Lehren aus der Krisendekade

Herr Dr. Kretschmer, vor zehn Jahren ­schrieben Sie an Ihre Mitglieder. „Die Jahre 2001 und 2002 und der Beginn des ­Jahres 2003 bis in den März bescherten den Investoren den heftigsten und längsten ­Einbruch an den Aktien­märkten seit Ende des Zweiten Weltkriegs. Wir befanden uns damit außerhalb der 95-prozentigen Erfahrungs­werte der Vergangenheit bei unseren ­Risikomodellen.“ Wie funktionierten Risiko­modelle damals?
Dr. Andreas Kretschmer: Letztlich waren das konkurrierende Overlays, die wir auf den Fonds hatten und die mit Value-at-Risk-­Vorgaben arbeiteten. Das vorgegebene ­Risiko lag ­zwischen fünf und acht Prozent. Später kam der Conditional Value at Risk hinzu. ­Praktisch waren es Trendfolgemodelle in Form modifizierter ­CPPIs. In den 90ern ­hatten wir ­extrem hohe Renditen, und da wir als Versorgungs­anstalt ja keine Liquiditätsprobleme haben, waren wir damals durch­gehend mit 20 ­Prozent in Aktien investiert. Wir hatten nach BVI-Methode Renditen von über sechs ­Prozent. Vor den Folgen der Krise konnten uns diese Trendfolgemodelle jedoch nicht ­schützen. Die platzende Technologie­blase und der 11. September waren für Trendfolger eben nicht so passend. Danach stellten wir im Zuge dieser Krisen sukzessive die Master-­KAGen auf Wertsteigerungs-Wertsicherungs-Ansätze um, indem wir Floors einzogen, die dann bei Wertsteigerungen entweder nachgezogen wurden oder aber zusätzliches Potenzial für Risikoanlagen freigaben.

_Änderungen waren also evolutionär. ­Oder drehten wir uns vielleicht in den vergangenen zehn Jahren nur im Kreis? Etwas zugespitzt: Die Mischfonds von damals gibt es heute mit Absolute-Return-Etikett, die Auftrennung der Wertschöpfungskette durch die Master-KAG ­entwickelt sich wieder zurück. Damals wie heute liegen direkte Immobilieninvestments in Deutschland im Trend, und die oft ver­kündete Marktbereinigung bei Masterfonds und Depotbanken lässt weiter auf sich warten.
Bernd Vorbeck: Im Gegenteil. In den ­vergangenen zehn Jahren hatten wir drei ­Krisen, die schlussendlich bei institutionellen Kapitalanlegern zu einem Umdenken und nicht zu einem Im-Kreis-drehen führten. Unsere Beobachtung zeigt, dass I­nvestoren ihre Asset Allocation überdenken und neue Asset-Klassen hinzufügen. Die Denkweisen haben sich grundsätzlich geändert. Asset Allocation rückte zulasten von Alpha- oder Managerselektion in den Vordergrund. Die Suche nach neuen Asset-Klassen und absoluten Renditen läuft permanent. Letztere kommen nicht mehr ­unbedingt aus klassischen Mischfonds, ­sondern eher aus Hedgefondstechniken. Die Komplexität ist somit stark gestiegen. Gerade 2008 gab vielen Anlegern noch einmal einen Anstoß, Paradigmen zu überdenken, um auch die nächsten zehn Jahre zu überstehen.
Das Thema „Marktbereinigung in der ­Administrationslandschaft“ ist tatsächlich ­eine Platte mit Sprung. Ich könnte mir aber gut vorstellen, dass der Markt jetzt nach der dritten Krise in zehn Jahren nun doch eine Konsolidierung sehen wird. Eine Bereinigung erwarte ich aber insbesondere bei Asset ­Managern. Mit Blick auf die erzielten ­Resultate von manchen Flaggschiffen gehe ich davon aus, dass ­Anleger verstärkt über kostengün­stigere ­passive Investments oder Alpha-Mandate für ­interessante Boutiquen nachdenken.
Dr. Rolf Wickenkamp: Bedingt sich die Konsolidierung aus Mangel bei Performance und Kundenverständnis, aus den steigenden ­regulatorischen Anforderungen oder aus dem Kostendruck?
Vorbeck: Normalerweise ist es der ­Kostendruck. Wir leben in der Regel alle von den ­Volumina der Assets, und in schlechten ­Zeiten gehen darum die Erträge, nicht aber die Kosten, zurück. Kostendruck erzeugt am Ende des Tages Konsolidierungsdruck. Allerdings sind Marktbewegungen zyklisch, so dass der Schmerz auch wieder nachlässt.
Was die Situation bei manchem ­verschärft, ist, dass die Anleger anspruchsvoller und die Instrumente komplexer geworden sind. ­Master-KAGen liefern ­detaillierte Reports, Consultants sind ­sehr nahe am Kunden dran. Institutionelle Investoren ­erkennen, dass teilweise Outperformance-­Annahmen und das Know-how zum Beispiel auch von internationalen ­Playern doch nicht ganz den Erwartungen entsprechen. Die Schlussfolgerung ist die ­Suche nach Spezialisten, die in ihren ­Segmenten tatsächlich Mehrwert produzieren, sowie eine verstärkte Hinwendung zu passiven Strategien.

_Herr Kinzler, wo liegen für Sie die größten Änderungen?
Herwig Kinzler: Es gibt wiederkehrende Marketingtrends. 2005/06 sprachen wir auch schon über Absolute Return, und vielleicht nennen wir das auch wieder einmal ­Balanced. Was sich aber massiv geändert hat im ­Vergleich zu vor zehn Jahren: Ich kenne ­niemanden mehr, der noch deutsche Aktien als Asset-Klasse hat. Diese Asset-Klasse ist ­ausgestorben. Overlay-Mandate gab es ­damals so gut wie nicht und sind heute State of the Art. Heute wird die Umsetzung der Kapitalanlage nicht mehr an drei, vier große Häuser vergeben, sondern es besteht eine bunte ­Mischung an Asset Managern.
Bezüglich ALM-Studien: Die Excel-Kalkulationen ­Anfang 2000 waren ­damals gut und richtig, könnten heute aber nicht mehr überzeugen. Was sich nicht geändert hat und ändern wird, ist, dass die letztendliche Verantwortung beim ­Anleger liegt. Niemand nimmt ihm ­diese ab. Da helfen auch ­keine Auslager­ungen an Master-KAGen, Consultants und Asset ­Manager. Zum Immobiliendirektbestand: Den gibt es immer noch, richtig. Aber die Fonds­anlagen sind viel internationaler. Unsere Searches werden immer globaler.

_Herr Söhnholz, Alternatives versprechen ­immer genau das, was sich Anleger ­wünschen: konstante, absolute Renditen. ­Eingelöst wurden die Versprechen aber nicht immer.
Dr. Dirk Söhnholz: Verkäufer von allen Produkten machen Versprechungen. Im ­Vergleich zu früher gab es aber schon signifikante Änderungen: Früher war mehr Gier im Markt, zweistellige Renditen hielt man ­immer noch für möglich. Das Zinsniveau war auch höher. Deshalb war man weniger skeptisch, wenn jemand erzählte, zweistellige Renditen mit obendrein geringerem Risiko zu erzielen. Damals konnte man statistisch auch schön zeigen, dass diese Renditen- und Risikokennzahlen auch erwirtschaftet wurden, und man glaubte noch mehr daran, dass sich Vergang­enheit fortschreiben lässt. Heute besteht ­dagegen mehr Realismus und Angst als Gier.
Weitere Hemmnisse sind neben der Angst die ­zunehm­ende Regulierung und die Peergroup-Orientierung. Damals wurde eine Hedgefondsquote eingeführt. Man orientiert sich aber bei der Allokation mehr an den Branchenkollegen als an Yale und Harvard. Es gibt nur wenige, die sich trauen, von der Mainstream-Allokation abzuweichen. Wer aber mehr in Alternatives ging, ist damit oft relativ gut gefahren.

_Die Peergroup-Orientierung drückt aber nicht nur auf Alternatives-Quoten.
Söhnholz: Ja. Wenn die anderen keine ­Aktien haben, investiere ich auch nicht in ­Aktien – obwohl in ALM-Studien bei Aktien mehr herauskommt, als es den Portfolios ­entspricht, und die Risiken von Staats­anleihen bekannt sind. Man traut sich aber nicht, ­etwas anderes zu machen. Wissenschaftlich lässt sich die Sinnhaftigkeit von Peergroup-­Verhalten nicht untermauern.

_Das Hemmnis für Alternatives heißt also ­Behavioural ­Finance und nicht Regulierung?
Söhnholz: Regulatorisch geht viel mehr, als es die Portfolios de facto widerspiegeln. Obergrenzen werden, anders als zum ­Beispiel in der Schweiz, nicht ­ausgereizt.

_Vielleicht gibt es eine weitere ­Restriktion: Vor zehn Jahren hatten ein bis zwei Mitarbeiter sieben Mischfonds. Die gleiche Manpower soll nun für Infrastruktur, ABS/MBS, Timber, Debt und ­asiatisches Private Equity reichen.
Söhnholz: Dafür gibt es Berater, und ich gehe davon aus, dass das Grundverständnis solcher Asset-Klassen bei den meisten Institutionen vorhanden ist. Und wenn man long versteht, versteht man im Zweifel auch short. Ich sehe aber Limitationen, wenn ein ­Investor ohne Berater für alle vorgelegten Produkte die Due Diligence selbst machen will.
Vorbeck: bAV-Institutionen sind personell schlank aufgestellt, und Herr Kinzler sagt zu Recht, dass die Verantwortung beim Geschäftsführer liegt. Darum gibt es Vorbehalte, in Asset-Klassen zu gehen, wo relativ wenig Expertise besteht. Berater können unterstützen, aber keine Entscheidungen abnehmen.
Clemens Schuerhoff: Ich sehe die ­Herausforderung in der Transparenz von ­Investmentvehikeln. Man muss verstehen können, in was man ­investiert, und muss es in den bestehenden Risikomanagementansatz integrieren und prüfen können. Das ist nach meiner Erfahrung bei vielen Produkten nicht der Fall. Nicht jeder Counterpart oder jedes SPV ist dem Investor vollständig bekannt. Nach unserer Erfahrung scheitert oft die Übermittlung von langen Datenreihen an den Risiko-Controller der KAG an ­operativen Problemen. Kürzlich haben wir ein Investment in Insurance-linked ­Securities (ILS) ­begleitet. Dieses Investment ist an der operativen Umsetzung in der KAG ­gescheitert.
Vorbeck: Im Ucits-III-Mantel lassen sich heute aber viele liquide Strategien umsetzen, die ­man früher als Hedgefonds bezeichnete.
Söhnholz: Es ist wirklich schlimm, wenn ein Investment daran scheitert, dass es die KAG nicht umsetzen kann. Die Limitation auf der KAG-Seite besteht aber durchaus, und zwar weil in Deutschland eine falsche ­Regulierung gemacht wurde.

_Wo hapert’s denn bei der KAG?
Schuerhoff: Es lag nicht nur an der KAG, sondern auch das Risiko-Controlling des ­Investors hatte Verständnisprobleme, die ­Insurance-linked Securities in den Neue-­Produkte-Prozess zu ­integrieren. Letzt­endlich waren es Datenverfügbarkeitsprobleme. Das Datenmanagement hat sich aber insgesamt in den vergangenen zehn ­Jahren deutlich ­verbessert und professionalisiert. Die ­Globalisierung des Asset Managements und die Anforderungen des Regulators erzeugen die Notwendigkeit, Daten­management zu ­betreiben. Hier hat sich bei KAGen, Depotbanken und Custodians, aber auch auf ­Investorenseite viel getan.

_Internet und E-Reportings haben die ­Branche sicherlich stark weiterentwickelt. Deshalb v­erwundert es, dass im Datenmanagement noch Probleme auftreten können.
Vorbeck: Allein die wachsende Anzahl der Derivate ist permanent eine Heraus­forderung für die Darstellung im Risiko­management. Nur wer konstant in Know-how und Technik investiert, kann Schritt halten. Heute muss ein Produkt schon sehr komplex und exotisch sein, dass wir an die Grenzen der Umsetzbarkeit stoßen.

_Einfacher in der Umsetzung sind Hedgefonds im Ucits-Gewand.
Wickenkamp: Das sind „weichgespülte“ Strategien.
Kretschmer: Hedgefonds sind ein ­Thema, das insgesamt nicht überzeugen konnte. Wir hatten ­bereits in den 90er Jahren mit der ­Asienkrise und der Technologieblase eine Art vorlaufende Schocks, die je nach Hedgefonds-Strategie (Macro, Long/Short et cetera) viele Möglichkeiten für flexible ­Managementansätze boten. Prinzipiell ist ein Hedgefonds relativ frei in seinem Handeln und ich ­erwarte, dass er ausgleichend zum ­Markt­geschehen wirkt beziehungsweise unab­hängig vom Markt Renditen liefert. Dies war aber nicht der Fall. Eventuell bringen ­Hedgefonds über einen langen Zeitraum überdurchschnittliche ­Renditen. Aber in ­Phasen, wo ich ausgleich­ende Elemente in meiner Allokation brauche, verstärken ­Hedgefonds eher noch einen ­negativen Trend. ­Damit haben Hedgefonds keinen effektiven Nutzen.

_Dann bleibt bei Ucits-Hedgefonds nur der Vorteil, dass man schneller herauskommt?
Kretschmer: Ob man in ­Extremsituationen tatsächlich herauskommt und wenn ja, zu welchen Konditionen, bleibt ­abzuwarten. ­Unsere Konsequenz ist, uns durch Direkt­investments vom Markt beziehungsweise ­insbesondere von Mitinvestoren ­unabhängiger zu ­machen. Beispiel ­Immobilien: Früher hat man noch gesagt, dass man international mit anderen ­Partnern in einen Immobilienfonds geht. Realisiert hat sich aber, dass Versicherer durch ihr anderes gelagertes Geschäft ganz andere ­Solvency-Vorgaben erfüllen müssen und eine ganz andere Bilanzpolitik als wir ­verfolgen. Da hängt man dann ungeplant mit drin – ähnlich wie in der Marktentwicklung bei Hedgefonds­investments. Für mich – und ich glaube, hier auch für andere Anleger zu sprechen – ist der entscheidende Punkt für die vergangenen zehn Jahre, dass man sich von diesen Abhängigkeiten lösen will.
Was die Strukturierung und die Ver­packung alternativer Anlagen betrifft, hat sich in letzter Zeit einiges getan. Ein Investment wie Amprion – wo wir uns im Rahmen eines Käuferkonsortiums an einem Höchstspannungsnetz-Betreiber beteiligt haben –, wäre vor zehn Jahren von der Struktur und dem Volumen her undenkbar gewesen. Diese ­Entwicklung macht sich auch in der Asset ­Allocation bemerkbar. Wir haben inzwischen eine Infrastrukturzielquote von 15 Prozent. Undenkbar wäre früher auch ­gewesen, dass wir uns über Eigen- und Fremdkapital an ­Kavernen, also unter­irdischen Öl- und Gasspeichern, ­beteiligen.

_Debt-Investments scheinen generell an ­Bedeutung zu gewinnen. Interessant ist hier der Kauf des Frankfurter Silberturms durch die IVG. Bei dem Deal kam das Fremdkapital von der Bayerischen Ver­sorgungskammer.
Kretschmer: Inzwischen wird viel Fremdkapital gemacht. Unsere Hypotheken­quote kommt nun auf 19 Prozent der ­Bilanzsumme. Vor zehn Jahren hätten wir auch nicht ­geglaubt, dass Unternehmen ­direkt bei ­Versorgungswerken und ­Ver­sicherungen ­anklopfen und nach Fremdkapital fragen.

_Die Regulierung, hier Basel III, kann also auch positive Effekte haben.
Kretschmer: Die Banken ziehen sich ­etwas zurück. So ergeben sich ganz andere Geschäftsmodelle, mit gestiegenen Anforderungen an das eigene Risikomanagement.
Vorbeck: Es bestehen bei Institutionellen häufig Vorbehalte, Externen taktische Allokationsentscheidungen zu überlassen. ­Folge ist, dass man lieber selbst an die ­Umsetzung geht und sich dafür einzelne, klar umgrenzte Bausteine zuliefern lässt. Um bei Immobilien zu bleiben: Die Möglichkeiten für direkte internationale Investments sind ­begrenzt.
Kretschmer: Wir können in Europa direkt investieren und haben auch schon relativ viel in London direkt investiert. Interessant sind hier auch neue Formen der Nutzung fremden Know-hows außerhalb der traditionellen ­Managementindustrie. Wir sind gerade in Gesprächen mit zum Beispiel einer japanischen Adresse, die sich für deren ­europäischen Investments bei uns unterbeteiligen will, und wir wollen deren Know-how für den Erwerb und das Halten ­japanischer Immobilien ­nutzen. Wenn wir über Fonds in japanische oder taiwanesische Immobilien investieren würden, wäre dies zusätzlich mit hohen ­Kosten für Makler und ­Manager verbunden. Diese ­Kosten in einem Niedrigzinsumfeld aufzu­holen, ist schwierig.

_Rät Mercer zu dieser Vorgehensweise?
Kinzler: Ich stimme Ihnen zu, Herr Kretschmer, dass zum Beispiel Dachhedgefonds nicht überzeugen konnten. Zu Herrn Söhnholz: Es ist legitim, wenn der Investor sagt, dass bei einer bestimmten Asset-Klasse die Umsetzung zu aufwendig ist oder für ihn nicht tragbare operationale Risiken bestehen. Aber aufgrund des Niedrigzins­umfelds darf man sich auch nicht mehr ­pauschal allem verschließen, wo „Alternatives“ oder „Aktien“ draufsteht. Natürlich kann man auch in High Yields, Emerging Market Debt und Corporates investieren. Trotzdem muss man sich auch mit Asset-Klassen auseinander­setzen, die einem nicht sympathisch sind und die man nicht im ­Detail ­versteht. Darum ist zu prüfen, ob man über ­externe Partner Transparenz bekommt und wenn ja, zu welchen Kosten. Wenn nach allen Kosten etwas hängenbleibt, muss man dieses Thema ­bearbeiten.
Aus meiner Sicht besteht aber zwischen objektiven Vorgehensweisen und diesem ­berühmten Bauchgefühl eine große Diskrepanz. Im Zweifelsfall wird deshalb hinter ­europäischen Staatsanleihen ein Haken ­gemacht. Man hat eben das Gefühl, dass man Griechenland kennt, weil man dort schon ­einmal war.
Wichtig ist, nach einer objektiven Due ­Diligence für sich selbst zu entscheiden, ob man eine Umsetzung anstrebt oder nicht. Falsch ist aber, von vornherein aus einem Bauchgefühl heraus das Anlageuniversum soweit einzuengen, dass man wie vor zehn Jahren eine Aktien-Zins-Wette macht. Die Prognosegenauigkeit ist da nämlich bekanntlich ziemlich schlecht.

_Ohne innere Überzeugung kommen die ­Anleger aber trotz der Probleme mit ­traditionellen Assets nicht zu Alternatives.
Söhnholz: Praktisch werden Alternatives heute noch kaum gemacht. Auch ­Infrastruktur sieht man noch nicht. Yale und Harvard erzielen oft hohe Renditen, weil sie in Themen reingehen, wenn diese noch nicht überlaufen sind. Zuvor machen sich die Stiftungsfonds über diese Anlagen schlau – und das können auch deutsche Investoren. Bei so viel­schichtigen Themen wie Infrastruktur bezieh­ungsweise Renewables geht es aber nicht ­ohne Berater. Mit einem guten Team, das man hinzuzieht, sind solche Themen ­umsetzbar. Gemacht wurde aber bislang, von sehr wenigen Ausnahmen abgesehen, nichts.
Wickenkamp: Es gibt Altersvorsorge­einrichtungen in Deutschland mit Private-Equity-Allokationen von fünf Prozent. ­Andere, und zwar wirklich große Investoren, haben dafür nichts. Aber im Durchschnitt sind die Quoten viel zu niedrig, um einen ­Effekt auf die Gesamtrendite zu haben. Für diese Unterallokationen und dafür, dass der Knoten bei Private Equity nach wie vor nicht geplatzt ist, gibt es viele Gründe. Einmal ist für Viele Private Equity immer noch gleich Venture Capital Ende der 90er Jahre. Das damalige Desaster macht es heute noch schwer, intern bei Aufsichts­räten und Ausschüssen für Private Equity zu ­werben. Dieses Argument hören wir nun seit zehn Jahren.
Dann drückt noch diese Kurzfristdenke, dass man zum Jahresende ­Rechenschaft ­ablegen muss und dann ­Vergleiche mit Peers oder Wettbewerbern ­gezogen werden. Yale und Harvard denken dagegen deutlich ­längerfristiger und haben durch Private Equity ihre Gesamtrendite erheblich vermehrt.
Diejenigen, die immer wieder Commitments abgeben und diese Asset-­Klasse ­verstanden haben, sehen, dass die ­Volatilität geringer ist und über längere Zeiträume ein Alpha erzielt wird. Bei diesen Investoren ist die Zufriedenheit und die Bereitschaft, ­deutlich mehr zu machen, hoch. Wir haben vor allem Versicherer als Kunden. Von diesen überlegen sich einige wegen der Volatilitäten, Public Equity zugunsten von Private Equity weiter ­herunterzufahren.

_Die ÄVWL zählt zu den wenigen Investoren mit einer hohen Private-Equity-Quote.
Kretschmer: Wir sind zu neun Prozent in Alternatives investiert und haben auch relativ viel Private Equity. In bestimmten Phasen wirft Private Equity keine Erträge ab. Das ist gerade in einem Niedrig­zins­umfeld ein ­Problem. Schließlich haben wir einen festen Rechnungszins von vier Prozent. Wenn ich die vier Prozent im Geschäftsjahr nicht ­erreiche, b­ekomme ich einen Brief von der ­Ver­sicherungsaufsicht. Um einen Ertrags­ausfall zu verkraften, muss der Rest des ­Portfolios entsprechend aufgestellt sein.
Wickenkamp: Ein Ertragsausfall ist bei Private Equity aber nur eine temporäre ­Geschichte.
Kretschmer: Aber eine wichtige Geschichte. Zumindest dann, wenn der Ertragsausfall die Gesamtperformance des Versorgungswerks wesentlich beeinflusst. Vor der Kammerversammlung berichtet man über eine solche Entwicklung nur ungern, da vor einem solch großen Forum schwer mit dem Begriff „temporär“ zu argumentieren ist.

_Bei einem Ertragsausfall: Welche Reserven lassen sich heute zum Ausgleichen anzapfen?
Kretschmer: Staatsanleihen haben wir seit drei oder vier Jahren praktisch nicht mehr. Die ­Zinsen waren einfach zu niedrig und wir müssen den Rechnungszins erwirtschaften. Die Gelder gingen seit damals immer in ­Corporates, deren stetige und ­planbare Verzinsung oberhalb des Rechnungszinses auch als Ausgleich dient in Phasen, in denen unsere neun Prozent Alternatives geringere Erträge abwerfen. Bei dem (Durchschnitts-)Kupon, den wir dieses Jahr haben, ­brauchen wir Private Equity ertragsmäßig nicht.
Ein Versicherer, der Solvency II und den entsprechenden Risikomodellen gerecht ­werden muss, ist noch mehr gefordert. Wir fahren natürlich auch ein Risikomodell. Nach dem Modell wären wir bei sechs ­Prozent ­Reserve. Wir sind aber bei zehn Prozent. ­Diese zehn Prozent muss man auch intern durchhalten können, also erklären können, warum nicht mehr ausgeschüttet wird. Zu unserem Risikomodell sollte vielleicht noch angemerkt werden, dass wir eine Pflichtversicherung darstellen und daher andere Para­meter als ­eine Lebensversicherung haben.
Wickenkamp: Als großes Hemmnis für eine größere Allokation in Private Equity sehe ich in Europa und vor allem in Deutschland Solvency II. Wenn man für diese Anlage­klasse gemäß Standardmodell 49 Prozent vor­halten muss, ist dies für ­manche Ver­sicherer mehr oder weniger ­prohibitiv. ­Versicherer müssen sich genau überlegen, wofür sie das freie Kapital nutzen. Sieht man sich aber die Volatilität über viele Jahre ­hinweg an, müsste die Unterlegung von ­Private Equity aber deutlich geringer als 49 Prozent oder die Prozentzahl für Public ­Equity sein. Wenn man ein eigenes Modell rechnen kann, ist die ­Unterlegung unter Umständen signifikant geringer. Der Aufwand für ein ­internes ­Modell ist aber enorm.
Ich gehe davon aus, dass es zu einer ­Spreizung zwischen einigen wenigen ­wirklich großen Versicherungen und dem Rest, hierzu zählen wohl auch einmal ­Pensionskassen, kommen wird. Es wird zu ­einer Wettbewerbsverzerrung kommen.
Kretschmer: Das ist ein ganz wichtiger Punkt, wenn man mit Versicherungen spricht. Betroffen sind auch die Immobilienanlagen.

_Das heißt, dass die Alternatives-Quoten bei kleinen Versicherern nicht steigen ­werden?
Söhnholz: Ein wesentlicher Unterschied zu vor zehn Jahren ist, dass sich die Regulier­ungsphilosophie verändert hat. Damals ­wollte man über Quoten für Hedgefonds oder ABS ein gewisses Maß an Diversifikation ­ermöglichen. Solvency II ist dagegen ­aufgrund von politischen Intentionen ein Absatz­instrument für Government Bonds. Diversifikation wird bestraft. Aus meiner Sicht erhöht sich durch Solvency II auch das systemische Risiko dramatisch, weil alle in die gleiche Richtung getrieben werden.

_Das Gegenargument: Solvency II bietet viel mehr Diversifikationspotenzial, weil die ­Anlagegrenzen wegfallen.
Söhnholz: Aber was sind Kapitalunter­legungsgrenzen anderes als verkappte Anlage­grenzen?
Kretschmer: Wo wollen Sie das Kapital in diesem Zinsumfeld für die Unterlegungen herholen?
Kinzler: Je nach Allokation sprechen wir von einer Verzehnfachung, Verfünfzig­fachung des Eigenkapitalbedarfs. Das ist ­völlig unrealistisch. Aber Solvency II ist eben sehr stark politisch getrieben und hat damit eine ganz andere Stoßrichtung, als von uns gewünscht. Gegen eine Abschaffung der starren ­Grenzen ist eigentlich nichts einzuwenden. Diese waren vor zehn Jahren ein echtes ­Hindernis. Viele hätten damals gern mehr als eine Aktienquote von 40 Prozent inklusive der Öffnungsklausel gemacht. Aber in den letzten Jahren haben die Quoten ­eigentlich nicht mehr gestört. Dagegen schmerzt diese Eigenkapitalunterlegung wirklich.
Vorbeck: Trotzdem ist der Ansatz nicht verkehrt, von starren Grenzen wegzugehen und stattdessen den Fokus auf Risikotrag­fähigkeit und interne wie externe Risikomodelle zu legen. Was stört ist die Komplexität.

_Bei Private Equity ist man aber etwas arg ­simpel vorgegangen. Durch die Wahl des LPX 50 Index werden die Private-Equity-Portfolios ­deutscher Versicherer mit dem Einkommen von Henry Kravis von KKR gestresst.
Wickenkamp: Ja, teilweise sind im LPX 50 die Managementgesellschaften und nicht Portfolios von GPs gelistet. Zudem geht es ja immer um börsennotierte Gesellschaften mit marktüblichen Volatilitäten. Dieser Index ist gänzlich ungeeignet, um die Volatilität und Performance von Private Equity abzubilden.
Ich gehe davon aus, dass die meisten ­Versicherer partielle Modelle anwenden ­werden. Das interne Modell ist wie gesagt sehr aufwendig in der Zertifizierung der ­Bafin und der Anwendung. In Frankreich soll es ­Versicherer ­geben, die nicht nur nicht mehr neu investieren, sondern sich wegen Solvency II sogar von bestehenden Portfolios trennen wollen. Ein schlimmer Effekt.
Vorbeck: Insgesamt erhöht sich durch Solvency II die Komplexität. Zur Rendite­suche im Niedrigzinsumfeld kommt die Auseinandersetzung mit Modellen hinzu. All das wird zu einem deutlich höheren Aufwand führen.
Kretschmer: Personell betrachtet: Anders als vor zehn Jahren haben wir heute zwei Controller und einen Aktuar. Die Aufsicht will, dass sich Versorgungswerke unserer Größen­ordnung nicht nur auf Externe ­verlassen. Die ­Bedeutung von Corporate Governance und transparentem Risikomanagement hat stark zugenommen.
Söhnholz: Ich sehe weniger ein Kosten- als ein Bewusstseinsproblem. Vor zehn ­Jahren haben viele noch zu wissen geglaubt, wie man Risiko misst: Hohe Volatilitäten ­wurden mit hohem Risiko gleich­gesetzt, und der Value at Risk galt als gute Kennzahl. ­Regulierer und Investoren waren ­damals auf einer Risikomanagementlinie.
Heute wissen die Investoren, dass diese Kennzahlen nicht hilfreich sind. Heute weiß man, dass die Welt nicht normalverteilt ist, und es gibt realistischere Annahmen, die zu modellieren sind. Die Regulierer sind aber noch bei den alten Kennzahlen und verwenden vielleicht noch unpassende Indizes. Also wird etwas Falsches falsch gemessen, was gar kein Risiko misst.
Zweitens: Möglicherweise sind ­manche Kapitalanlagegesellschaften gar nicht in der ­Lage, ein vernünftiges, aussagekräftiges ­Reporting zu liefern. Es fehlen Angaben zu Tail Risks, um Risiken einschätzen und ­beurteilen zu können. Auch Optimierungen, Asset Allocations oder ALM-Modelle basieren vielfach auf Normalverteilungsannahmen und zeitlich stabilen Korrelationen.
Vor zehn Jahren hatten alle Parteien ein „level playing field“, und alle waren dem­selben Irrglauben verfallen. Heute sind die ­Investoren weiter als manche Berater, weiter als ­einige KAGen und auf jeden Fall weiter als die Regulierer. Das ist eine große Veränder­ung im Vergleich zu vor zehn Jahren.

_Warum sollten sich die Investoren schneller weiterentwickelt haben?
Söhnholz: Investoren haben den größten Druck, sich mit Neuem auseinanderzu­setzen. Schließlich ist es ihr Geld beziehungsweise das ihrer Anleger. Der Leidensdruck ist bei den Investoren darum am größten.

_Neben Alternatives und der Regulierung gibt es noch ein drittes Sorgenkind: die Aktie. Vor zehn Jahren investierten Lebensversicherer noch knapp 15 Prozent in Aktien. Sieht die ­Zukunft so düster wie die Gegenwart aus?
Kinzler: Die Regulierung macht es ­Versicherern schwer, in Aktien zu investieren. In unregulierten CTAs finden sich ­dagegen auch heute noch Aktienquoten von 30 Prozent. Solvency II wird sicher nicht zu einer Renaissance der Aktie führen. Das ­Gegenargument ist, dass man heute, anders als früher, viel mehr Möglichkeiten hat, ­Aktien-Exposure aufzubauen. Die Frage ist ­also, wie die Risky-Asset-Quote neu sortiert wird.
Was aber nicht mehr gehen wird, ist, dass sich ein Anleger, geschweige denn ein regulierter Investor, ein Aktienportfolio kauft und in guter Hoffnung laufen lässt. Benötigt ­werden Mechanismen, die nach
unten hin möglichst intelligent abfedern. Auch von Langfristinvestoren werden künftig taktische Entscheidungen gefragt sein. Eine strategische Quote von zum Beispiel 20 Prozent kann nicht einfach durchgefahren werden.
Wenn das geschieht, hat die Aktie, sofern der Regulierer mitspielt, auch wieder eine ­Chance. Wenn nicht, hat die Aktie aufgrund ihrer hohen Volatilität keine Chance.

_Der Investor muss sich also selbst um ­absolute Renditen kümmern?
Kinzler: Nein. Es handelt sich hier um komplexe Fragestellungen, die der Investor nicht alleine beantworten kann. Gefragt sind Consultants und Asset Manager. Aber der ­Investor als letztlich Verantwortlicher muss erkennen, dass er einen anderen ­Rahmen als vor 20 Jahren braucht. Damals konnte man ja noch statistisch nachweisen, dass die Zeit alle Wunden heilt. Aber die Durststrecke von nun über zehn Jahren ist auch für einen Altersvorsorgeanleger viel zu lang.
Erschwerend hinzu kommt, dass man fundamental getriebene Entwicklungen noch einigermaßen einschätzen kann. Die ­heutigen politisch getriebenen Entwicklungen kann man aber dagegen definitiv nicht mehr ein­schätzen.

_Wie viele von Ihren Kunden haben ein ­Overlay, Herr Vorbeck?
Vorbeck: Fast alle unserer großen Master-KAG-Kunden haben individuelle Overlays, die von uns oder von externen Asset Managern ­gesteuert werden. Insgesamt kommen ­derzeit fast ausschließlich regelgebundene Ansätze zum Einsatz. Aktien werden heute eher als Baustein gesehen, bei dem man Exposure­ möglichst schnell und kostengünstig­ auf- und abbauen will.
Heute besinnen sich viele Asset Manager auf Kern­kompetenzen, wie Titel­selektion oder Port­foliostrukturierung. ­Die Risiko­steuerung übernehmen Experten. Insofern besteht ­mehr denn je eine Aufspaltung der Wertschöpfungskette. Was heute Standard ist, stieß vor zehn Jahren bei Asset Managern oft auf Widerstand.
Kinzler: Wer nur in einem niedrigen einstelligen Bereich in Aktien investiert, hat überproportional hohe Kosten. Ein zwei­stelliges Exposure aufzu­bauen, kann aber nur schrittweise gelingen.
Der Aufbau ist regulatorisch schwierig, und nicht zu vergessen ist auch, dass die ­Aktie nach drei Jahrhundert-Crashs in zehn Jahren in den Gremien erst wieder salonfähig ­gemacht werden muss. Man muss sich genau überlegen, ob man sich für höhere Quoten verkämpft. Selbst wenn die Gremien zustimmen, ist klar, wer beim nächsten Crash der Schuldige ist.

_Wie investiert die ÄVWL heute in Aktien?
Kretschmer: Wir haben auch nicht viele Aktien. Grund sind die Risikomodelle und die Einschätzungen. Auf Lehman haben wir mit Corporate Bonds reagiert. Zudem sind wir bedingt durch unsere Overlays verstärkt über ­Derivate in Aktien investiert. Physisch hatten wir noch nie so wenig Aktien wie jetzt.

_Je mehr Corporates und Directs, desto geringer die Chance, dass die Aktienquote steigt?
Kretschmer: In dem jetzigen Umfeld gibt es allenfalls taktische Anlässe, in Aktien zu investieren. Eines Tages wird man aber auch auf ein weiter anhaltendes Niedrigzins­umfeld oder auf steigende Zinsen reagieren müssen, um Kursverluste bei den Anleihen woanders zu kompensieren.

_Historiker stellen gerne die „Was wäre, wenn Frage“. Was wäre, wenn man in den ver­gangenen zehn Jahren viel mehr dafür getan hätte, die kapitalgedeckte Altersvorsorge in Deutschland populär zu machen?
Kretschmer: Wir arbeiten ja mit dem ­Versorgungswerk des Landtags Nordrhein-Westfalen zusammen. Jetzt haben wir gerade im Zuge der Diätenerhöhung gemeinsam die Frage diskutiert, was die richtige Vorsorge ist. Das Ergebnis war, dass die Kapitaldeckung für Versorgungswerke die ideale Absicherung der Beamtenpension darstellt. Im Grundsatz ist diese Entscheidung auch in anderen Landtagen ­gefallen.

_Kann man hoffen, dass diese Botschaft der Landtage nach Berlin und Brüssel kommt?
Kretschmer: Auch der Bundestag soll sich in Ausschüssen bereits mit dieser Frage ­beschäftigt haben. Dem einen oder anderen relativ hoch verschuldeten Staat fällt es auch zunehmend schwerer, die Pensionen im ­Rahmen des Umlageverfahrens auf künftige Generationen zu verlagern.
Schuerhoff: Ein hier beschleunigend wirkender Aspekt ist die Einführung der Doppik in die Bilanzierung der öffentlichen Hand. Diese bringt es mit sich, dass Pensionen ­ausgewiesen werden müssen. Wir dürfen uns auf sehr interessante Diskussionen im Bundestag freuen. Kapitaldeckung ist im öffentlichen Bereich ja noch ein kleines Pflänzlein.

_Die Argumente der kapitalgedeckten Vor­sorge waren auch nicht immer überzeugend. Und Solvency II lässt sich als Misstrauensvotum gegen die Kapitalmärkte interpretieren.
Schuerhoff: Das sehe ich anders. Der ­erste Gedanke von Solvency II ist, wie der ­Name schon sagt, für Solvenz zu sorgen und systemische Risiken zu ­vermindern. Unsere Versicherer soll es, ­anders als die AIG, auch langfristig noch in der ­heutigen Form geben.
Kretschmer: Das ist ein Punkt. Der ­andere ist aber die Finanzsituation der Staaten. Diese wird für Kapitalsammelstellen auch noch auf einer anderen Ebene interessant. Der Staat gibt ­hoheitliche Aufgaben ab und konzen­triert sich auf die Rahmenbedingungen. ­Dafür kommt es zu Infrastrukturinvestments, die nicht mehr vom Staat, sondern vom ­Verbraucher bezahlt werden. Das ist eigentlich eine ideale und auch vernünftige Konstellation, gerade im Hinblick auf unseren ­langen ­Anlagehorizont. Wer bei uns eintritt, ist im Prinzip 60 Jahre dabei.
Wickenkamp: Infrastruktur ist für viele Investoren sympathisch, weil man wirklich versteht, um was es geht. Das hat Elemente von Real Estate und von Projektfinanzierung. Dagegen sind Hedgefonds für viele Anleger intransparent und wenig verständlich.

_Wird ein Portfolio in zehn Jahren voll mit ­Agrar, Timber und Solarparks sein?
Wickenkamp: Der Bedarf, stärker zu ­diversifizieren, besteht. Das können Milch­farmen in Neuseeland oder Timber in ­Lateinamerika sein. Aber das sind kleine ­Nischen, die im Endeffekt nicht wirklich ­weiterhelfen.
Vorbeck: Die Diversifizierung über Assets und Regionen wird weiter enorm zunehmen. Anleger reisen heutzutage beispielsweise nach Südamerika, um Timber-Investments zu begutachten. Mit dieser heterogeneren ­Asset-Landschaft müssen sich Berater und Admini­stratoren auseinandersetzen. Die ­Reporting-Ansprüche steigen damit massiv.
Kretschmer: Im Kern werden die ­Segmente von den Grundtrends abgeleitet. Timber, wo wir auch ­allokiert sind, ist zum Beispiel mit dem weltweiten ­Entstehen des ­Mittelstandes und dessen Holzverbrauch ­korreliert. Der Joghurt-­Appetit in ­Asien führt zu Milchfarmen in ­Neuseeland. Abgedeckt werden können die Themen auf unterschiedliche Weise.
Söhnholz: Zur Diversifikation gehören aber auch Hedgefonds. Die heißen dann ­vielleicht Alternative Betas. Dazu gehört dann ein ­wesentlich stärkerer Gebrauch von Overlays, da diese es erlauben, mehr riskante ­Assets zu machen. Es braucht einfach mehr Risiken als nur das Zinsänderungsrisiko.
Wir werden und sollten mehr ­illiquide ­Assets haben. Alle Anlagen werden einen ESG-Filter passieren müssen. Die Core-Satellite-Struktur wird neu definiert werden. ­Meine Sorge ist, dass der Regulierer mit ­dieser Entwicklung nicht Schritt hält.
Kinzler: Ich stimme zu, dass es künftig mehr Diversifikation geben wird – aber nicht ­revolutionär. Asset-Klassen sind endlich, und auch die Trennung zwischen den entwickelten Märkten und den Schwellenländern wird verschwinden. Bei der Weiterentwicklung spielt die Musik woanders. Ein großes Thema wird der intelligende Zugang zu Asset-­Klassen sein. Außerdem wird es deutlich mehr taktische und auch opportunistische ­Entscheidungen geben. Aktuar, ALM-­Studien, Gremiensitzungen, auch Managerselektion, ­Reportings und Anlageausschusssitzungen werden künftig viel mehr verzahnt sein.
Wickenkamp: Real Assets werden künftig trotz aller Widerstände eine größere Rolle spielen. Mir ist der Gedanke von Herrn ­Söhnholz sehr sympathisch, Core-Satellite-Strukturen zu überdenken. Ich gehe davon aus, dass Satellites Core werden und umgekehrt. Ich erwarte auch, dass die ­Themen „Clean Energy“ oder „Climate Change“ eine viel größere Rolle spielen und sich in verschiedenen Asset-Klassen – Aktien, Private Equity, Infrastruktur oder Finanzierung – niederschlagen werden.
Schuerhoff: Unterschätzt wird nach wie vor das Datenmanagement. Zum Beispiel: ­Bewertungen von Milchkühen in welchem Vehikel, Integration von Milchkühen in mein Reporting, in mein Risikomanagement und das deutsche Rechtsverständnis. Oder eine Staatsanleihe von Senegal: Wer haftet für die Bonität der Depotbank vor Ort, Corporate-Governance-Fragen, wie komme ich an ­Informationen über wertpapierspezifische Ereignisse bis hin zu den vielen Risiken in der internationalen Verwahr- und Abwicklungen? Hier wird sich in Sachen Haftung und Risikomanagement einiges tun. Am Ende geht es immer um Daten und Informationen, die es zu bewerten und managen gilt.
Kretschmer: Die Komplexität nimmt auch in anderen Bereichen zu. Gute Beispiele für ­Versorgungswerke sind die Doppelbesteuer­ungsabkommen und wie wir unsere Steuerfreiheit durchsetzen können. Die Mitglieder fordern auch, dass eine solche ­Anleihe oder Beteiligung auch ethischen, sozialen und ­ökologischen Aspekten gerecht wird. Im Endeffekt lässt sich dem nur Rechnung ­tragen, indem man sich auf eine ­immer ­geringere Zahl von vertrauenswürdigen Partnern konzentriert, die eine ähnliche Anlagephilosophie verfolgen.

_Ich habe gelernt, dass weniger die häufig ­genannten Makrotrends wie Demografie und Umwelt relevant sind, ­sondern eher die Finanzierungsprobleme von Banken und Staaten. Wenn hoheitliche Aufgaben bei Investoren landen, müssen sich diese über ihre Existenzberechtigung erst recht keine Sorgen machen.

portfolio institutionell, 16.04.2012

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