Liquidität ist Trumpf

Die Geschäftsberichte börsennotierter deutscher Firmen sind 2011 so interessant wie selten zuvor. Das liegt nicht zuletzt an der ­wachsenden ­Bereitschaft der Gesellschaften, Einblicke in das Risikomanagement zu geben, wie eine Studie des Beratungshauses ­Schwabe, Ley und Greiner zeigt. Der Grund: Mit dem Mehr an Transparenz soll Vertrauen am Kapitalmarkt geschaffen werden. Doch wenn es darum geht, die Zusammensetzung üppiger Liquiditätspolster offenzulegen und Einblick in die eigenen Masterfonds zu geben, ist der Hang zu ­Detailangaben nahe null. Und dennoch: Die Unternehmenslenker schenken den traditionell mager ausgestatteten Treasury-Abteilungen nie gesehene Aufmerksamkeit, seit in der Krise Finanzierungsquellen spärlicher sprudelten und Liquidität zu einem Problemfeld wurde.

Wenn es darum geht, Liquidität außergewöhnlich zu parken, sticht die Atoss Software AG – ein Anbieter von „Software und Services“ zur Optimierung des Personaleinsatzes – aus der Masse hervor. Im Zuge der finanziellen Verwerfungen durch die Insolvenz von Lehman ­Brothers erwarb das Unternehmen aus München vor etwa drei Jahren Gold im Wert von etwa 300.000 Euro. Doch damit nicht genug. Im laufenden Geschäftsjahr investierte Atoss erneut in das Edelmetall, das bilanziell gemäß IAS 39 als „zur Veräußerung verfügbare ­finanzielle Vermögenswerte“ klassifiziert und bewertet wird. Insofern wird der Goldschatz zum Zeitwert bilanziert. Abschreibungen ­aufgrund sinkender Goldnotierungen würden auf die Gewinn- und Verlustrechnung durchschlagen und zugleich die Liquidität ­schmerzhaft ­schmälern. Insgesamt hat die ­Gesellschaft bis dato ­physisches Gold im Umfang von 13,8 Millionen Euro angehäuft – bei einer Bilanzsumme von 29,4 ­Millionen Euro. Insofern kann man ­Aktien des Softwareanbieters als Gold-ETF mit angeschlossenem Softwaregeschäft einsortieren. Atoss kündigte bereits im Geschäftsbericht 2010 an, „die Anlagepolitik künftig den veränderten Marktgegebenheiten“ anpassen zu wollen, um nachhaltige Wertbeständigkeit und Wertentwicklung ­langfristig zu sichern. Kurzum, neben Gold investieren die Softwareexperten auch in Festgelder, Anleihen und ­Dividendentitel.

_Mittelstand baut Liquiditätspolster auf

Im Gegensatz zu Atoss ist der „typische“ Mittelständler weit davon entfernt, Goldbestände zu horten. Das zeigen Studien der Bielefelder Fachhochschule des Mittelstands. So kommt die „2. Studie zum ­Finanzanlageverhalten und Finanzanlagebedürfnis mittelständischer Unternehmen“ zu dem Ergebnis, dass der deutsche Mittelstand Liquiditätspolster zur Bewältigung der Finanzkrise einsetzt. Die Studie, ­unter der wissenschaftlichen Leitung von Prof. Dr. Oliver Kruse und Prof. Dr. Volker Wittberg, konstatiert: „Der Mittelstand setzt auf ­Altbewährtes: Festgeld und Sichteinlagen.“ Gegenüber portfolio ­institutionell betont Studienleiter Kruse: „Mein Kollege Wittberg und ich ­wissen, dass das Thema erneut von hohem Interesse ist, da viele k­leine und mittelständische Unternehmen wieder Liquiditätspolster ­aufgebaut haben und nach Anlagemöglichkeiten suchen.“ 

Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft PWC hat die Liquiditäts­bestände von 107 deutschen und österreichischen Firmen zu Beginn ­dieses Jahres unter die Lupe genommen. Ergebnis: Der Cash-Bestand ist auf einem historisch besonders hohen Niveau. Insbesondere die Unternehmen im Dax und MDax bewegten sich zum Ende des vierten Quartals 2010 auf einem Rekordhoch und wiesen Liquiditätsbestände von rund 121,5 Milliarden Euro aus. Helmut Kern, Head of Consulting bei PWC Österreich, interpretiert die Zahlen mit den Worten: „Derzeit scheinen sowohl österreichische als auch deutsche Leitbetriebe nach der Krise auf das Motto ‚Eile mit Weile‘ zu setzen.“ Mit anderen ­Worten: Die Liquidität wird nicht ausgegeben, sondern erst einmal ­geparkt.

_Sicherheit und Verschwiegenheit

Ein Unternehmen mit besonders üppigen Cash-Beständen ist die Stuttgarter Daimler AG: Der Fahrzeugbauer polsterte seine Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente in den Jahren 2009 und 2010 um vier auf 10,9 Milliarden Euro auf. Damit entfielen am Ende des vergangenen Jahres satte acht Prozent der Bilanzsumme von 135,8 Milliarden Euro auf diese Bilanzposten. Während der Automobilkonzern seine Liquidität beisammen hält, ist der expandierende Software-Anbieter SAP gewillt, überschüssige Liquidität in Form von Aktienrückkäufen an seine Investoren auszuschütten. 2010 flossen so 220 Millionen Euro aus dem Unternehmen. Ein Blick in die Geschäfts­berichte weiterer börsennotierter Unternehmen untermauert derweil die Vermutung, dass die liquiden Mittel äußerst professionell allokiert werden. Im ­Hinblick auf konkrete Masterfonds und Asset ­Manager finden sich dagegen so gut wie keine Anhaltspunkte.

Dr. Heinz Kasten, Principal im Bereich Investment Consulting bei Mercer, verweist gegenüber portfolio institutionell darauf, dass die ­Liquiditätsreserve in den Unternehmen typischerweise gestaffelt wird. Die Konzerne unterteilen ihre Liquiditätsbestände demnach in ­Fälligkeitsbereiche. Während ein bestimmter Teil der kurzfristig ­festgelegten Gelder etwa binnen einer Woche zur Verfügung stehen müsse, werden zusätzliche Liquiditätstranchen mit einer Staffelung von bis zu zwei Jahren versehen. Je nach Anlagehorizont können die Anlageprodukte entsprechend ihrer Duration ausgewählt werden. Kasten zufolge sei es vor der Finanzkrise gerade bei Dax-Unternehmen üblich gewesen, liquide Mittel in Garantieprodukten zu parken, die zu einem gewissen Grad in Aktien investiert sind. Inzwischen ­gehen die Unternehmen insbesondere bei der Liquiditätsreserve ­weniger Kapitalmarktrisiken ein, wie der Mercer-Experte beobachtet hat. Zur Begründung führt er an, dass die Unternehmen heute auf ­risikoreichere Produkte verzichten, um bei der Liquiditätsreserve ­Abschreibungsverluste strikt zu vermeiden. 

Geldmarktfonds spielen daher eine Hauptrolle in der Liquiditätssteuerung, auch wenn sich nach der Finanzkrise die Spreu vom ­Weizen getrennt hat: Wie Recherchen von portfolio institutionell ­zeigen, schauen Treasurer heute wesentlich kritischer auf die in Geldmarktfonds enthaltenen Papiere. Hintergrund sind ­Lerneffekte aus der Subprime-Krise. So mancher Geldmarktfonds, der in ­Asset ­Backed ­Securities oder Mortgage Backed ­Securities investiert war, und seinen Inhabern einen Renditekick ­versprach, ­wurde von der Krise in ­Mitleidenschaft gezogen. ­Anders als von so manchem Inhaber ­gedacht, waren diese Vehikel ­keine waschechten Geldmarkt-, sondern Hybridprodukte, die aufgrund ihrer ­Zusammensetzung Kreditrisiken anhäuften. Heute setzen ­Unternehmen gezielt auf Geldmarktfonds, weil sie das Cash-Management effizienter ­gestalten wollen, wie aus dem Interview mit Sven ­Lorenz, ­Liquiditätsexperte bei JP Morgan, auf Seite 21 hervorgeht. 

Ein großer Akteur am Geldmarkt und im Anleihensegment ist der Konsumgüterkonzern Beiersdorf. Die Gesellschaft muss Monat für Monat allein Material- und Personalaufwendungen in Höhe von 200 Millionen Euro bestreiten, die mit entsprechenden Auszahlungen ­verbunden sind. Vor diesem Hintergrund hält das Dax-Mitglied rund 1,1 Milliarden Euro an hochliquiden Staats- und Industrieanleihen, Commercial Papers sowie geldmarktnahen Publikumsfonds. ­Gegenüber dem Geschäftsjahr 2009 wurde die Position „Wertpapiere“ um knapp 20 Prozent aufgestockt. Dem aktuellen Geschäftsbericht zufolge sind alle Anleihen börsennotiert, bei einer Restlaufzeit von bis zu drei Jahren. Während die Staats- und Industrieanleihen sowie die Commercial Papers der Kategorie „bis zur Endfälligkeit zu halten“ ­zugeordnet sind, werden die geldmarktnahen Publikumsfonds in der Kategorie „zur Veräußerung verfügbar“ ausgewiesen. Darüber hinaus weist Beiersdorf zum 31. Dezember 2010 Zahlungsmittel und ­Zahlungsmitteläquivalente von 973 Millionen Euro aus. Während die Zahlungsmittel Guthaben bei Kreditinstituten, Kassenbestände und Schecks umfassen, handelt es sich bei den Zahlungsmitteläquivalenten um kurzfristige, liquide Anlagen wie Tagesgelder, die laut ­Beiersdorf „jederzeit in bestimmte Zahlungsmittelbeträge ­umgewandelt werden können und nur unwesentlichen ­Wertschwankungen unterliegen“.
_Rating-Einstufungen finden Gehör

Bevor es überhaupt darum geht, Liquidität anzulegen, prüft ­Daimler seine ­Finanzintermediäre auf Herz und Nieren. Der Autobauer wählt die Finanzinstitute und Emittenten von ­Wertpapieren „sorgfältig“ aus, wie aus dem jüngsten ­Geschäftsbericht hervorgeht: „Es entspricht der Risikopolitik des ­Konzerns, dass der Großteil der ­liquiden Mittel in Anlagen mit einem externen Rating von „A“ oder ­besser gehalten wird.“ Der ­Softwareanbieter SAP investiert derweil in ­Finanzanlagen von Emittenten oder Fonds mit ­einem Mindest-Rating von „A-“ und verfolgt eine „vorsichtige ­Anlagepolitik, die durch eine breite Streuung der Anlagen auf ­unterschiedliche Kontrahenten, ­Anlagen mit überwiegend ­kurzfristiger Laufzeit und Standardanlageinstrumente gekennzeichnet ist“. ­Dementsprechend umfasst die ­milliardenschwere Konzernliquidität Bankeinlagen, Geldmarktfonds und Festgelder. Das gewichtete ­durchschnittliche Rating der ­Konzernliquidität liegt zwischen „AA-“ und „A+“.

Analog dazu orientiert sich Lufthansa nach eigenem Bekunden an „konservativen Anlagegrundsätzen“. Die Fluglinie benötigt „eine ­angemessene Liquiditätsausstattung zur Reduzierung von ­Refinanzierungsrisiken“, wie dem Geschäftsbericht 2010 zu ­entnehmen ist. Um immer handlungsfähig zu sein, hält Lufthansa ­eine kurzfristig ­verfügbare, strategische Mindestliquidität von 2,3 ­Milliarden Euro vor. Mindestens 300 Millionen Euro müssen in ­Anlagen mit täglicher ­Verfügbarkeit investiert sein. Vor diesem ­Hintergrund nutzt der ­Konzern in der sogenannten operativen ­Liquidität ­hauptsächlich ­Geldmarktfonds, Tages- und Termingelder sowie ­kurzlaufende ­Wertpapiere, insbesondere Commercial Papers, von ­kreditwürdigen Emittenten. Die Anlagen müssen bei ­Kontrahenten erfolgen, die ein Rating von mindestens „BBB“ vorweisen können. Wie die ­Fluggesellschaft im Geschäftsbericht 2010 erläutert, wurde die ­Anlagestruktur der strategischen Mindestliquidität mittels einer ­stochastischen Allokationsstudie entwickelt. Der größte Teil des ­Liquiditätspolsters fließt in geldmarktnahe Produkte, wobei die ­strategische Mindestliquidität in verschiedene Bausteine mit ­unterschiedlichen Anlagehorizonten unterteilt ist. Diese werden von externen Asset Managern in separaten Mandaten verwaltet. Zur ­Begründung heißt es: „Insbesondere die Erfahrung aus der ­letztjährigen Krise hat zu einem noch stärkeren Fokus auf Liquidität und ­Kontrahentenrisiken geführt.“ 

_Liquidität wird zentral gesteuert

Typischerweise gehört die Sicherung von Liquidität und ­Kreditwürdigkeit zu den wichtigsten Zielen des Finanzmanagements. ­Entsprechend werden Finanzmittel vom Treasurer als globale ­Ressource zentral organisiert und intern verteilt. Ebenso wird das ­Liquiditätsrisiko, also das Risiko, aufgrund einer unzureichenden ­Verfügbarkeit von Zahlungsmitteln bestehende oder künftige ­Zahlungsverpflichtungen nicht erfüllen zu können, bei den börsen­notierten Konzerngesellschaften in der Regel zentral gesteuert. So auch beim Dax-Mitglied Bayer. Wie dem Geschäftsbericht 2010 zu ­entnehmen ist, werden zur Sicherstellung der „jederzeitigen ­Zahlungsfähigkeit“ liquide Mittel bereitgehalten, um konzernweit sämtliche ­geplanten Zahlungsverpflichtungen zur jeweiligen ­Fälligkeit erfüllen zu können. Interessanterweise hält der Chemie- und Pharmakonzern eine Reserve für ungeplante Mindereingänge oder ­Mehrausgänge vor. Hierfür werden auf Basis historischer Zeitreihen, adjustiert um ­Veränderungen in der Geschäftsstruktur, Plan-Ist-­Abweichungsanalysen durchgeführt. Auf deren Basis wird die ­Liquiditätsreserve ­ermittelt, die mit einer festgelegten ­Wahrscheinlichkeit eine negative ­Abweichung von den geplanten ­Zahlungsströmen abdecken kann. 

Fazit: Deutsche Unternehmen sitzen auf zum Teil erheblichen ­Liquiditätsreserven, deren Werterhalt zulasten der Rendite höchste Priorität genießt. ­Im Hinblick auf die Krisen der vergangenen Jahre sind die Firmen mehr denn je darauf ­bedacht, ­Kapitalmarktrisiken von den Liquiditätspolstern fernzuhalten. Aus Transparenzgründen wäre es aber wünschenswert, wenn die ­Gesellschaften die Gestaltung ihrer Masterfonds vermehrt ins Licht der Öffentlichkeit rücken und ­mandatierte Asset Manager beim Namen nennen würden.

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