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22. Dezember 2015

Investoren und Rating-Agenturen: Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser – und nun auch Pflicht

Institutionelle Investoren müssen aufgrund des neuen Rating-Gesetzes extern erstellte Kredit-Ratings hinterfragen und sich ein eigenes Bild der Zahlungsfähigkeit der Emittenten machen, in deren Wertpapiere sie investieren. Ob nun jede Versicherung eine eigene Rating-Agentur ins Leben ruft, erfahren Sie in diesem Artikel.

Rating-Agenturen spielen auf den Finanzmärkten eine zentrale Rolle. Ihre Analysen beeinflussen unmittelbar das Verhalten von Anlegern, Kreditnehmern, Emittenten und Regierungen. So kann die Herabstufung eines Unternehmens Folgen für die Höhe des Eigen­kapitals haben, das eine kreditgebende/investierende Bank oder ­Versicherung vorhalten muss. Die Bonitätseinstufung ist neben der ­Solvenzregulierung aber auch in der Bilanzierung und in internen Richtlinien tief verankert. Dabei kann ein zu hektischer Umgang mit Änderungen der Bonitätseinschätzung zu Fehlsignalen in der ­Kapitalanlage führen und zu Volatilität in der Bilanzierung; das sollte man in diesem Kontext immer im Blick behalten.
Dieser Text bezieht sich grundsätzlich auf Ratings zur Finanzstärke, auf die subjektive Messung des Kreditrisikos und im Kern das Ausfallrisiko einer Anlage­ aus Sicht der Versicherungswirtschaft. Eigentlich überflüssig zu erwähnen,­ dass die Branche in erheblichem Maße in Rententitel investiert und täglich mit Ratings hantiert, um die Spreu vom Weizen zu trennen.

Laut dem deutschen Fondsverband BVI summierte sich der Kapitalanlagebestand der deutschen Versicherungsgesellschaften zum Stichtag 28. Februar 2015 auf 1.352 Milliarden Euro. Davon entfielen 417 Milliarden Euro auf Spezialfonds. Von diesem Posten waren allein 328 Milliarden Euro in Schuldverschreibungen investiert. Hinzu kommen 187 Milliarden Euro, die die Versicherer direkt in börsennotierte Schuldverschreibungen investiert hatten sowie 230 Milliarden Euro in Form von Pfandbriefen, Kommunalobligationen und nicht börsen­notierten Schuldverschreibungen. Quer durch die Bank spielen Kredit-Ratings hier eine Rolle.
Die weit verbreitete Nutzung externer Ratings durch institutionelle Investoren hat in der jüngeren Vergangenheit nach Ansicht nationaler und internationaler Gesetzgeber „nicht unwesentlich“ zu einer unzureichenden Einschätzung der Ausfall­risiken beigetragen. Laut dem Beratungshaus Aon Hewitt führten die unterschätzten Ausfallrisiken in der Finanzkrise nach 2007 zu einem ­Abschmelzen des aufsichtsrechtlich erforderlichen Eigenkapitals. Und das kann eine Volkswirtschaft in schweres Fahrwasser führen.

Dr. Uwe Siegmund, der die Strategie- und Grundsatzabteilung in der Kapitalanlage der R+V Versicherung in Wiesbaden leitet, hat im Jahr 2013 einen erkenntnisstiftenden Fachartikel in der Zeitschrift für die gesamte Versicherungswissenschaft veröffentlicht. Darin führt er aus, dass die Abhängigkeit der deutschen Versicherungswirtschaft von externen Ratings hoch ist und ansteigt. Einen Überblick über die Rating-Abhängigkeit liefert eine Tabelle auf Seite 42. ­Siegmund erläutert, dass viele Vorschriften im Aufsichtsrecht und der Rechnungslegung Rating-intensiv sind, da es unzählige Rating-Verweise­ gibt.

Doch warum sollte man die Abhängigkeit von den Rating-Agenturen überhaupt verringern, wie der Gesetzgeber das gern hätte? Die Frage beantwortet Siegmund in seinem Fachartikel rückblickend so: „Indem Rating-Agenturen durch verschiedene Regulierungen quasi monopolistischen Status bekamen, erlahmte ihre Geschäftstätigkeit im Sinne der richtigen vorausschauenden Bewertung. Und mit der massiven Auslagerung der Kreditexpertise – zumindest bei handel­baren Anleihen – ging in den vergangenen Jahrzehnten bei den Ver­sicherern Wissen über die Bonität von Emittenten und Anleihen verloren.“ Ebenfalls problematisch ist das aufsichtsrechtlich induzierte Herdenverhalten: Die Investoren verkaufen massenhaft und in ­Scharen Anleihen, wenn es zu Rating-Herabstufungen kommt.
Sie gefährden damit die Refinanzierung der Emittenten und erzeugen neuen Rating-Druck, ist Siegmund überzeugt. Die Finanzkrise hat seiner Einschätzung nach gezeigt, dass massive Rating-Abwertungen semi-automatisch und prozyklisch bei Versicherungen wirken. Sein Vorschlag lautet: Rating-Glättung für Langfristanleger, wie es Ver­sicherungen sind. Das bedeutet, Rating-Durchschnitte nach der Zeit zu gewichten. Man nimmt dazu nicht mehr das jeweils zuletzt verfügbare Rating, sondern den Durchschnitt der beispielsweise vergangenen drei Jahre.

Ein solcher Ansatz führt dazu, dass die Bonitätsnoten bei Abwertungen langsamer fallen und bei Aufwertungen entsprechend lang­samer ansteigen. Den großen Vorteil dieses Vorschlags sieht Siegmund in der Vermeidung von Rating-Volatilität. Dadurch würden Ab- und Zuschreibungen bei Versicherungen beruhigt, damit die Bilanz und auch die Solvenz. Nachteil: Notwendige Abschreibungen würden vermieden und eine höhere Solvenz ausgewiesen, als tatsächlich zu dem Zeitpunkt gegeben ist.
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Als Reaktion auf die weit verbreitete Nutzung externer Ratings durch institutionelle Investoren beschloss der europäische Gesetz­geber am Ende der vergangenen Jahrzehnts die Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Rating-Agenturen (Credit ­Rating Agencies, CRA); Man spricht hier auch von der Rating-Verordnung oder CRA-I-Verordnung. Rating-Agenturen werden seither in der Europäischen Union gemäß der Rating-Agenturen-Verordnung reguliert und von der Euro­päische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (Esma) überwacht. Sie ist in der Europäischen Union exklusiv für die Registrierung und Über­wachung der Kredit-Rating-Agenturen verantwortlich.
Laut der ­Rating-Verordnung dürfen die Marktteilnehmer für aufsichtsrecht­liche Zwecke ausschließlich auf Ratings solcher Agenturen zurückgreifen, die bei der Esma registriert sind, und das waren per 27. ­Oktober 2015 ­exakt 43 Unternehmen. Die Platzhirsche (­Moody’s, Fitch Ratings und Standard & Poor’s Credit Market Service) schicken gleich mehrere Landesgesellschaften ins Rennen; insofern handelt es sich im Kern nicht um 43 unterschiedliche Firmen, sondern um deutlich weniger. Aber es finden sich auch einige weniger bekannte Anbieter in der Liste, darunter Rating-Agenturen aus Bulga­rien, Polen und Zypern. Deutschland ist unter anderem durch Euler Hermes Rating, Scope Ratings und die Assekurata vertreten.

Das Ziel der CRA besteht unter anderem darin, die Abhängigkeit der Nutzer von externen Ratings zu reduzieren. Schon beim G20-­Gipfel in Washington wurde 2008 das Ziel ausgegeben, dafür zu sorgen, dass kein Institut, kein Produkt und kein Markt – ob auf EU- oder internationaler Ebene – durch die Maschen der Regulierung fällt. Diese Zusage löste die EU in Teilen durch die seit Dezember 2010 geltende Verordnung über Rating-Agenturen ein. Die ersten Neuerungen von damals sehen unter anderem vor, dass Rating-Agenturen ­Finanzinstrumente nur dann bewerten dürfen, wenn sie hierfür über genügend fundierte Informationen verfügen. Außerdem müssen sie die Modelle, Methoden und grundlegenden Annahmen, auf die sie ihre Ratings stützen, veröffentlichen. Diese und zahlreiche weitere Regelungen wurden inzwischen mit der CRA-III-Verordnung (EU) Nr. 462/2013 vom 21. Mai 2013 erweitert. Sie sind, anders als das deutsche Rating-Gesetz, ebenfalls unmittelbar geltendes Recht.

Verwendung externer Ratings mit Einschränkungen gestattet
Die EU-Rating-Verordnung lieferte die Grundlage für das ­deutsche „Gesetz zur Verringerung der Abhängigkeit von Ratings“. Durch die 3. Änderungsrichtlinie der Rating-Verordnung wurde ihr Anwendungsbereich nun auf die Verwender von Ratings ausgeweitet. Das bedeutet, dass beispielsweise Banken, Versicherungen, Kapitalverwaltungs­gesellschaften und Altersvorsorgeeinrichtungen grundsätzlich verpflichtet sind, keinen automatischen und ausschließlichen Bezug auf externe Ratings zu nehmen und eine eigene Beurteilung der Kredit­risiken vorzunehmen. Damit kommt ein enormer Arbeitsaufwand auf die Betroffenen zu.

Ein Fachmann, der die Thematik aus dem Effeff kennt, ist Dr. ­Otto Bornschlegl. Der Jurist aus der Kanzlei GSK Stockmann + Kollegen berät im Tagesgeschäft Investoren und Asset-Management-Gesellschaften. Im Gespräch mit portfolio institutionell beantwortet er die Frage, warum überhaupt ein Gesetz erforderlich ist, das die Verwendung externer Ratings regeln muss, so: „Im Zuge der Finanzkrise wurde immer wieder kritisiert, dass die drei größten Rating-Agenturen den Markt quasi in Form eines Oligopols unter sich ausmachen.
Ein echter Wettbewerb hat faktisch nicht stattgefunden. Außerdem gab es Interessenkonflikte, wobei den Rating-Agenturen insbesondere­ das Issuer-pays-Modell vorgeworfen wurde; das besagt, dass derjenige, der das Rating in Auftrag gibt, auch dafür bezahlt.“ Kritisiert ­wurde auch, dass sogenannte Inflated Ratings, also unangemessen ­gute Bonitätsnoten, ausgestellt wurden. Eine zutreffende Einschätzung war dann oft kaum möglich.
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Mehr Wettbewerb unter den Rating-Agenturen ist in jedem Falle wünschenswert. Was die Investorenseite betrifft, lässt sich aus heutiger Sicht nicht ganz ausschließen, dass sie tatsächlich die Ratings der großen Drei in der Vergangenheit häufig ohne kritische Prüfung übernommen hat. Was aber viel schwerer wiegt, ist die Erkenntnis ­einer Auswirkungsstudie aus dem Jahr 2008, die sich mit der Sub­prime-Krise auseinandergesetzt hat. Subprime-Hypothekendarlehen wurden zuvor Eigenheimkäufern angeboten, die in einer suboptimalen Kreditsituation waren – das bedeutete ein höheres Ausfallrisiko. Eine große Anzahl dieser Hypotheken wurde in Anlagepools zusammengefasst und in neue, oft komplexe Finanzinstrumente umgewandelt, die weltweit an Banken, Investmentfonds, Pensionsfonds, Ver­sicherungsunternehmen und andere Anleger verkauft wurden. Laut der EU-Kommission hatten 80 Prozent dieser strukturierten ­Finanzprodukte von Rating-Agenturen das höchste Rating erhalten.

Die Anforderungen, die sich für die Marktakteure aus der neuen Regulierung rund um externe Ratings ergeben, sind vielschichtig. ­Investoren müssen prinzipiell eine eigene Bewertung vornehmen. Und zwar bezüglich des Risikos, das sie einkaufen wollen, sprich des jeweiligen Emittenten. Andererseits dürfen sie sich bei der Bewertung der Bonität eines Unternehmens oder auch eines Finanzinstruments nicht mehr automatisch auf ein vorhandenes Rating stützen.

Das Schlüsselwort, das an dieser Stelle allerdings Linderung verschafft, lautet „Plausibilisierung“ externer Ratings, anders gesagt: Die  Aufsichtsbehörde Bafin hat für die Versicherer vorläufig eine außergewöhnliche Erleichterung geschaffen. Sie verlangt, dass die Plausibilisierung nachprüfbar dokumentiert wird. „Für eine praktikable und sachgerechte ­Umsetzung der in Artikel 5a Abs. 1 geregelten Vorschrift, erachtet es die Bafin zunächst für ausreichend, wenn die eigene Kreditrisiko­bewertung in Form einer Plausibilisierung der externen Rating-­Beurteilungen vorgenommen wird. Beispielsweise kann eine solche plausibilisierende Kreditrisikobewertung anhand des Rating-Berichts der externen Agentur erfolgen. Diese ist nachprüfbar zu dokumentieren”­, erläutert Jurist Bornschlegl.

Wenn die eigene Bewertung der Forderung im Vergleich zum externen­ Rating besser ist und das Unternehmen darauf zurückgreifen will, dann fordert die Bafin, dass der beschriebenen qualitativen Beurteilung eine „angemessene quantitative Bewertung“ hinzugefügt wird. Ein Beispiel: Ein Dax-Unternehmen hat Anleihen emittiert; eine anerkannte Rating-Agentur hat ihr Urteil über die Bonität gefällt. Als Investor – mit möglicherweise hunderten von Emittenten im Portfolio – hinterfragt man dieses Credit-Rating und holt Zweitinformationen ein, man betreibt gewissermaßen Feldforschung mit dem Resultat,­ dass man dem Rating der Agentur nicht traut.
In einem solchen­ Fall ließe sich argumentieren, dass das externe Rating plausibilisiert wurde, die offiziellen Zahlen nicht schlecht aussehen, aber man ­subjektiv, aufgrund von Zweitinformation und persönlicher Einschätzung, zu der Meinung kommt, die Bonitätsnote eine Stufe tiefer anzusetzen. Wenn man plausibilisiert, kann man intern natürlich zu ­einem besseren, gleichen oder schlechteren Ergebnis kommen.

Die „Plausibilisierung“ ist nicht ohne Tücken. Betroffene ­fragen sich, was sich dahinter konkret verstehen lässt. Sicher: Man hinterfragt die externen Ratings, studiert die Berichte der Agenturen, macht sich einen eigenen Kriterienkatalog, greift auf objektive/subjektive Informationen zurück und kommt dann zu einem Urteil. Nach Angaben aus Versicherungskreisen mahnen die dort tätigen Portfoliomanager aber, dass sie schon seit Jahrzehnten so verfahren und noch nie einfach blind ein externes Rating verwendet hätten. Neu ist aber, dass die Plausibilisierung auch in den Buchhaltungssystemen und in den Risikosystemen hinterlegt sein muss, und nicht nur im Oberstübchen der Portfoliomanager. Aber bei allem Ehrgeiz: Die Assekuranz verlässt sich nun schon seit Jahrzehnten auf das Know-how der Rating-Agenturen. Dort hat man sich darauf spezialisiert, die entsprechenden Dienstleistungen anzubieten.
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Delegierte Verordnung
Zentral für die Anwender von Solvency II und höchst relevant beim Thema „externe Ratings“ ist die sogenannte delegierte Verordnung der EU-Kommission. Am 17. Januar 2015 ist die delegierte Verordnung (EU) 2015/35 der Kommission vom 10. Oktober 2014 zur ­Ergänzung der Solvabilität-II-Richtlinie im Amtsblatt der Euro­päischen Union verkündet worden. Sie ist am 18. Januar 2015 in Kraft ­getreten. Dieser auch als Ebene 2 bekannte Rechtsakt ist – als europäische Verordnung – im Gegensatz zu der Solvabilität-II-Richtlinie ­unmittelbar geltendes Recht. Das Werk mit knapp 800 Seiten ­Umfang enthält konkrete Anforderungen für die Verwendung von Ratings bei der Solvenz-Kapitalberechnung. Ein wesentlicher Punkt fordert, dass alle Bonitätsnoten der am Markt auftretenden Rating-Agenturen in ­einer Skala von Bonitäts­stufen normiert werden müssen.

Die Bankenrichtlinie Basel III und die Solvency-II-Richtlinie ­fordern diesen sogenannten Credit-Quality-Step, bei dem die Zahl der Rating-Noten eingedampft wird. Verwirrend: Im Bankensektor zählt die Bonitätsskala sechs Stufen, in der Assekuranz sind es sieben. Das Rating-Spektrum von Fitch ­beispielsweise umfasst zunächst einmal 21 Noten, angefangen beim Spitzen-Rating AAA bis hinunter zum „D“ („default“). Beim Credit-Quality-Step wird das individuelle Rating jeder Rating-Agentur in die einheitliche numerische Bonitätsskala umgemünzt, um die bei der Esma registrierten Rating-Agenturen beziehungsweise deren Ratings vergleichen zu können. Die ­Verpflichtung für den Credit-Quality-Step leitet sich aus den Eigen­kapitalanforderungen für Versicherungen und Banken ab. Investiert der Versicherer in einen Fonds, sind die ­gerateten Assets des Fonds ebenfalls für die Zwecke der Eigen­kapitalanforderungen in die Bonitätsskala zu überführen.
Der Versicherer benötigt daher mindestens die Daten über die gerateten Fonds-Assets, um den Credit-Quality-Step durchführen zu können. Außerdem heißt es in der delegierten Verordnung, dass die Ratings einheitlich und nicht selektiv verwendet werden müssen. Das heißt, erläutert Jurist Bornschlegl, „man darf nicht einzelne Punkte eines Ratings herausgreifen und benutzen, sondern man muss ein Rating als Gesamtheit einheitlich heran­ziehen.“ Mit dieser Vorschrift soll eine Verzerrung der Bewertungsgrundlage des Ratings vermieden und einer Manipulation vorgebeugt werden.

Ein weiterer wichtiger Aspekt: Wenn eine Anlage von ihrer Struktur her eine große oder komplexe Risikoposition darstellt, muss das Versicherungsunternehmen für diese Position ein eigenes internes Rating erstellen. Damit wäre enormer Aufwand verbunden. In der Praxis sind aber genau in diesem Punkt noch Fragen offen. Insbesondere herrscht noch keine Gewissheit, wie eine „große und komplexe Risikoposition“ definiert und letztlich ausgelegt wird. Ebenfalls ­ungelöst stellt sich die Situation in folgendem Punkt dar: Versicherungsunternehmen müssen bei der Nutzung externer Ratings ­eine zusätzliche Angemessenheitsprüfung vornehmen, „soweit“ das „praktisch möglich“ ist.

Auch das ist eine schwammige Formulierung. Sie stammt laut ­Jurist Bornschlegl aus Artikel 44 Absatz 4a der Omnibus-II-Richtlinie zu Solvency II, der in Deutschland am 1. Januar 2016 als ­Paragraf 28 VAG in Kraft tritt. Noch sei nicht abschließend geklärt, wie hier zu verfahren ist und ob der sogenannte Proportionalitätsgrundsatz erfüllt ist, der bezüglich der Prüfung externer Ratings gilt. „Stand jetzt und de lege ferenda (nach künftigem Recht, Anmerkung der Redaktion)­ gilt der Proportionalitätsgrundsatz in jedem Fall für das ‚Wie‘ der durchzuführenden Prüfung. Unklar ist, ob der Proportionalitätsgrundsatz nach künftigem Recht auch auf das ‚Ob‘ der ­Prüfung anzulegen ist. Denn eine Überprüfung ‚soweit praktisch möglich‘ bezieht­ sich vom Wortlaut her nicht nur auf das ‚Wie‘ der Prüfung, sondern kann auch auf das ‚Ob‘ der Überprüfung bezogen werden mit der Folge, dass bereits die Durchführung einer Überprüfung des externen Ratings unproportional sein könnte.“
Bornschlegl möchte nicht ausschließen, dass es in der Praxis Fälle geben wird, bei denen diese Überprüfungen wegfallen kann. „Ob von einer Überprüfung abgesehen werden darf, hängt nicht zuletzt von der Bafin ab. Und ich kann mir gut vorstellen, dass sie zumindest verlangen wird, dass die Entscheidung, warum das Versicherungsunternehmen eine Überprüfung des Ratings nicht vorgenommen hat, mit guten Gründen dokumentiert werden muss.“
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Leitlinien sollen kommen
Aus einem als Konsultationspapier vorliegenden Verordnungs­vorschlag der Europäischen Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen (Eiopa), der bislang noch nicht geschriebenes Gesetz ist, geht hervor, dass die Assekuranz Leitlinien zum Risikomanagement in ­Bezug auf eine angemessene Bewertung von externen Ratings fest­legen und darin bestimmte Vorgaben beachten müssen. Dabei ­handelt es sich letztlich um Unternehmensleitlinien zum Risikomanagement. Hier geht es beispielsweise um die Frage nach dem Umfang und die Häufigkeit der zusätzlichen Bewertungen externer Ratings. Im Tagesgeschäft können gravierende Ereignisse eintreten, die in der Rating-Einschätzung zu Veränderungen führen und eine zusätzliche Bewertung notwendig machen. Hier können die Unternehmen nach ­Angaben Bornschlegls die Facetten aber selbst bestimmen. Das gilt auch für die Art und Weise, wie die interne Beurteilung durch­geführt wird. Wichtig ist, dass die dafür erforderlichen Eckpunkte in den Leitlinien berücksichtigt werden.

Bornschlegl hält es für wichtig, dass die Unternehmen intern eine klare Vorgehensweise formulieren mit allen Punkten, die zu beachten sind. Am besten wäre es seiner Einschätzung nach, wenn dabei unterschieden wird, ob ein Rating erstmals herangezogen wird oder ob ein bereits herangezogenes Rating überprüft werden soll – als unternehmensinterne Vorgehensweise sozusagen. „Das erscheint mir sehr empfehlenswert. Damit auch die Mitarbeiter ganz klar wissen, wie in welchem Fall vorzugehen ist, welche Ereignisse die Überprüfung ­eines Ratings erforderlich machen, wie zu dokumentieren ist, und was sonst noch zu beachten ist, damit die Überprüfung externer ­Ratings vor der Bafin Bestand hat.“

Bei der Recherche für diesen Text wurde eine Handvoll Versicherungsunternehmen befragt. Doch nicht bei allen war die interne ­Planung so weit gediehen, dass sie sich zu der komplexen Materien äußern wollten. Der Sprecher einer mittelgroßen Lebensversicherung, der seinen Namen in diesem Zusammenhang nicht in der Fachpresse lesen möchte, betont, dass die Verwendung externer Ratings durch Versicherungsunternehmen immer auch eine Frage der Firmengröße und regelmäßig eine Herausforderung sei. Seine Versicherungs­gesellschaft treibt derzeit eine interne Konzeption voran, wie man mit dem Thema „Rating“ in Zukunft umgehen will; diese sei aber noch nicht abgestimmt und damit nach außen hin noch nicht spruchreif. In dem Kontext lässt der Sprecher nur so viel wissen: „Wir haben in unserer Kapitalanlage etwa 100 Emittenten. Zweimal im Jahr werden diese durch unsere externen Rating-Agenturen fachlich beurteilt. Die ­Analysen liegen uns dann auf Englisch vor“, heißt es bei dem Unternehmen, dessen Fachleute unbestritten der englischen Sprache mächtig sind.
Aber: Mit Blick auf die dann anstehende Übersetzung treten erste Fallstricke zutage, denn es gebe gewisse Nuancen, die im Englischen anders als im Deutschen dargestellt werden. „Wir müssen alles lesen und uns eine eigene Meinung bilden. Das betrifft insbesondere das Kleingedruckte der Berichte der Rating-Agenturen“, sagt der Sprecher und deutet auf einen Aspekt, der so nicht zu erwarten war: „Das Thema ist höchst kompliziert, wir greifen bereits auf einen enormen internen Verwaltungsapparat zurück. Ganz nebenbei werden wir dann auch noch von allen Seiten aufgefordert, unsere Versicherungsprodukte möglichst billig anzubieten.“

Auch ein Experte des Vermögensmanagers der Versicherungs­konzerne Münchner Rück und Ergo (Meag) übt im Gespräch mit ­portfolio ­institutionell keine Zurückhaltung. Dr. Peter Schenk, Leiter Kapitalanlagecontrolling,spricht im Kurzinterview über den enormen Aufwand, der sich für sein ­Unternehmen aus dem Thema „Rating“ ergibt: „Wir gehen aus tiefer Überzeugung den anstrengenden Weg, und dies auch schon vor der ­Finanzkrise 2007/2008 und losgelöst von dem ‚Rating-Gesetz‘. Wir sehen uns ­natürlich die Ratings der großen Agenturen an, wir bilden uns aber davon unabhängig immer eine eigene Meinung.“ Kein ­leichtes Unterfangen, bei weit mehr als 100 Emittenten im Portfolio.

Und Dr. Uwe Siegmund erläutert gegenüber portfolio institutionell, wie die R+V-Versicherung damit umgeht: „Wenn von einer ­Rating-Agentur ein neues oder verändertes Rating vergeben wird, schauen wir uns das an und plausibilisieren es. Diese Grundplausibilisierung machen wir nicht täglich. Was wir täglich im Portfolio­management natürlich machen, ist, Marktinformationen zu verarbeiten. Dazu gehört auch, zu analysieren, ob das Rating noch gerechtfertigt ist. Und wenn wir zu einer deutlichen Abweichung kommen, dann gibt es bei uns Komitees und Verfahren, wie man damit umgeht. Wir ­haben übrigens schon vor geraumer Zeit aus eigenem ­Antrieb heraus angefangen, dort mehr Fachwissen aufzubauen, mehr Aufwand zu betreiben, Prozesse zu schärfen.
Aber durch CRA III und auch aufgrund der Dokumentationspflichten unter Solvency II ist der Arbeitsaufwand nochmals gestiegen.“ Die R+V und weitere Versicherer ­haben freiwillig in die Kreditanalyse investiert, was Siegmund ­unter anderem mit dem komplexen Feld der bei Investoren immer ­beliebter werdenden Darlehen begründet. „Doch wer ratet diese denn eigentlich?“, fragt er rhetorisch. „Ich glaube, es wird noch komplexer, weil sich die Branche in illiquide und teilweise nicht von Rating-Agenturen geratete Asset-Klassen hinein bewegt, und damit eigenes Know-how entwickeln muss.“
Auf der nächsten Seite erfahren Sie, warum bei Asset Managern kein weiterer Handlungsbedarf beim Thema Rating herrscht, aber dennoch Fragen offen sind.

Kein weiterer Handlungsbedarf bei Asset Managern
Auch die Fondsbranche hat sich verstärkt mit der Thematik „­Rating“ auseinandersetzen müssen, denn Kapitalverwaltungs­gesellschaften (KVGen) unterliegen ebenfalls der CRA-III-Verordnung. ­Allerdings berücksichtigen KVGen schon heute beim Erwerb von Wertpapieren nicht nur gesetzliche und vertragliche Anlage­grenzen sowie Kontrahentenrisiken, sondern sie bewerten auch Kredit­risiken der Assets eines Fonds, um die Auswirkungen einer ­An­lageentscheidung auf das Gesamtrisikoprofil des Fonds zu be­urteilen. Ein Sprecher des deutschen Fondsverbands BVI fasst ­zusammen, dass der in der CRA-III-Verordnung geforderte eigene Kreditrisiko­bewertungsprozess von Kapitalverwaltungsgesellschaften bereits durch den gesetzlich geregelten Sorgfaltsprüfungs- und ­Risikomanagementprozess umgesetzt wird.
„Fondsgesellschaften, die entsprechende Prozesse bereits umgesetzt haben, müssen keine zusätzlichen Kreditrisiko­bewertungsprozesse einrichten. Dies haben das Bundesministerium der Finanzen, die Bafin und die Deutsche Bundesbank ausdrücklich ­festgestellt und auch den ­europäischen Aufsichtsbehörden als ­deutsche Aufsichtspraxis mitgeteilt“, sagt der BVI-Sprecher ­gegenüber portfolio institutionell.

Zudem müssen Kapitalverwaltungsgesellschaften seit Dezember 2014 in ihren Risikomanagementsystemen sicherstellen, dass sie sich bei der Bewertung der Kreditqualität der Vermögensgegenstände der Sondervermögen nicht ausschließlich oder automatisch auf Ratings von bei der Esma registrierten Rating-Agenturen stützen. Auch ­hierbei gibt es Entwarnung, wie der BVI-Sprecher erläutert: „Das ­Rating eines Wertpapiers ist nur ein Faktor von vielen. Daher besteht im Anlageprozess regelmäßig keine automatische und ausschließ­liche Bezugnahme auf Ratings.“

Beim Verkauf kann es im Einzelfall jedoch anders aussehen, ­sofern die Anlagebedingungen des Fonds bei einem Downgrade eines Wertpapiers eine sofortige Verkaufspflicht vorsehen. Hat die KVG hierbei allerdings einen Ermessenspielraum, um sich bei dem konkreten Vermögensgegenstand für einen Verkauf oder ein weiteres Halten im Fondsportfolio entscheiden zu können, dann liegt wiederum kein Automatismus vor. Die Frage nach dem richtigen Umgang mit Kredit-Ratings stellt sich zudem für Fondsanlagen von Versicherungsunternehmen.
Für Kapitalverwaltungsgesellschaften ist dabei entscheidend, ob die eigenen Kreditbewertungsprozesse auch für Versicherungsanleger ausreichen, oder ob sie zusätzliche Kreditrisiko­bewertungsprozesse der Versicherer implementieren müssen. Die Bafin hat zwischenzeitlich klargestellt, dass die KVGen keine Kredit­risikobewertungsprozesse der Versicherer implementieren und damit auch keine zusätzlichen Plausibilisierungen von externen Ratings vornehmen müssen. Allerdings hat der Versicherer ­sicherzustellen, dass die KVG ihre aufsichtsrechtlichen Vorgaben ­hinsichtlich Rating und Bonitätsprüfung einhält. Das kann zum Beispiel über eine schriftliche Bestätigung der Kapitalverwaltungsgesellschaft gegenüber dem Versicherer oder über eine Regelung in den Anlagebedingungen des Fonds für den Versicherer erfolgen.

Doch es gibt noch offene Punkte, auch für Kapitalverwaltungs­gesellschaften. Die EU-Rating-Verordnung besagt, dass Bezugnahmen auf externe Ratings in EU-Rechtstexten und Verlautbarungen der Aufsichtsbehörden gestrichen werden und die EU-Aufsichtsbehörden entsprechende Vorschläge unterbreiten sollen. Dazu erläutert der BVI-Sprecher, dass die KVGen im Wesentlichen nur aufgrund gesetzlicher Vorgaben externe Ratings nutzen. So schreibt die Bafin ­beispielsweise vor, dass Fonds mit Versicherungsanlegern nur in Wertpapiere mit Investment Grade investieren dürfen. Zudem fordern die Solvency-II-Richtlinie und die Kapitaladäquanzrichtlinie (­Capital Requirement Directive, CRD) explizit, zur Bewertung der ­Aktiva von Banken und Versicherern für Zwecke der Eigenmittel­anforderungen externe Ratings zu verwenden.

Allerdings halten die EU-Aufsichtsbehörden eine Streichung ­dieser Vorgaben in der CRD und Solvency-II-Richtlinie nicht für praktikabel. Vielmehr sollen die Verwender von externen Ratings, zum Beispiel KVGen, verpflichtet werden, Verfahren zur Verringerung der automatischen Bezugnahmen zu etablieren. Kleinere Marktteilnehmer, die keine eigenen ­Kreditrisikoanalysen erstellen können, sollen nach den Vorschlägen der EU-Aufsichtsbehörden automatische ­Bezugnahmen auf Ratings dadurch verringern, dass sie die auf der neuen Rating-Plattform der Esma veröffentlichten Kredit-Rating-­Daten verwenden. Die Esma will jedoch selbst keine sogenannten Mappings von Ratings erstellen. Das bedeutet, dass die KVGen weiterhin Lizenz­gebühren an die Rating-Agenturen zahlen müssen, wenn sie die auf der Plattform veröffentlichten ­Ratings nutzen und diese Daten an ­institutionelle Investoren weitergeben. Nach Ansicht des BVI wäre es daher sachgerecht, wenn ­zumindest die über die Esma veröffentlichten Ratings gebührenfrei weiterverwendet werden können. Dies gelte erst Recht, wenn der ­Gesetzgeber ausdrücklich die Nutzung externer Ratings vorschreibt.

Festzuhalten bleibt: Solvency II steht unmittelbar vor der Tür. Die Assekuranz muss nun sehen, wie sie mit dem Mammutwerk und den damit einhergehenden Rating-Verweisen umgeht, ohne sich in die Nesseln zu setzen. Letztlich wird sie mehr Prozesse für die eigene Kreditrisikobeurteilung implementieren müssen. Das heißt, statt in den entsprechenden Regularien Streichungen der Verweise vorzunehmen, hat man der Versicherungsbranche den Schwarzen Peter untergeschoben.
Von Tobias Bürger

portfolio institutionell, Ausgabe 12/2015

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