1. Oktober 2012

Interview: Absolute-Return-Abstinenzler

Ganz oder gar nicht. Wenn Roland van den Brink in Absolute-Return-Produkte investieren würde, dann zu 100 Prozent des Portfolios. Obwohl er die Idee hinter diesem Konzept nicht schlecht findet, lässt er jedoch lieber ganz die Finger davon. Kein Fan ist er auch von Infrastrukturinvestments. Die Wartetzeit, bis man damit Geld verdient, ist ihm zu lang.

Herr van den Brink, in Hollands Pensionsbranche rumort es. Es hagelt Schelte – und die Medien und Politiker hängen sich dran.
Das stimmt. Vergleicht man die Rentensysteme weltweit, zum Beispiel anhand des Melbourne Mercer Global Pension Index, rangiert das holländische ganz weit vorne. Unter der Annahme einer festen monatlichen Renten­zahlung und mit Marktwerten gerechnet ist der durchschnittliche Pensionsfonds zu 90 bis 95 Prozent ausfinanziert. Das sagen jedenfalls Aon Hewitt und Mercer. Das kann sich sehen lassen, auch im weltweiten Vergleich. Und dennoch haben wir so richtig Feuer unterm Dach. Die Öffentlichkeit ist von den Ergebnissen mancher Pensionsfonds enttäuscht, und die Aufsichtsbehörde macht Druck auf diese Pensionsfonds. Diese Diskrepanz ist ein unschönes Phänomen. Das ­Resultat: Hollands Pensionsbranche befindet sich in einer Art Schockzustand.

_Sogar im Schockzustand?
Vielleicht ist das etwas zu drastisch ausgedrückt. Einige Pensionsfonds mussten und müssen die Höhe der Pensionszusagen herunterschrauben. Entsprechend reagieren die Politiker und die Öffentlichkeit, sie beschuldigen die Pensionsfonds. Das hat die sowieso schon schwelende Debatte über die Reform unseres Pensionssystems noch angeheizt. Außerdem ist De Nederlandsche Bank (DNB), die unsere Pensionsfonds beaufsichtigt, nach der Finanzkrise viel aggressiver geworden. Sie nimmt die Pensionsfonds an die Kandare und gibt teilweise sehr detaillierte Vorgaben für die Kapitalanlage. Außerdem müssen die Pensionsfonds viel genauer Rechenschaft ­ablegen. Darauf sind sie gar nicht vorbereitet. Viele wirken regelrecht geschockt.

_Und nehmen nun in der Kapitalanlage ­weniger Risiko?
Sicherlich, jedenfalls nach herkömm­licher Definition. Allerdings: Was bedeutet das denn  zurzeit eigentlich, weniger Risiko? Ich kenne einen holländischen Pensionsfonds, der zu 25 Prozent in Hedgefonds ­investiert war und damit sehr gut durch die Finanz­krise gekommen ist. Die DNB hat diesen Pensionsfonds gezwungen, diese Quote dramatisch herunterzufahren. Aber nicht nur wegen des Investmentrisikos, sondern auch, weil nur wenige Mitarbeiter mit diesen ­An­lagen betraut waren. Die Ratio der ­Aufsicht ist: Man will nicht, dass einige wenige ­Entscheidungsträger über große Summen entscheiden können. Punkt.

_Hört sich nicht dumm an. In der Konsequenz haben genau solche detaillierte Vorgaben möglicherweise dazu beigetragen, dass die deutschen Pensionseinrichtungen ganz gut durch die Krise gekommen sind.
Erstens: Niemand konnte die Lehman-Pleite vorhersehen, auch nicht die deutsche Aufsicht. Sich das im Nachhinein ans Revers heften zu wollen, wäre ziemlich unglaub­würdig. Zweitens haben die großen holländischen Pensionsfonds über zehn Jahre im Schnitt sechs Prozent erwirtschaftet. Das ist kein schlechtes Ergebnis. Wie viele deutsche Einrichtungen kommen auf diese Rendite? Man muss solche Ergebnisse schon im länger­fristigen Kontext beurteilen. Und drittens: Die detaillierten Vorgaben der holländischen Aufsicht haben eine andere Intention als die der deutschen. Sie zielen auf ein besseres Pensions­fonds-Design, auf bessere Regeln der Unternehmensführung. Die deutschen Vorgaben zielen eher auf das Risiko von Investments.­ Und darüber, was Risiko eigentlich ist, kann man trefflich streiten – genauso wie über die Frage, welche Investments gerade­ risikoreich sind oder nicht. Sie kennen die Debatte.

_Einspruch: Viele deutsche Einrichtungen trachten nicht nach möglichst hoher Rendite. Ihr Auftrag ist, den Rechnungszins zu erwirtschaften, und das möglichst jedes Jahr. Wenn sie mehr verdient haben, wird das auf schlechtere Jahre vorgetragen. Die Ziele sind andere. Simple Renditevergleiche sagen wenig aus.
Ja, das Argument kenne ich natürlich. Dazu fällt mir eine Anekdote ein: Vor kurzem wurde ich gefragt, worin sich meiner Meinung nach das holländische vom deutschen Pensionssystem am meisten unterscheidet?

_Was haben Sie geantwortet?
Das deutsche Pensionsfondssystem kann ich Ihnen unmöglich auf ein DIN-A4-Blatt zeichnen. Das holländische bekomme ich ­locker drauf. Außerdem: Einige Investments sind deutschen Pensionskassen erlaubt, ­andere nicht oder nur in Obergrenzen. Wenn ich mir das genauer anschaue, erkenne ich den roten Faden nicht, nach denen sich die deutsche Aufsicht richtet.

_Was sollten Aufsichtsbehörden denn nun ­regulieren und was nicht?
Schauen Sie, eine Pensionseinrichtung hat fünf Verteidigungslinien. Erstens das Manag­ement und das Aufsichtsgremium, zweitens die Belegschaft inklusive des Chef­aktuars, des Chief Investment Officers, des Risikomanagements und des Prüfungs­wesens. Drittens die Berater – wie Asset ­Manager oder Aktuare – sowie viertens den Wirtschafts­prüfer und fünftens die Aufsicht. Jede Linie soll zur guten Unternehmensführung beitragen. Und die Aufsichtsinstitution soll das gewährleisten. Das heißt aber explizit nicht, jedes kleinste Detail vorzuschreiben und die Aufsicht künstlich aufzublähen. Sonst geht der Schuss nach hinten los.

_Warum?
Eine detailversessene und allmächtige Aufsicht ist der Feind der guten Unternehmensführung. Die anderen vier Verteidigungslinien werden ängstlich, träge und folgen irgendwann nur noch den Vorgaben, ohne­ selbst nachzudenken, was sinnvoll wäre.­ In Holland gibt es den bekannten Fall eines Pensionsfonds, dem die DNB seine 13-prozentige Goldquote verboten hatte. Der Goldpreis stieg und stieg und stieg. Sie können sich vorstellen, über wen man sich in der Branche lustig machte. Die DNB hätte besser zuerst mit der Pensionsbranche diskutiert. Das hätte ihre Position gestärkt und vielleicht wäre ja sogar ein anderes, besseres Ergebnis herausgekommen.

_Was halten Sie vom Status quo der Diskussion­ in Ihrem Land über Reformen im Pensionssektor? Grob gesagt geht es ja um den Übergang von einem Defined-Benefit- zu einem Defined-Contribution-System.
Das kann man so sagen, ja. Die Pensionszusagen wurden in den Jahren mit den guten Renditen viel zu leichtfertig erhöht. Pensionsfonds müssen also die nominale Höhe der Zusagen senken. Die Menschen müssen ­lernen, dass es einen sicheren Teil der Zusage gibt und einen unsicheren. Das soll sich in den neuen Gesetzen niederschlagen. Ich ­halte den Ansatz „Versicherung plus Investment“ für juristisch am einfachsten durchsetzbar und für sehr transparent. Bereits bei der monat­lichen Beitragszahlung weiß jeder ­Beteiligte, welcher Teil sehr sicherheitsorientiert und welcher Teil eher renditeorientiert angelegt wird.

_Sie haben jahrelang die Kapitalanlage des holländischen Pensionsfonds PME gesteuert. Auch damals gab es Moden, wie zum Beispiel „130/30“. Derzeit ist es zum Beispiel „Smart Beta“. Können Sie damit etwas anfangen? Und wie smart ist dieses Beta?
Wenn ich eines gelernt habe, dann das: Sobald eine Idee ein Label bekommt, wird es gleich viel teurer. Also vergessen Sie das Wort, das Konzept aber nicht. Wenn manche Asset-Klassen weniger attraktiv sind als andere,­ ­wieso sollte sich das nicht in der ­Gewichtung niederschlagen, der Attraktivität entsprechend? Bevor die MPT (Modern Portfolio Theory, Anmerkung der Redaktion) in Mode kam, die mehr oder weniger­ statische prozentuale ­Gewichtungen produzierte und die zum ­sklavischen Rebalancing­ zwang, wurde genau so investiert. Smart Beta ist insofern eine Rückkehr in die Zeit vor der MPT. Es hat aber nichts mit taktischer Asset Allocation zu tun, sondern viel mehr mit Risikomanagement. Smart Beta­ ist eigentlich old-fashioned ­Investing, also durchaus smart.

_Nicht wenige deutsche Institutionelle haben sich für Absolute Return und entsprechende Produkte erwärmt. Wie ist das bei holländischen Pensionsfonds?
Einige haben es umgesetzt, aber besonders populär ist es nicht. Eigentlich ist es ja auch keine schlechte Idee, sie hat aber einen großen Nachteil: Wer sich nicht messen lässt, kann immer glücklich sein. Sie machen acht Prozent, der Markt 40 Prozent. Bitte, was ist an acht Prozent auszusetzen? Gar nichts, das reicht den meisten ja völlig. Nächstes Jahr geht der Markt 20 Prozent in die Knie. Sie als Absolute-Return-Anleger machen nur zwei Prozent Miese. Ist das nun gut oder schlecht? Auch Absolute-Return-Anleger sollten sich messen lassen – an den Optionen, die sie sonst gehabt hätten.

_Wären Sie noch Chefanleger eines Pensionsfonds wie PME, würden Sie dann Absolute-Return-­Produkte an Bord nehmen?
Der Begriff „an Bord nehmen“ impliziert, dass ich einen gewissen Prozentsatz am Portfolio halte. Warum sollte ich zehn Prozent darin investieren und 90 Prozent in herkömmliche Produkte? Entweder man ist ein Absolute-­Return-Investor oder eben nicht. Dazwischen gibt es nichts. Was heißt das? Man versucht, Verluste zu vermeiden. Also muss man das gesamte Portfolio umstellen. Es wird auf Risikovermeidung ausgerichtet, nicht auf Renditemaximierung. Ich würde also­ keine Absolute-Return-Produkte kaufen, obwohl die Philosophie dahinter ja nicht schlecht ist.

_Es fällt auf, dass die absolute Mehrzahl der Pensionsfonds die Portfoliokonstruktion immer noch sehr auf die Normalverteilungsannahme ausrichtet. Sollte ein Pensionsfonds sich nicht lieber dauerhaft dafür positionieren, Rendite aus extremen Marktschwankungen zu ziehen, statt aus normalen? Das geht in die Richtung eines Herrn Nassim Taleb …
(Lacht) Das kommt darauf an, wie viele Pensionsfonds es machen wie Mister Taleb. Wenn es alle so machen, funktioniert es nicht. Dann folgt wieder viel zu viel Geld derselben Strategie. Aber Sie haben Recht, die Normalverteilungsannahme ist immer noch sehr verbreitet. Zu sehr. Es gibt aber eine andere Sache,­ die mir im Pensionsfonds-Business extrem auffällt. Raten Sie mal, welche?

_Es gibt kaum Frauen …
Das auch. Aber selbst wenn es mehr Frauen­ gäbe, würde sich an meiner Analyse vermutlich nichts ändern: Kaum jemand nimmt sich wirklich die Zeit zu überlegen, wie die Zukunft aussehen könnte, leider auch und vor allem nicht die Aufsichtsbehörden. Sich nur mit Zahlen und Modellen aus der Vergangenheit für die Zukunft fit zu machen, scheint mir doch sehr gewagt zu sein. Wer sich verpflichtet hat, in vielen Jahren und Jahrzehnten Geld an Pensionäre zu bezahlen, muss vor allem eins machen: Nach vorne schauen! Das muss in der Governance von Pensions­fonds viel größeres Gewicht bekommen. Die Aufsicht sollte es zwingend vorschreiben! Aber es ist natürlich am bequemsten, das Gegenteil zu tun: zu schauen, was war und das dann ex post zu erklären. Man muss am wenigsten denken, am wenigsten erklären und am wenigsten unbequeme Fragen­ beantworten.

_Was schlagen Sie konkret vor?
Nach vorne gerichtetes Research. Und, das ist ganz wichtig: Sie müssen vieles davon höchstpersönlich erledigen. Dann bekommen Sie ein Gefühl für die Zukunft. Sie werden automatisch mehr extreme Ereignisse durchspielen. Ich weiß, in die Zukunft zu schauen ist schwierig, zumal es ja meistens sowieso anders kommt. Aber soll man es deshalb gleich ganz lassen? Das gehört mit zur Hausaufgabe des old-fashioned Investings, das ich vorhin angesprochen habe. Das ist eine­ notwendige Bedingung für diejenigen, die für sehr langfristige Rentenzahlungen verantwortlich sind. Wo wir gerade dabei sind: Ich hätte noch ein zweites Postulat für die europäische Branche.

_Wir sind gespannt.
Wir sollten eine Prudent Rule für all die­jenigen einführen, die andere beraten. In ­diese Richtung gehen die USA. Das würde ich auch gerne in unserer Asset- und Pensions-­Management-Branche sehen. Als gewissenhafter Experte muss man Optionen aufzeigen und den Preis, den der Kunde ­dafür bezahlt. Dann gäbe es auch viel weniger ­Marketingbegriffe wie „Smart Beta“. Denn der Zauber verfliegt, sobald die Kunden ­wissen, wer daran wie viel verdient.

_Und wie steht es mit dem Postulat, dass langfristige Investoren sich am Produktivkapital der Volkswirtschaft beteiligen sollten? Zum Beispiel in Aktien?
Herr Rodewald, diese Story ist durch. Die Aktienquoten sind deutlich gesunken. Und diese geringen Aktienbestände sind dann noch nahezu vollständig mit Optionen abgesichert. Die gute Nachricht: Viel stärker werden die Quoten nicht mehr fallen.

_Pensionsfonds in Holland und Skandinavien schreiben explizit auf ihren Webseiten, dass ein Asset Manager zwingend nichtfinanzielle Kriterien­ (ESG – Environmental, Social and Corporate­ Governance) in seinem Investmentprozess­ berücksichtigen muss, um ein Mandat zu bekommen. Wie sieht das in fünf Jahren aus?
Es ist ein Trend. Ich denke, wenn Sie eine S-Kurve von unten nach oben entlangfahren, dann sind wir gerade am zweiten, oberen Wendepunkt dieses „S“. Man könnte natürlich argumentieren, dass ein Investor – End­investor oder Asset Manager – schon immer verantwortungsvoll war, wenn er seine Hausaufgaben gemacht hat und erklären und dokum­entieren konnte, warum er was macht, und einen positiven Beitrag zur Weiter­entwicklung der Gesellschaft geleistet hat.

_Nicht nur deutsche Altersversorger beschäftigen sich mit Infrastrukturinvestitionen, auch holländische und skandinavische Investoren sind hier sehr aktiv und gründen eigene, rechtlich selbstständige, fokussierte Einheiten, wie etwa der dänische Fonds PKA. Zu ­Ihrer Zeit bei PME war das Thema noch nicht so heiß. Wie stehen Sie heute dazu?
Ich bin kein Fan davon. Warum? Bei den meisten dieser Investments warten Sie Jahrzehnte, bis Sie damit Geld verdienen. Und derart lange Haltedauern unterliegen politischen Risiken, die gerne übersehen werden. Das fängt schon bei den Lokalpolitkern an. Stellt sich heraus, dass Sie mit einem Infrastrukturinvestment zu viel Geld verdienen, wird plötzlich Stimmung dagegen gemacht. Für solche Neiddebatten gibt es in den Nieder­landen einige Beispiele. Und in anderen euro­päischen Ländern wird es auch nicht viel anders­ sein. Grundsätzlich sind Infrastruktur­investitionen in solchen Ländern vorzuziehen, die nicht so dicht bevölkert sind. Da gibt es weniger­ Probleme. Außerdem hängen die Renditen­ dieser Investitionen häufig von nicht unerheblichem Fremdkapitaleinsatz ab. Meine Regel lautet aber, dass attraktive Renditen­ auch ohne Leverage möglich sein sollen. Wenn man mit einem derartigen Hebel­ Aktien­ kaufen würde, würde man das – gelinde ausgedrückt – als sehr riskantes, wenn nicht gar unseriöses Investment ­ansehen müssen.

_Auf den Punkt gebracht: Welche Investmentprodukte sind für Sie Geschichte, welche sind die Zukunft?
Überdiversifikation und zu komplizierte Produkte sind out – genauso wie mehr als die Hälfte bis maximal zwei Drittel des Portfolios aktiv verwalten zu lassen. Einfache und kosten­günstige Produkte sind die Zukunft. Wir werden mehr maßgeschneiderte Indizes sehen – gewichtet und maßgeschneidert nicht nur nach Bruttoinlandsprodukten, sondern auch nach Risikomaßen. Und der wirtschaftliche Aufstieg Asiens wird das Universum der Investitionen vergrößern.

_Und wie attraktiv ist dann noch die Asset-Management-­Branche? Würden Sie Ihren drei Kindern raten einzusteigen?
Seit den 80ern verdient man in der Finanz­branche überdurchschnittlich gut. Das würde ich in diesem Maße nicht mehr erwarten. Dafür wird die Branche zu transparent und muss Kosten sparen. Inhaltlich ist die Branche aber sehr interessant und attraktiv. Schauen Sie, 95 Prozent der Chinesen und der Inder müssen das Konzept des Investierens noch lernen. Dafür braucht man eine entwickelte Finanzindustrie mit allen Aspekten­ der Wertschöpfungskette. Das ­eröffnet neue attraktive Karrierewege!

_Doch gibt es auch Dinge, die Ihnen in dieser Branche gehörig gegen den Strich gehen?
Na klar. Zum Beispiel, dass sich offenbar niemand über die Kaufkraft künftiger Renten Gedanken macht. Das könnte ein großes Problem werden. Komisch finde ich auch, dass Währungs- und Zinsabsicherungsgeschäfte von institutionellen Anlegern nicht als Investments gelten, sondern nur als Maßnahmen, um Risiken zu vermeiden. Dabei haben einige­ Pensionsfonds in Europa in den vergangenen Jahren zum Teil über die Hälfte ihrer Renditen mit derartigen Geschäften verdient.

_Was erwarten Sie noch vom Euro?
Klar ist: Große Investoren außerhalb der Eurozone ziehen sich seit einiger Zeit aus dem Euro zurück. Die Politik führt das Zepter,­ und hier einige wenige Schlüsselpersonen. Werden die ausgetauscht, kann alles wieder ganz schnell anders aussehen. Deshalb muss man leider sagen: Die Zukunft des Euro ist völlig offen.

_Letzte Frage: Wie investieren Sie jetzt 100.000 Euro auf eigene Rechnung?
In China. Die chinesische Regierung hat durchblicken lassen, dass sie Investitionen fördern wird. Aus der Vergangenheit wissen wir, dass ein „Go“ von offizieller Seite ein ganz starkes Signal ist.

portfolio institutionell, 17.08.2012

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