmensanleihen, Emerging-Market-Anleihen und Wandelanleihen kann zur Steigerung der Rendite innerhalb des Renten­portfolios sowie zur Diversifikation der Gesamtallokation beitragen. Durch den Fokus auf kurze Laufzeiten können zusätzliche Kapital­anforderungen für das Kreditrisiko unter Solvency-II-Aspekten begrenzt werden. Ein derartiges Verfahren muss jedoch in einen Prozess eingebettet­ sein, der sicherstellt, dass das SCR für Markt-, Kredit- und Zinsänderungsrisiken die dafür reservierten freien Eigenmittel nicht übersteigt. Im dem Fall ist gewährleistet, dass die Solvenz­anforderungen unter Solvency II mit hoher Wahrscheinlichkeit erfüllt werden und gleichzeitig die Kapitalanlage nach ökonomischen Aspekten­ optimiert ist.

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