Impact für Impacts

Der Ausbau alternativer Anlagen schreitet in allen Anlegergruppen voran – besonders dynamisch erfolgt er aber bei Altersvorsorgeeinrichtungen. „Unsere illiquiden Assets summieren sich nun auf etwa 35 Prozent“, berichtete Bernd Franken, Geschäftsführer der Nordrheinischen Ärzteversorgung, auf der Jahreskonferenz. Die Immobilienquote ist über die Jahre von zehn auf über 20 Prozent gestiegen, hinzu kamen seit 2012 Infrastruktur, Private Equity und Private Debt. Auch die jüngst erstellte ALM-Analyse weist dem Versorgungswerk, das für seine Mitglieder 17 Milliarden Euro hütet, den Weg in Richtung alternative Anlagen. Besonders angetan ist Franken im Anlageuniversum von der Performance der Beteiligungsfonds. Franken: „Private Equity hat uns vergangenes Jahr in die Sterne geschossen.“ Ähnlich ist die Entwicklung bei der KZVK in Köln. Die Zusatzversorgungskasse der Katholischen Kirche und der Caritas, deren Anlagevermögen sich auf 24 Milliarden Euro summiert, ist bereits seit 2005 in Private Equity investiert. Wie Vorstand Dr. Oliver Lang ausführte, erfolgte der konsequente und massive Ausbau der Private Markets aber erst seit 2018. „Aktuell sind 4,5 Prozent in Private Equity investiert, unsere Zielquote liegt bei zehn Prozent. Bis 2025 wollen wir die Hälfte unserer Assets in Eigenkapital, also in Aktien, Immobilien, Infrastruktur und Private Equity investiert haben“, so Lang. Um diese Zielquote zu erreichen, braucht es nicht nur viele Zusagen für Beteiligungsfonds, sondern auch Geduld. „Derzeit haben wir 1,6 Milliarden Euro an Commitments offen. Bis sich diese im Portfolio niederschlagen, braucht es Jahre. Wir wollen uns Jahr für Jahr dem Zehn-Prozent-Ziel annähern.“

Bernd Franken schätzt – wie viele andere Limited Partner – an Private Equity nicht nur die Performance, sondern auch den Bewertungs-Modus. Zum Veranstaltungstag am 30. Juni waren nämlich immer noch die Wertermittlungen vom ersten Quartal oder sogar noch von Ende des vergangenen Jahres aktuell. „In der Bewertung unserer Private-Equity-Fonds hat sich die Krise noch gar nicht gezeigt. Für einen HGB-Investor ist das ein angenehmer Effekt.“ Nachteilig an den im Vergleich zu liquiden Assets verzögerten Wertermittlungen ist jedoch der Denominator-Effekt. Dadurch, dass sich eine Krise zunächst einmal in den Bewertungen der liquiden Welt bemerkbar macht, steigen die Quoten der Private Markets auch ohne weitere Dotierungen.

Der für die Bilanzierung höchst willkommene verzögerte Bewertungseffekt von Privatmarkt-Assets droht künftig aber verloren zu gehen. „Zunehmend setzt sich in der Bewertung von Private Equity der Vergleich mit liquiden Comparables durch“, warnte Franken. Private Equity mit Aktien zu vergleichen lässt sich ökonomisch damit begründen, dass man sich auf beiden Wegen an Unternehmen beteiligt. Ob es aber auch eine ökonomische Begründung gibt, dass an der Börse ein Unternehmen an einem Tag so und so viel und am nächsten Tag so und so viel wert sein soll? Dies dürfte nicht nur Franken bezweifeln. „Eine Krise schlägt sich auch in Private Equity nieder, allerdings gedämpft“, so Franken. Und: „Die strategische Attraktivität von Private Equity leidet, wenn man diese Asset-Klasse mit der Volatilität von Aktien infiziert.“

Wachstumsschmerzen bei Alternatives

Die gestiegenen Quoten sorgen aber auch für Wachstumsschmerzen. Ein Grund hierfür ist, dass alternative Assets weniger skalierbar als zum Beispiel Anleihen sind. „Die Abbildung von alternativen Assets ist in der Organisation eine Herausforderung. Jede Transaktion ist kompliziert. Es braucht intern Fachkräfte“, erklärte Franken. Zu den Mühen der Administration verwies Oliver Lang beispielhaft auf den Zahlungsverkehr: „Wer in Private Equity zwei Prozent investiert hat, muss sich über Kapitalabrufe keine großen Sorgen machen. Mit steigenden Quoten steigen jedoch die Herausforderungen. Darum haben wir für uns komplexe Modelle aufgebaut, mit denen wir die Cashflows prognostizieren.“ Kritisch kann es für LPs in Krisen werden. Dann schütten die Fonds eher weniger aus und rufen womöglich auf Grund gestiegener Opportunitäten und geschlossener Kreditmärkte besonders viel Eigenkapital ab. „Dann kommt Dynamik rein“, so Lang. Vorbeugen lässt sich solchen Szenarien mit Liquiditätsbevorratung oder mit Plänen, sich im Bedarfsfall von liquiden Assets zu trennen. Beides ist aber nicht optimal. Noch ist die Situation für die KZVK jedoch relativ entspannt, da es sich um eine stark wachsende Altersvorsorgeeinrichtung mit entsprechend hohen Zuflüssen handelt. Lang: „Diese geben uns Spielräume, Capital Calls aufzufangen, die höher als erwartet ausfallen. Das ist unser Luxus in der Risikosteuerung. Trotzdem arbeiten wir sehr intensiv an der Weiterentwicklung unseres Instrumentariums für Cashflow-Prognosen.“ In diese sind nun auch die Erfahrungen eingeflossen, die Investoren in den turbulenten Zeiten seit Anfang 2020 machen mussten.

Selbstredend bieten sich für solche Themen auch Dienstleister an. Für Bernd Franken ist eine Auslagerung an dieser Stelle aber nicht optimal: „Zu Beginn kann man den Portfolioaufbau einem Dachfonds oder einem Managed Account anvertrauen. Je größer aber ein Portfolio wird, desto eher sollte man es selbst machen und eigene Kapazitäten an Fachkräften und Tools aufbauen. Das ist aber schwierig, denn diese Experten müssen erst einmal gefunden und die Instrumente selbst geschneidert werden.“

Nächste administrative Herausforderung: das Reporting zu Assets, Cashflows und Nachhaltigkeit. Alles kann von Dienstleister zu Dienstleister sehr heterogen sein. Franken verwies neben Frequenz auf Qualität. „Ist eine Ausschüttung aus einer Luxemburger Gesellschaft ein rückgezahltes Darlehen, eine Gewinnausschüttung oder eine sonstige Rückzahlung? Da hatten wir Fehlerquoten von zehn Prozent entdeckt und rund um unsere Rückbuchungswünsche gab es lange und zähe Diskussionen.“ Ein gutes Reporting brauchte es nicht zuletzt Ende Februar. Oliver Lang: „Man muss den Gremien zeitnah berichten können, wie viel in Krisenregionen investiert ist, und zwar in allen Asset-Klassen. Je mehr Private Equity an Bedeutung gewinnt, desto wichtiger wird es, die gleichen Maßstäbe hinsichtlich Transparenz wie an Aktien anzulegen.“

Auch wenn sich die KZVK perspektivisch auf etwa 20 strategische Partnerschaften konzentriert, so sind es doch insgesamt 86 Private-Equity-Fonds, die die Altersvorsorgeeinrichtung über die Zeit dotiert hat. Um ein Look-through-Reporting über 86 Quartal-Reportings zu bekommen, basteln die Kölner nun gemeinsam mit einem externen Dienstleister an einer maschinellen Auswertung der Reports zu Regionen und Sektoren. Besonders anspruchsvoll wird es aber bleiben, auch qualitative Informationen zu erhalten. Hinzu kommt die ESG-Challenge für Due Diligence, Messung und Reporting. Franken forderte, dass das Abklopfen der ESG-Faktoren ein normaler Standard in der Prüfung wird – und tatsächlich auch als ein ökonomischer Entscheidungspunkt bei Investitionen gelebt wird. Bei der Messung fällt besonders das „S“ schwer, was auch bei bestehenden Portfolios problematische Folgen haben kann. „Wir bekommen Erklärungs- und Rechtfertigungsdruck zu Anlagen, in die wir vor acht Jahren investiert haben und die damals noch gar kein Nachhaltigkeitsthema waren.“

KZVK-Vorstand Lang verbindet mit Private Equity – neben der volatilitätsarmen Bewertung und der Möglichkeit, viel breiter als mit Aktien diversifizieren zu können – aber auch eine ESG-Opportunity: „Ethisch-nachhaltiges Investieren ist mit Private Equity wegen des größeren Einflusses auf die Unternehmen einfacher und wirkungsvoller.“ Im Due-Diligence-Prozess sei für die KZVK die Aufgabe, diejenigen Private-Equity-Manager herauszufiltern, die Nachhaltigkeit wirklich ernst nehmen und auch die Überzeugungen der KZVK teilen und umsetzen. Diese Partner gebe es. Da für die Zusatzversorgungskasse als kirchlich geprägter Investor Nachhaltigkeit ein zu Risiko und Rendite gleichrangiges Ziel ist, reicht es nicht, hier und da ein Schaufenster-Investment zu tätigen. Nachhaltigkeit muss vielmehr auf Prozessebene integriert werden. Bezüglich ESG besteht also gerade in der privaten Anlagewelt noch einiges an Handlungsbedarf. Trotz dieser Baustellen startet jedoch seit geraumer Zeit ein weiteres Nachhaltigkeitsthema durch: Impact Investments. „ESG ist Risikomanagement, ESG hilft Headline-Risiken zu vermeiden“, erläuterte Vikram Raju, Head of Climate Investments bei Morgan Stanley Investment Management. „Impacts gehen dagegen einen Schritt weiter. Sie sollen nicht nur Negatives vermeiden, sondern eine positive und messbare ökologische oder soziale Wirkung erzeugen.“ Wie bei ESG ist aber auch bei Impacts die Vermessung des „S“ eine Challenge. „Wie will man den Betrieb von Schulen in Indien mit sozialem Wohnungsbau in den USA messen und vor allem vergleichen? Bei ökologischen Zielen ist diese Aufgabe viel eindeutiger definierbar“, so Raju, der sich mit dem Thema Klimaschutz zuvor bei der Weltbank beschäftigt hat.

Auch mit der von Oliver Lang erwähnten Bedeutung von Nachhaltigkeit ist es wohl zu erklären, dass die KZVK vor knapp drei Jahren außerhalb ihrer strategischen Allokation – und damit auch außerhalb der üblichen Gleichrangigkeit von ESG- und Risiko-Rendite-Ansprüchen – eine kleine Nische für Private Equity mit vorrangigem Impact-Charakter geöffnet hat. Praktisch handelt es sich um Strategien, die in Kooperation mit staatlichen Entwicklungsbanken (DFIs) vor allem Microfinance-Institute an den Start bringen oder deren Strukturen über Digitalisierungen verbessern. „Aus Gesamt-Portfoliosicht handelt sich um eine homöopathische Beimischung mit allerdings unmittelbarem Impact. Hier wollen wir nun Erfahrungen sammeln. Ein Ausbau ist vorerst nicht geplant.“ Ein Erfahrungswert ist auf jeden Fall, dass die Asset-Klasse Private Equity mehr bewirken kann als nur die Volatilität zu dimmen.

Interessant dürfte für viele Anleger sein, dass sich auch in den entwickelten Märkten Impact-Potenziale bieten. Bernd Franken nennt als ein Beispiel für die Impact-Investments der Ärzteversorgung ein hierzulande als Heizungsableser bekanntes Unternehmen mit Private-Equity-Eigentümer. Dieser verfolgt mit dem Unternehmen das klar messbare Ziel, in einem bestimmten Zeitraum die CO₂-Emissionen der Kunden um x Prozent zu reduzieren. Womöglich schlummern in bestehenden Beteiligungsfonds noch weitere Assets mit Impact-Charakter? Dafür, sich mit Impacts zu beschäftigen, nennt Franken zwei Motive: „Es ist für mich eine Frage der Glaubwürdigkeit und auch, auf diesem Feld möglichst schnell möglichst viele Erfahrungen zu sammeln.“ Wie Franken ausführte, bekam er quasi einen Impact für Impacts über entsprechenden Druck aus Gesellschaft, Versicherten und selbst der eigenen Familie. „Wir Investoren müssen Antworten geben können – und das mach ich lieber, wenn wir es auch schon tun.“

Viel zu tun ist auch auf dem Feld der Biodiversität. Das Artensterben schreitet immer schneller fort, was auch eine Bedrohung für den Homo Sapiens darstellt. Jahr für Jahr gehen Millionen Hektar an Wald verloren, täglich sterben 150 Pflanzen- und Tierarten. Obwohl es sich bei der Artenvielfalt um ein ökologisches Thema handelt, lässt es sich nicht wie bei Klima-Investments relativ simpel über CO₂-Emissionsreduktionen abbilden. „Bei Biodiversität ist die Messung diffizil. Ein Problem ist auch, dass die Wirkungskette, das ‚Wenn-Dann‘, bei Biodiversität nicht so einfach aufgestellt werden kann. Bei Strategien mit CO₂-Fokus fällt dies leichter“, erläuterte Vikram Raju.

Naturkapital braucht Kapitalerhöhung

Wer diese Diskussionsrunde mit besonders großer Aufmerksamkeit verfolgt hat, ist Dr. Ilka Herbinger. Sie kam in ihrer Funktion als Direktorin Environmental and Social Safeguards des Legacy Landscapes Fund, LLF, zur Jahreskonferenz, um eine Brücke zwischen institutionellem und Naturkapital zu schlagen. Der LLF ist eine Ende 2020 von der KfW und dem Bundesentwicklungsministerium gegründete internationale Stiftung nach hessischem Recht für den Erhalt des Naturerbes, die bis 2030 ein Anlagevolumen von einer Milliarde Dollar erreichen soll. Aktuell sind es 205 Millionen Dollar. Mit LLF-Mitteln sollen im globalen Süden ebenfalls bis 2030 mindestens 30 Schutzgebiete dauerhaft unterstützt werden. Bislang sind es sieben „Legacy Landscapes“, in denen der LLF unter Berücksichtigung der Belange der Bevölkerung das Naturkapital schützt.

Dieser Naturschutz ist nicht nur ein Beitrag zum Klimaschutz, sondern auch für die Vermeidung von Zoonosen. Zum Stiftungsziel können auch Impact-Investoren beitragen, wobei Ilka Herbinger zu Biodiversitäts-Impacts eine andere Sicht als der Vertreter von Morgan Stanley hat. „Biodiversität ist kein zu komplexes Thema für Impact Investments. Impacts für die Biodiversität können genauso gemessen werden wie Impacts für das Klima. Zur Messung der Biodiversität können beispielsweise die Bestände von übergeordneten oder Indikatortierarten herangezogen werden, von denen wiederum andere Arten abhängen“, so Herbinger. „Allerdings braucht es für Impacts für die Artenvielfalt mehr Key Performance Indicators.“ Beispiel am Rande: Die Weltbank emittierte dieses Jahr eine Anleihe, die die Biodiversität in südafrikanischen Nationalparks unterstützen soll. Die Performance der Anleihe hängt von der Entwicklung der Population von Spitzmaulnashörnern ab. Nashörner gelten als eine übergeordnete Art, die eine entscheidende Rolle bei der Gestaltung ganzer Ökosysteme spielt, da von dieser Tierart viele andere Arten abhängen. Und für die Rückzahlung gilt: Je mehr Rhinos, desto mehr Rendite.

Offensichtlich ist, dass für den Erhalt der Artenvielfalt eine große Finanzierungslücke besteht. Weniger klar ist jedoch meist, wie diese Lücke durch Investoren mit Renditezielen geschlossen werden kann. Eine Möglichkeit kann die KfW Entwicklungsbank sein. „Wir sehen uns als Market Enabler für private Investoren“, erklärte Alexandra Albin, Abteilungsdirektorin Equity & Funds bei der Entwicklungsbank. „Mittlerweile haben wir uns an über 70 Impact-Fonds weltweit beteiligt und neben dem LLF weitere 17 Stiftungen für den Naturressourcen-Schutz mitgegründet.“ Bei diesen Fonds fungiert die KfW als Ankerinvestor und reduziert durch die Kapitalisierung von First-Loss- oder Junior-Tranchen für private Anleger das Risiko und ebnet so den Weg für mehr Impacts zum Beispiel für die Biodiversität.

Investments für die Biodiversität mögen aufwendiger erscheinen als Investments für das Klima. Für Anleger, die dem Klima eine positive Wirkung geben wollen, ist es naheliegend, sich an der Aufforstung eines Waldes zu beteiligen. Das ist löblich. Diesen Anlegern sei aber auch von Ilka Herbinger gesagt: „Ein leerer Wald kann nicht überleben.“

Schlagworte: Alternative Anlagen | Biodiversität | Impact Investing | Private Equity

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