Traditionelle Anlagen
16. Juni 2020

Infizierte Engel

Den Unterschied zwischen einer Liquiditätskrise und einer ­tiefgreifenden Wirtschaftskrise machen Insolvenzen, weshalb sich ein Blick auf das High-Yield-­Segment zu richten lohnt.

Klar ist, dass sich High-Yield-Investoren künftig über mehr ­Auswahl bei der Einzeltitelselektion freuen dürfen: In Europa wurden seit Beginn der Corona-Krise ausstehende Anleihen im Volumen von 30 Milliarden Euro auf HY-Niveau abgestuft. In Deutschland hat die Abstufung des ­Automobilzulieferers ZF Friedrichshafen mit ausstehendem ­Anleihevolumen in Höhe von sieben Milliarden ­Euro Wellen ­geschlagen. Im rund viermal größeren Markt für US-Unter­nehmensanleihen stehen entsprechend größere Volumina auf dem Spiel. Bis Anfang Mai wurden ausstehende Anleihen in Höhe von rund 128 Milliarden US-Dollar in das High-Yields-­Segment herabgestuft. Allein die Sektoren Energie, verarbeitende ­Industrie und Konsum machten fast 100 Milliarden US-Dollar aus, so Peter Jeggli und Kyle Kloc, Senior Portfolio ­Manager bei Fisch Asset Management. Auch die Namen sind hier noch ­größer: ­Speziell die Abstufung von Ford auf BB, das rund 35,8 ­Milliarden US-Dollar ausstehen hat, halten nicht wenige für den Grund, dass die Fed ihre schützenden Flügel künftig auch über ­Fallen Angels, aus dem Investment-Grade-Bereich herabgestufte Unternehmen, spreizen wird. Noch mehr Ungemach wartet: So ­gebe es rund 250 bis 300 Milliarden ausstehendes Anleihevolumen von Emittenten, die mit einem Rating von BBB oder BBB- ausgestattet sind und ­zudem von mindestens einer Ratingagentur mit ­einem negativen Ausblick beurteilt werden. Schon jetzt ist klar, dass die Downgrades den Rekord von 2008 pulverisieren werden. Gut wäre bloß, wenn diese Auswahl für HY-Investoren auch erhalten bliebe. Die eingepreiste Ausfallrate im High-Yield-Segment liege bei 30 Prozent bei der Annahme eines Totalausfalls und bei 36 Prozent für den Fall, dass man durchschnittlich noch 20 Prozent zurückbekomme, so Roman Gaiser, Leiter Hochzinsanleihen in der Region EMEA bei Columbia Threadneedle Investments.

Fallen Angels habe es auch in früheren Zyklen immer wieder ­gegeben, so Gaiser. Allerdings seien diese diesmal in besonders ­hoher Zahl zu erwarten. Die aktuellen Abstufungen sind zum Teil auch eine Konsequenz der sehr laxen Entwicklung der ­vergangenen Jahre. Der Investment-Grade-Bereich habe nunmehr mit A-, ­Tendenz BBB+ sein niedrigstes Durchschnittsrating der vergangenen Jahre erreicht, so Erik Welne, Associate Director Institutional Clients bei Muzinich. „Dies spiegelt in gewissem Sinne auch die Bond-Bonanza der vergangenen Jahre wider, als es für Unter­nehmen extrem attraktiv war, ihren Aktionären über schulden­finanzierte Aktienkäufe sowie M&A-Transaktionen zulasten der Anleiheinvestoren entgegenzukommen. Viele hatten bereits ­letztes Jahr einen Leverage, der eher dem HY-Segment zuzuordnen ist. Einzig die positiven Cashflows haben ihnen ein IG-Rating ­bewahrt.“ Die Rating-Agenturen seien da teilweise zu lax gewesen, so Welne. „Was sie vorher versäumt haben, holen sie jetzt sehr schnell nach. Wir sehen auch in deren Geschwindigkeit neue Rekorde.“

Auch laut Sander Bus, Co-Head des Robeco Credit Teams, würde man die aktuellen Ereignisse missverstehen, wenn man sie allein in Bezug auf das Virus diskutiert. Stattdessen lenkt er den Blick auf den globalen Schuldenzyklus: „Viele globale Ungleichgewichte, wie zum Beispiel der Anstieg der Verschuldung des chinesischen ­Privatsektors von nur 4,5 Billionen US-Dollar vor der globalen ­Finanzkrise auf heute 30 Billionen US-Dollar, haben sich seit ­Jahren aufgebaut. Mit minus elf Billionen US-Dollar ist die Nettoauslandsinvestitionsposition der USA fünfmal so extrem wie vor der globalen Finanzkrise. Die soziale Ungleichheit ist auf ein ­Niveau angestiegen, das seit den 1920er Jahren nicht mehr gesehen wurde“, beschreibt er das Ergebnis der elfjährigen finanziellen ­Expansion, die durch eine Akkumulation von Risiken gekennzeichnet ist. „Die Politik der Zentralbanken, die zeitweise (zum ­Beispiel 2014 bis 2017) zu locker war, schürte eine Aktienblase und eine ­Verschlechterung der Kreditvergabestandards. Viele offene Volkswirtschaften, wie zum Beispiel Deutschland und Japan, ­waren ­bereits vor 2020, durch Merkantilismus und ­Handelsspannungen getroffen, geschwächt.“

Auch Gaiser von Columbia Threadneedle verweist auf ­längerfristige Entwicklungen, welche zu einer Vervierfachung der Volumina des BBB-Segments geführt haben. Dieses ist mit großem Abstand ­mittlerweile das dominante Unternehmensanleihesegment: Jede zweite Investment-Grade-Anleihe ist BBB geratet. Gaiser sieht zwei Hauptgründe für das starke Wachstum: Einerseits habe es Herabstufungen gegeben. Speziell Unternehmen aus Branchen mit ­verschlechterten Zukunftsperspektiven wie Banken sowie der ­Automobilsektor lassen sich hier nennen. Der zweite Trend ist ein steigender Verschuldungsgrad von Non-Financials. Aufgrund der niedrigen Zinsen habe es große Anreize zu schuldenfinanzierten Aktienrückkäufen und M&A-Aktivitäten gegeben, so Gaiser. Die Credit Suisse habe ermittelt, dass rund 25 Prozent aller Unter­nehmen mit BBB-Rating einen Verschuldungsgrad von vier oder mehr aufwiesen. „Früher wäre das ein Verschuldungsgrad ­gewesen, den man eher im B-Rating-Bereich verortet hätte. Natürlich gibt es Argumente, dass große Unternehmen mit stabilen Cashflows das besser verkraften können. Zudem haben Rating-Agenturen eine temporär höhere Verschuldung möglicherweise aufgrund guter Cashflows vorübergehend toleriert. Dies könnte nun einen ­Boomerang-Effekt haben.“

Achillesferse BBB

Treiber dieser Entwicklung waren insbesondere institutionelle Investoren, welche die Wahl hatten, entweder die Verpflichtungen zu drücken oder mehr Risiko für den gleichen Return einzugehen – sprich: mehr Kapital in Unternehmensanleihen niedrigerer ­Bonität zu investieren, ohne die Regulatorik zu verletzen. Aus Sicht von Oliver Kroll, Chief Product Officer beim KI-Fintech Scorable, hat in den vergangenen Jahren die Analyse von Kreditratings deutlich ­zugenommen, was sowohl an den steigenden Volumina liegt, die mittlerweile in Unternehmensanleihen allokiert werden, als auch an den regulatorischen Erfordernissen. Während sich die Ratings in den vergangenen Jahren sehr stabil gehalten haben, liege man jetzt voll im Rating-Downgrade-Zyklus: „Unter den von uns ­analysierten 1.100 Unternehmen gab es seit Mitte März schon 250 Downgrades, in 15 Fällen handelt es sich um Fallen Angels.“

BBB-Anleihen mit hohem Downgrade-Risiko gelten seit Jahren als eine Achillesferse des Finanzsystems. Grund ist der große Spread zwischen BBB- und BB-Anleihen, was sich aus der trennscharfen Grenze zwischen Investment Grade und High Yield, die durch Käufe der EZB und Regulatorik, aber auch Anlagekonditionen beispielsweise von Fonds mit Fokus auf Investment Grade, gezogen wird. Durch den aktuellen Abverkauf, der High Yields noch stärker traf als Investment Grade, ist die Klippe, von der Unternehmen bei einer Abwertung fallen, noch steiler geworden. In Europa lagen die Spreads für BBB-geratete Anleihen durchschnittlich bei 109 ­Basispunkten, heute liegen diese bei 211. BB-Anleihen handeln ­aktuell mit einem Aufschlag von 470 Basispunkten, während es Ende vergangenen Jahres noch 211 waren. „Wenn man abrutscht, wird man erst einmal bestraft, damit sich die Spreads an das neue Rating-Niveau anpassen“, so Welne von Muzinich. Ein Teil werde dabei jedoch vorweggenommen. „Bis zum Transition Date gibt es durchschnittlich eine massive Underperformance zur Benchmark. Nach der Abstufung gibt es dagegen im Vergleich zum übrigen BB-Markt oftmals eine positive Performance.“ Grund sei, dass ein ­massiver Anreiz für die Unternehmen bestehe, wieder Investment Grade zu werden, um die Refinanzierungskosten zu senken, und ehemalige IG-Unternehmen dafür im Allgemeinen bessere ­Voraussetzungen mitbringen. Dividenden und Aktienrückkäufe würden eingestellt und insgesamt Cashflows stärker im Sinne von Gläubigern umgestellt. Allerdings sei es nicht ganz einfach, ­Leverage zu reduzieren, weshalb mit schnellen Verbesserungen nicht zu rechnen sei, so Welne. Der große Spread muss prinzipiell nicht problematisch sein: Dieser sei langfristig wichtig, weil er ­Unternehmen starke Anreize signalisiert, Ressourcen auf die ­Bewahrung des Kreditratings zu verwenden, sagt etwa Andrey ­Kuznetsov, Senior Credit Portfolio Manager bei Federated Hermes.

Für regulierte Anleger ist der Umgang mit Fallen Angels nicht ganz einfach, weil es durch Solvency II und Anlageverordnung recht starke Restriktionen für größeres Engagement im High-Yields-­Bereich gibt. Welne von Muzinich schildert, dass im Austausch mit Kunden sich hier verschiedene Standpunkte herausbilden. Die ­allgemeine Tendenz ginge dazu, bei einem Downgrade eine kurze Erholungsphase abzuwarten und dann zu verkaufen. Dies verlange gleichwohl Anlagerichtlinien, die nicht zwingen, am tiefsten Punkt zu verkaufen. „Wir haben Anleihen von etablierten deutschen Automobilzulieferern gesehen, die zu Distressed-Kursen deutlich unter 80 handelten, mittlerweile aber wieder um einiges höher liegen. Es ist sehr bitter, wenn man eine ordentlich verzinste Anleihe deutlich unter 100 verkaufen muss, aber es gab Investoren, die dies tun mussten. Grundsätzlich solle es der Anspruch von aktivem ­Management sein, Downgrade-Risiken, die sich beispielsweise ­Anfang März abgezeichnet hätten, zu antizipieren und hier ­entsprechend Risiko herauszunehmen. Gerade bei Automobil- und Energiebranche im BBB-Bereich sei ein Downgrade mit gewisser Vorlaufzeit absehbar gewesen.

Zur Frage, ob der Markt für HY-Anleihen die gewaltigen Volumina auffangen könne, gibt Kuznetsov von Federated Hermes eine ­nuancierte Antwort: „Dies wird sehr stark auf den Emittenten ­ankommen. Wenn es Emittenten sind, die aus Branchen stammen, die bereits stark im HY-Segment vertreten sind, dürfte es ­schwieriger werden.“ In anderen Fällen werden es wohl insbesondere Unternehmen sein, die noch schlechter geratet werden und die nun an relativer Attraktivität verlieren. „Investoren werden wohl größere Namen bevorzugen und Allokationen umschichten. Fallen Angels profitieren zudem von mehr Zentralbankunterstützung.“ Vorteilhaft ist auch, dass Unternehmen erwartbar stärkeren Fokus auf das Kreditrating legen werden und dafür Dividenden und Stock Buybacks hinten anstellen werden.

Die dominanten Herabstufungsrisiken seien sehr unternehmens- und sektorspezifisch, so Kroll von Scorable. Während es im ­Autosektor die nachlassende Nachfrage ist, sei es im Ölsektor der fallende Ölpreis. Letzterer ist offensichtliches Opfer der aktuellen Entwicklungen. Im amerikanischen Ölsektor werde es eine Reihe von Defaults geben, so Kuznetsov von Federated Hermes, zudem werde es eine Neuevaluierung der Höhe geben, mit der sich Unternehmen rationalerweise verschulden sollten. In den USA fällt das Gewicht des Energiesektors auf. Mit rund zehn Prozent des High-Yield-Segments ist der Energiesektor dort bereits sehr wichtig, mehr wird folgen: Denn unter den BBB-gerateten Anleihen sind Anleihen von Energieunternehmen mittlerweile die größten ­ausstehenden Positionen, wobei durch den niedrigen Ölpreis mit weiteren Abstufungen zu rechnen ist. „Aus dem amerikanischen Energiesektor stehen 146 Milliarden Dollar mit einem Rating von BBB- aus, 43,6 Milliarden Dollar sind davon laut JP Morgan ­Research mit negativem Outlook versehen“, so Welne von ­Muzinich. Eine direkte Auswirkung durch Defaults im Ölsektor auf den ­weiteren HY-Markt sieht Kuznetsov von Federated Hermes nicht. Indirekt könnten andere Unternehmen jedoch womöglich profitieren, weil Investoren in andere Sektoren umschichten.

In Europa ist der Automobilsektor stark betroffen. „Die Automobil­branche war bis vor kurzem ein mittelgroßer Sektor im High-Yield-Bereich und ist mittlerweile zum größten Sektor geworden“, so Welne von Muzinich. „Die aktuelle Krise trifft eine Branche, die ­ohnehin schon sehr schwach ist.“ Das Scorable-System, welches die Wahrscheinlichkeit von Rating-Abstufungen mittels einer KI prognostiziert, beobachtet aktuell 47 Unternehmen der Automobil­branche. „Gerade dieser Sektor ist sehr stark betroffen. Mehr als 80 Prozent der Unternehmen liegen aktuell in der höchsten Risikoklasse, das heißt, die Gefahr von Herabstufungen ist hier sehr groß“, so Kroll von Scorable. Auch das Marktvolumen dürfte für ­institutionelle Investoren eine große Rolle spielen. Stärker ­jedenfalls als bei US-High-Yields aus dem Ölsektor, deren ­Turbulenzen durch den fallenden Ölpreis die meisten deutschen Investoren wohl eher gelassen aus der Ferne verfolgen können. ­Gerade Investoren, die starken Fokus auf Nachhaltigkeit legen, dürften hier bereits de-investiert sein.

Nach vorne schauend lohnt es sich, genauer zu betrachten, welche Unternehmen sich üblicherweise im BBB-Segment finden. ­Kuznetsov von Federated Hermes stellt fest, dass die Unternehmen tendenziell entweder von säkularen Veränderungen der jeweiligen Industrie betroffen sind oder aber M&A-Transaktionen mit ­entsprechenden ­Ausschüttungen mittels Dividenden und Stock Buybacks ­verfolgten. Auf Sektoren wie die Automobilbranche blickt Gaiser von ­Columbia Threadneedle sorgenvoll. „In ganz Groß­britannien wurden im ­April 4.000 Autos verkauft, das ist ein Rückgang von 97 Prozent. Frankreich wirkt mit einem Rückgang von nur 88 Prozent dagegen noch stark. Dies dürfte sich größtenteils wieder erholen, aber ­bereits zuvor gab es große Überkapazitäten.“ Aktuell liege die ­globale Produktionskapazität bei 139 Millionen Fahrzeugen, doch seien schon in den weniger Jahren weniger als 90 Millionen Fahrzeuge verkauft worden.

Bail-Out der Zentralbanken

Dass High-Yield-Investoren überhaupt den Luxus besitzen, mit mittlerweile wieder etwas begrenzten Verlusten sorgenvoll in die Zukunft zu schauen, dürfte an der gewaltigen Intervention der Zentralbanken und den fiskalischen Paketen der Regierungen ­liegen, welche die Panik vorerst gestoppt haben. „Wir kamen dem völligen Einfrieren der Kredite an die größten Unternehmen der Welt, die davon abhängig waren, sehr nahe“, sagte Warren Buffett beim Annual Meeting von Berkshire Hathaway zur Begründung, warum der als antizyklisch bekannte Investor mit seiner Firma auf 137 Milliarden Dollar Cash und US-Treasuries sitzt. „Furcht ist die ansteckendste Krankheit, die man sich vorstellen kann.“ Im Gegensatz zum Corona-Virus war aber zumindest für diese Krankheit schnell eine Impfung gefunden. Diese bestand seitens der Zentralbanken in der Ankündigung massiver Ausweitungen ihrer ­Bilanzen. Analysten rechnen für die EZB mit einem Volumen von monatlich 15 bis 30 Milliarden Euro bis Jahresende, mit welchem sie ­Unternehmensanleihen aus dem ganzen Spektrum aufkaufen wird. „Gegenwärtig verlagert die EZB den Schwerpunkt ihrer ­Käufe von Unternehmensanleihen von der Unterstützung ihrer ­Inflationsziele und der Kontrolle der ­Volatilität hin zum ­ultimativen Backstopp für europäische Unternehmen“, beobachtet Holger ­Mertens, Head Portfolio Manager Global ­Credit bei Nikko Asset Management. „Durch den Einsatz ­eines ­solchen Backstopps ­werden die Maßnahmen der EZB die Spreads am Markt zunehmend beeinflussen, das heißt mittelfristig dürften diese sich einengen.“ Die Devise sei deshalb die Anleihen zu ­halten, da sich die Zukunfts­perspektive, ein Heim bei der EZB zu finden, positiv auf die Kurse auswirken werde.

Hinsichtlich der Zentralbanken sieht Kuznetsov von Federated Hermes große Unterschiede im Vorgehen der Fed und der EZB. Während sich erstere stärker als lender of last resort betätigt und auf das Durationsspektrum zwischen einem und fünf Jahren ­abzielt, kauft die EZB mit Fokus auf Investment Grade Anleihen mit einer Duration bis 31 Jahren. „Die EZB tritt stärker wie ein ­regulärer Marktteilnehmer auf als die Fed, die dafür bislang ­größere Offenheit signalisiert, auch Fallen Angels und Unternehmen aus dem HY-Segment über ETFs zu kaufen.“ Dadurch seien in Europa die Anreize für Unternehmen, ihr Investment-Grade-Rating zu ­bewahren deutlich größer. Allerdings gebe es auch in Europa ­inzwischen eine gewisse Markterwartung, dass die EZB in Zukunft ihr Kaufprogramm auf HY-Anleihen ausweiten könnte. Diese ­wurden genährt durch die Erlaubnis an Banken, Fallen Angels ­weiterhin als Kollateral zu nutzen. Kuznetsov sieht aktuell nicht die Notwendigkeit, dass die EZB dies tun müsse. „Aktuell nimmt der HY-Markt die Fallen Angels relativ geordnet auf.“

In den USA ­wirkte bereits die Ankündigung, dass sich der Spread zwischen BBB und BB von zwischenzeitlich 416 Basispunkten am 23. März auf 245 Basispunkte am 14. April einengte. Interessant ist, dass die massive Spreadeinengung in den USA reine Erwartung des ­Marktes ist, denn die Fed selbst ist noch gar nicht im Unternehmensanleihesegment aktiv. „Meines Wissens hatte die Fed bis ­Anfang Mai noch keinen Fallen Angel gekauft. Die Bedingung ­dafür ist auch, dass das betreffende Unternehmen zunächst versucht hat, an den Markt zu gehen. Nur dann würde die Fed die Bonds kaufen, und zwar mit einem Risikoaufschlag von 100 Basispunkten gegenüber den bisherigen Emissionen“, verweist Gaiser von Columbia Threadneedle auf das oft ignorierte Kleingedruckte.

Technische Unterstützung wieder positiv

Seit dem Ende des Sturms wird wieder stärker selektiert. So ­argumentieren Patrick Vogel und Martha Metcalf von Schroders, dass nach einem marktweiten Abverkauf von Credits man nun in eine zweite Phase getreten sei, in der stärker zwischen Gewinnern und Verlierern unterschieden wird. Ihren Optimimismus ­bezüglich Unternehmensanleihen ziehen sie aus den hohen Credit-Spreads, mit denen diese aktuell vergütet werden sowie der ­schnellen ­Reaktion von Zentralbanken und Regierungen, welche das Risiko eines Zusammenbruchs des Finanzsystems minimiert habe. ­Yannik Zufferey, CIO Fixed Income bei Lombard Odier ­Investment Managers, unterscheidet sogar beim Abverkauf zwei Phasen: „Die Märkte haben in der Covid-19-Krise zwei Phasen durchlaufen: eine anfängliche Flucht in Qualität, da die Investoren aus schwächeren Krediten ausgestiegen sind, gefolgt von der Flucht in Liquidität. Hohe Abflüsse und sinkende Liquidität haben dazu geführt, dass Investoren willkürlich Assets verkauft haben, um ­unabhängig von der Kreditqualität Liquidität aufzubauen.“ Er sieht Chancen ­aufgrund der Spread-Ausweitung bei gleichzeitig ­geringer Differ­enzierung zwischen den Emittenten.

Positiv stimmen dürfte die inzwischen – auch abseits von Zentralbanken – mittlerweile wieder starke technische Unterstützung für Credits. „In den USA sind Year-to-Date-Flows von Mutual Funds und ETFs wieder positiv“, so Kuznetsov von Federated Hermes. „In Europa sind sie zwar noch negativ, aber auch hier ist deutliche ­Erholung zu spüren.“ Dazu kommen Produkte, die nicht im ­klassischen HY-Bereich sind, aber entsprechende Allokationen ­vornehmen können und diese zuletzt ausgeweitet hätten, um von den Kursverfällen zu profitieren, so Welne von Muzinich. „Es gibt viele opportunistische Käufer, welche die weiten Spreads aus­nutzen wollen.“ Speziell Income-Investoren, die sich enttäuscht von den Aussichten im Equity-Bereich abwenden, wenden sich zudem ­wieder der klassischen Income-Asset-Klasse zu, so Kuznetsov. Als Beispiel nennt er die Dividendenkürzung bei Shell als Einschnitt. „Außerdem sitzen Credits – ob nun im Investment-Grade- oder High-Yields-Segment – höher in der Kapitalstruktur als Aktien, was speziell in der aktuellen Marktphase vorteilhaft ist.“ Die aktuelle Krise habe den Unterschied zwischen vermeintlichen stabilen ­Dividendentiteln und Anleihen verdeutlicht, auch wenn die ­Spreadausweitung ebenfalls brutal gewesen sei, so Welne. „Ein IG-Index hat geschützt, speziell die Zinsduration ist hier positiv zu ­Buche geschlagen.“ Mit Blick auf die Vorkrisenniveaus, in denen mit einem BBB-Portfolio gerade einmal 0,7 Prozent Rendite mehr zu erzielen waren, erkennt er jedoch auch an, dass dies nicht ­sonderlich attraktiv gewesen sei. „Das ist mittlerweile anders.“

Mit Blick auf die aktuelle Lage positiv zu werten ist zudem, dass mittlerweile die Neuemissionen zumindest im IG-Bereich wieder angezogen haben. Dies dürfte den Unternehmen Zeit verschaffen. Dennoch: „Wichtig ist, zwischen Liquiditäts- und Solvenzrisiko zu unterscheiden“, so Kroll von Scorable. In diesem Sinne sei auch die technische Unterstützung durch Zentralbanken zu sehen. „­Möglich ist, dass dadurch an den Rändern die Spreads zum Beispiel ­zwischen BBB und BB zurückgehen. Das heißt aber nicht, dass ­dadurch das Kreditrisiko abnimmt.“ Dieses wurde in den ­vergangenen Jahren – befeuert vom billigen Geld – bereits stark vernachlässigt. Alles deutet darauf hin, dass neben den nicht-ver­sicherbaren pandemischen Risiken auch die Risiken aus spekula­tiver Kreditaufnahme von Unternehmen zur Finanzierung von aktionärsfreund­lichen Stock Buybacks und M&A-Transaktionen vorerst von der ­öffentlichen Hand aufgefangen werden – diesmal quasi branchenübergreifend und nicht auf den Finanzsektor ­begrenzt. Zu erwarten ist, dass die so emittierten Schulden, welche Bilanzen nicht nur im HY-Segment geschwächt haben, sich über Umwege in einer erhöhten Staatsverschuldung niederschlagen, was in Zukunft zu heftigen politischen Diskussionen führen wird. Aus Gerechtigkeitsgründen zu wünschen ist, dass es nicht die aktuell vielfach beklatschten Pflegekräfte und Supermarktverkäuferinnen sind, die, wie im vergangenen Jahrzehnt, am meisten unter den Ausgabenkürzungen leiden werden müssen. Zunächst abergilt es, Risiken in den Unternehmensbilanzen zu kontrollieren und ein weiteres gefährliches Abdriften von Fallen Angels zu verhindern.

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