Kummer’s Corner: Episode 9 – Wer das Gold spinnt

Es war einmal ein König, der verlangte, Stroh zu Gold zu spinnen: Im Reich der künstlichen Intelligenz schien Rumpelstilzchen diese Kunst neu entdeckt zu haben. Es brachte Kapital, Rechenleistung und langfristige Abnahmezusagen zusammen. Aus Stroh wurden Rechenzentren, aus Rechenzentren neue Modelle – und aus den Modellen sollte noch mehr Gold werden.

Der Zauber ist keineswegs nutzlos: So kündigte beispielsweise Amazon 2026 eine weitere Investition von fünf Milliarden Dollar in Anthropic sowie bis zu 20 Milliarden Dollar bei Erreichen bestimmter Meilensteine an. Anthropic verpflichtete sich zugleich, über zehn Jahre mehr als 100 Milliarden Dollar für Rechenkapazität von Amazon Web Services (AWS) auszugeben, die unter anderem auf Trainium-Chips und Graviton-Prozessoren basiert. Solche Verbindungen können den Ausbau enorm beschleunigen. Nur eines wollte der König wissen: Wie viel Nachfrage kommt bereits von Kunden außerhalb der Spinnstube?

Die erste Kammer

Die Hofrechner der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) haben 1.246 KI-Unternehmen untersucht. Zwischen 2021 und 2025 fanden sie 972 Investitionsbeziehungen innerhalb des Sektors. 16,1 Prozent der KI-zu-KI-Deals galten als zirkulär, weil Investor und Zielunternehmen zugleich in einer Lieferbeziehung standen. Auf diese Deals entfielen aber 46,4 Prozent des offengelegten Dealwerts dieser KI-zu-KI-Deals. Das ist kein Beweis für künstliche Umsätze. Es zeigt vielmehr, wie eng Finanzierung und Geschäft gerade bei großen Transaktionen verwoben sind.

Rumpelstilzchen drehte das Spinnrad weiter. Doch wenn ein Lieferant seinen Kunden finanziert und dieser mit dem Geld wiederum dessen Produkte kauft, kann eine schwächere Endnachfrage doppelt treffen: Bestellungen fallen aus und zugleich verliert die Forderung gegen den Kunden an Wert. Plötzlich zeigt sich, wie viele Fäden an demselben Kunden hängen.

Die zweite Kammer

Die Fäden enden nicht bei Private Equity, Private Debt oder Infrastruktur: Der König öffnete sein altes Schatzbuch mit Investment-Grade-Unternehmensanleihen – und fand Rumpelstilzchen auch dort. Während 2024 im untersuchten IG-Markt praktisch keine Nettoemissionen auf KI-bezogene Schuldner entfielen, waren es 2026 bis Ende August bereits 332 Milliarden Dollar von insgesamt 618 Milliarden Dollar – rund 54 Prozent.

Da verstand der König den eigentlichen Zauber. Im Private-Equity-Fonds kann der Chiphersteller liegen, im Infrastrukturportfolio das Rechenzentrum, im Private-Debt-Fonds dessen Finanzierung, im liquiden Aktienportfolio der Hyperscaler – und derselbe Hyperscaler noch einmal im liquiden Anleiheportfolio. Fünf Positionen, fünf Anlageklassen – aber womöglich derselbe Faden: Der KI-Ausbau muss am Ende genügend zahlende Nutzer finden.

Im Märchen verliert Rumpelstilzchen seine Macht, als sein Name fällt. Am Kapitalmarkt fällt der Groschen, wenn aus fünf Anlageklassen ein gemeinsamer Faden sichtbar wird. „Ach, wie gut, dass niemand weiß, dass ich zirkuläre Finanzierung heiß“, könnte Rumpelstilzchen dann spotten. Wird der Zusammenhang erst im Stressfall sichtbar, beginnen die Aufräumarbeiten – und die Zeche zahlen die Investoren.

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