Kummer’s Corner: Episode 8 – Sicher im Dunkeln
Deutsche Pensionskassen erzielten in den vergangenen zehn Jahren eine Nettoverzinsung von durchschnittlich 3,1 Prozent pro Jahr. Nach Abzug der Inflation blieben davon real nur rund 0,5 Prozent übrig.
Es war einmal ein Unternehmen, das seinen Beschäftigten auch im Alter Sicherheit versprochen hatte. Weil die Zukunft voller Stürme, Krisen und Börsenbeben sein konnte, errichtete es für sie ein besonders solides Haus: die Pensionskasse.
Die Baumeister planten dicke Mauern. Die Statiker verlangten Sicherheitsreserven. Die Aufseher prüften jeden Balken. Über der Eingangstür stand der Rechnungszins. Er gab vor, mit welcher Verzinsung die zugesagten Leistungen kalkuliert wurden – und prägte damit den gesamten Bauplan.
Nur an Fenstern sparten die Baumeister. Durch sie hätte zwar Licht hereinkommen können, aber auch Zugluft und die Schwankungen der Kapitalmärkte. Also blieb das Haus weitgehend geschlossen.
Das Ergebnis war beeindruckend sicher – und erstaunlich dunkel.
Säcke voller Licht
Im Zehnjahreszeitraum von 2016 bis 2025 lag die ausgewiesene Nettoverzinsung deutscher Pensionskassen im Median bei 3,1 Prozent pro Jahr. 80 Prozent der Beobachtungen lagen zwischen 1,8 und 4,2 Prozent; jeweils zehn Prozent lagen darunter beziehungsweise darüber.
Hinweis: Allerdings ist die Nettoverzinsung eine handelsrechtliche Kennzahl und keine marktbewertete Gesamtrendite. Der Auf- oder Abbau stiller Reserven und Lasten wird darin nicht vollständig sichtbar.
Die Baumeister haben also geliefert. Gemessen an ihrem Auftrag war das nicht wenig. Doch während sie das Licht in Form von 3,1 Prozent Nettoverzinsung ins Haus trugen, wuchs draußen ein Schatten.
Die Verbraucherpreise in Deutschland stiegen im gleichen Zeitraum um durchschnittlich rund 2,6 Prozent pro Jahr. Damit entsprach die Nettoverzinsung näherungsweise einer realen Verzinsung von lediglich 0,5 Prozent.
Zehn Jahre Kapitalanlage, 0,5 Prozent reale Rendite pro Jahr: Das ist kein Verlust. Ein Grund für Jubelzüge ist es aber auch nicht.
Der Auftrag der Baumeister
Warum fällt der reale Zuwachs so bescheiden aus? Eine Antwort liegt möglicherweise weniger im Können der Pensionskassenmanager als in ihrem Bauplan.
Das institutionelle Zielsystem einer Pensionskasse ist überwiegend nominal geprägt. Im Mittelpunkt stehen die Erfüllung nominaler Garantien, Solvabilität, Bedeckung der Verpflichtungen und die Vermeidung bilanzieller Verluste. Auch die handelsrechtliche Nettoverzinsung misst nominelle Erträge. Die Kaufkraft der späteren Leistungen ist dagegen bei rein nominalen Zusagen keine unmittelbar zu erfüllende Zielgröße.
Daraus entsteht eine Asymmetrie: Die nominale Verpflichtung muss erfüllt werden. Für den Kaufkraftverlust besteht auf Ebene der Pensionskasse keine vergleichbare unmittelbare Erfüllungspflicht – solange die zugesagte Leistung nominal erbracht wird.
Warum sollte der Baumeister ein Fenster einbauen, wenn er für jede zerbrochene Scheibe haftet, nicht aber für die Dunkelheit?
Blick über den Werkszaun: andere Baupläne
Die Beschäftigten wären schlecht beraten gewesen, wenn sie nicht irgendwann über den Werkszaun geschaut hätten.
Der jüngste offizielle OECD-Zehnjahresvergleich umfasst den Zeitraum von Ende 2014 bis Ende 2024 und weist reale Anlagerenditen nach weitgehend harmonisierter Methodik aus. Deutschland kommt darin auf 0,6 Prozent pro Jahr. Damit liegt es weit hinter den Realrenditen anderer kapitalgedeckter Vergleichssysteme. Dänemark erreicht real 1,8 Prozent, die Schweiz 2,6 Prozent. Finnland und Kanada kommen jeweils auf 3,4 Prozent, Australien auf 4,1 Prozent.
Hinweis: Der OECD-Wert für Deutschland ist wegen des abweichenden Zeitraums (2015 – 2024) nicht identisch mit den zuvor ermittelten 0,5 Prozent pro Jahr im Zeitraum 2016 – 2025.
Der Ländervergleich zeigt die Unterschiede, nicht ihre Ursachen. Garantieformen, Regulierung und Risikoverteilung unterscheiden sich teils erheblich. Für Deutschland bleibt dennoch der entscheidende Punkt: Eine Pensionskasse kann ihr nominales Versprechen vollständig erfüllen – während die Kaufkraft der zugesagten Leistungen sinken kann.
Ein Fenster im Bauplan
Die Antwort kann nicht darin bestehen, Garantien abzuschaffen. Die Sicherheitsfunktion der Pensionskassen bleibt wertvoll. Doch Sicherheit darf nicht ausschließlich nominal verstanden werden.
Der Rechnungszins dient der Kalkulation nominaler Verpflichtungen; die Qualität der Kapitalanlage beschreibt er nicht. Deren Erfolg sollte separat an einer langfristigen, marktbewerteten Realrendite gemessen werden. Dazu gehört eine transparente Darstellung stiller Reserven und Lasten.
Dann bliebe die nominale Sicherheit sichtbar, ohne dass die Kaufkraft aus dem Blick geriete. Arbeitgeber, Gremien und Begünstigte könnten erkennen, ob das System langfristig real Vermögen schafft oder lediglich nominal seine Bauvorschriften erfüllt.
Die deutschen Pensionskassen haben nicht versagt. Sie haben weitgehend das getan, was ihr System von ihnen verlangt: Garantien erfüllen, Schwankungen begrenzen und nominale Erträge erwirtschaften.
Das Problem ist nicht die Sicherheit. Es ist ein Bauplan, der Sicherheit überwiegend nominal definiert und die Kaufkraft nicht systematisch berücksichtigt.
Die Baumeister hatten das Licht nicht verloren. Im Bauplan war es nur nicht vorgesehen.
Autoren: Jens KummerSchlagworte: Kummer’s Corner
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