Immobilien
28. Dezember 2020

Mehr Marge, mehr Ziele, mehr Diversifikation

Nach Betongolde drängt, am Betongolde hängt doch alles – und wie die Allokationen der Investoren zeigen, herrscht nun ein großes Gedränge in der Immobilienquote. Eine attraktive Ausweichmöglichkeit bieten Immobilienfinanzierungen. Wie das „Betongold-­Panel“ auf der großen, mit renommierten Referenten besetzten Private-Debt-Veranstaltung von WM Seminare aufzeigte, ist Real Estate Debt aber weit mehr als nur eine Ausweich-Asset-Klasse.

Autark von der Eigenkapitalseite sind Fremdkapitalfinanzierungen aber nicht – zumindest bei Refinanzierungen. Denn die Finanzierungsseite folgt den Eigenkapital-Investments und ­Refinanzierungen machen einen wesentlichen Anteil des Gesamtmarkts aus. Wie die vergangenen Monate zeigten, reduziert ein Rückgang der Investi­tionen auf der Eigenkapitalseite somit eben auch das Angebot auf der Fremdkapitalseite. Die Investitionsmöglichkeiten müssen ­darum aber nicht zwangsläufig sinken. „Wir sourcen nur in Ausnahmefällen über Sekundärbeteiligungen, sondern im Regelfall als Direktgeschäft über den direkten Kontakt zu Investoren oder ­Entwickler“, erklärt Roland Fuchs, Head of European Real Estate Finance bei Allianz Real Estate. „Anders als vor zehn Jahren, als man sich vor allem darauf verließ, über Banken ein Stück vom ­Kuchen abzubekommen, entstand ein allgemeiner Markttrend bei den größeren Marktteilnehmern dahingehend, Kredite selbst zu entwickeln.“ Im Falle einer paneuropäischen Aufstellung, einer ausreichenden Manpower und Governance empfiehlt es sich für Fuchs, sich nicht nur auf Banken, und auch nicht nur auf einen einzigen Markt, zu verlassen. „Dann gibt es in Europa noch ausreichende Investitionsmöglichkeiten.“ Die etwa zehn Milliarden Euro, die Allianz Real Estate im Immobilien-Debt-Portfolio verwaltet, verteilen sich auf zwölf europäische Länder. In den aktuellen Mandaten werden für die Lebens- und Sachversicherer der Allianz-­Gruppe ausschließlich erstrangig gesicherte Senior Loans finanziert.

Der Schwerpunkt der Ergo liegt auf Immobilienfinanzierungen in Deutschland. Dabei handelt es sich um erstrangig besicherte Darlehensforderungen im Volumen von acht Milliarden Euro gegenüber privaten und institutionellen Kunden in verschiedenen Nutzungsarten. Die Anlagemöglichkeiten gehen für Eckehard Schulz, ­Bereichsleiter Immobilienfinanzierung, aber trotzdem nicht aus. „Der Markt ist definitiv groß genug, auch in den von uns ­fokussierten Segmenten.“ Ein Treiber ist der nach wie vor sehr stabil wachsende Wohnungsmarkt. „Die Nachfragelücke auf dem Wohnungsmarkt ist in den Metropolen nach wie vor nicht geschlossen. Dieses Segment ist auch von der Pandemie unbelastet.“ Bei den Gewerbe­finanzierungen haben die Diskussionen zugenommen. Dies hat für Schulz zwei Implikationen. Zum einen ist zwischen Senior- und Junior-Tranchen zu differenzieren, ob man von Bewertungsschwankungen betroffen wäre. „Uns hilft es, dass wir vorsichtig ­unterwegs sind und den konservativeren Teil nehmen.“ Das sei aber kein Komplettschutz. Zum anderen müsse man sich wieder stärker mit den Businessplänen der Unternehmen auseinander­setzen und die Liquidität im Auge haben. „Man darf sich nicht nur auf die Gutachten verlassen.“

Weniger Duration, mehr Diversifikation

Neben dem direkten Deal Sourcing ebenfalls ein Trend in den vergangenen Jahren: Die Anlageziele, die mit Real Estate Debt verfolgt werden, sind vielfältiger geworden. „Früher haben Versicherungen vor allem langfristige Kredite für das Asset-Liability-Management gesucht“, so Fuchs. „In den vergangenen fünf, sechs Jahren kamen Anlagestrategien mit höheren Renditen und kürzeren Laufzeiten hinzu. Es werden also auch Finanzierungen komplementär zu ­Eigenkapital-Investments in die Bücher genommen.“ Neben der Duration spielt für Investoren heute also mehr und mehr Diversifikation eine Rolle. Die Streuungswirkung betrifft vor allem das Fixed-Income-Portfolio. Dies bestätigt Schulz: „Gerade die gewerblichen Immobilienfinanzierungen haben die Funktion im Portfolio übernommen, die früher durch Staatsanleihen und Pfandbriefe ­besetzt war: stabile, langfristige und ausreichende Renditen zu ­liefern.“ Der für diese Funktion zu zahlende Nachteil ist die mit ­Real Estate Debt verbundene Illiquidität. „Diese muss man in Kauf nehmen und vor allem auf Gesamtportfolioebene kompensieren können“, so Schulz, der hinzufügt, dass die Darlehenslaufzeiten bei der Ergo häufig mehr als zehn Jahre betragen. „Darum muss man bei der Vergabe doppelt gründlich hinschauen und braucht ein gutes Team.“ Die Laufzeit allein sorgt auf Grund der flachen Zinskurve derzeit aber nicht für eine auskömmliche Mehrrendite.

Das gewachsene Spektrum an Anlagemöglichkeiten nutzt beispielsweise auch die DWS, die für Fondskunden und für ­Segregated Accounts zwischen erstrangig besicherten Senior-Krediten und Mezzanine-Finanzierungen selektiert. Ersteres wird eher von ­Lebensversicherern nachgefragt, letzteres eher von Pensionskassen und Sachversicherern, berichtet Alexander Oswatitsch. Wie der Head of Real Estate Debt des Asset Managers auf dem Panel ausführt, sind die Renditechancen von Immobilienfinanzierungen ­unterhalb von Senior sehr attraktiv. Dies nicht nur unter Risiko­gesichtspunkten, sondern auch absolut: „Auch mit konservativen Nachrangstrategien ließen sich fünf bis sechs Prozent erwirtschaften.“ Abhängig von der Ausgestaltung könne man auch in ­Richtung zehn Prozent kommen. „Unter Equity-Ersatz-Gesichtspunkten sind bilateral verhandelte Finanzierungsstrukturen ein relativ smarter Weg, weiter direkt in Immobilien zu investieren und dabei auch noch zu diversifizieren.“ Renditen von zehn Prozent stellt auch Christian Hanke, Leiter Business Development bei der Empira Gruppe, in Aussicht. Damit wären die Anleger in mezzaninen ­Gefilden unterwegs. Es sind aber nicht nur Renditechancen, die für Immobilienfinanzierungen sprechen. „Oft sind es auch regulatorische Beweggründe“, so Hanke. „Für Investoren, die nach der Anlage­verordnung investieren, stellt die Fremdkapitalseite mehr und mehr eine Alternative zur Immobilienquote dar. Für Kredite bietet die Anlageverordnung verschiedene Möglichkeiten.“

Margen steigen, LTVs sinken

Absolut betrachtet konnten sich die Returns vom Zinsumfeld nicht lösen. In der relativen Betrachtung ist die Attraktivität von Real ­Estate Debt aber gestiegen. „Bei Senior Core liegt der Spread in ­Europa im Single-A-Bereich derzeit ungefähr bei 150 bis 200 Basispunkten“, teilt Roland Fuchs mit.

Wie dem Quartalsbarometer des Immobilienfinanziers BF zu entnehmen ist, bleibt die Stimmung pandemiebedingt gedrückt, die Margen steigen jedoch. Dagegen sinken Loan to Values (LTV) und Loan to Costs (LTC). Die Margen sind in Q4 bei Bestandsfinanzierungen von 148 auf 150 und bei Projektentwicklungsfinanzierungen von 226 auf 234 Basispunkte gestiegen. Der durchschnittliche LTV sank auf 66,7 und der LTC auf 72,5 Prozent. Professor Steffen Sebastian, Inhaber des Lehrstuhls für Immobilienfinanzierung an der IREBS, Universität Regensburg und wissenschaftlicher Berater des Quartalsbarometers, kommentiert: „Insgesamt sind die ­Margen seit Ausbruch der Krise um rund 30 Basispunkte angestiegen. Das zeigt einerseits, dass die Institute die Risiken höher einschätzen als vor der Krise und dies auch einpreisen. Andererseits ist der Anstieg auch ein Indikator dafür, dass der Unterbietungswettbewerb auf dem Immobilienfinanzierungsmarkt abgenommen hat.“

Die Renditen heben – ohne darum viel mehr Risiko zu nehmen – können diejenigen, die die Mühen von „Directs“ auf sich nehmen. „Wenn man Finanzierungen direkt strukturieren kann, kann man zusätzliche Erträge nicht nur über die Marge, sondern auch über Underwriting und Upfront Fees sowie laufende Fees erwirtschaften – und dies ohne im Risikoprofil allzu sehr nach oben gehen zu müssen“, sagt Fuchs, der die Höhe der Upfront Fee je nach Markt und Segment bei größeren Tickets mit 60 bis 150 Basispunkte ­beziffert. Je kürzer die Laufzeiten, desto attraktiver sind die ersten beiden Gebührenquellen als Renditekicker. Attraktiv sind auch die Mitwirkungsmöglichkeiten bei der Dokumentation. Fuchs betont abschließend: „Der relative Return ist im Augenblick attraktiv wie nie zuvor – aber nur unter der Voraussetzung, dass man nicht nur auf Bankenfinanzierungen im Sekundärmarkt angewiesen ist.“

Ein anderer Weg zu höheren Renditen führt über Asset Manager, die risikoreichere Finanzierungen verfolgen wie Überbrückungskredite. „Wenn Versicherer, Pensionskassen und ­Versorgungswerke mit uns investieren, dann machen sie das wegen der Rendite“, so Christian Hanke. „Viele Versicherer machen den Erstrang aus dem eigenen Buch. Wenn man höhere Risiken anpeilt, kommt man zu einem aktiven Immobilien-Manager wie uns. Wir haben ein ­eigenes Construction Management Team und können auf diese Ressourcen auch im Kreditprüfungsprozess zurückgreifen.“ Ähnlich drückt es Alexander Oswatitsch aus: „Gerade im Higher-Risk-Return-Bereich muss man Immobilien wirklich verstehen. Wir nutzen die ­Expertise der Kollegen von der Equity-Seite. Dies hilft uns, ein gutes Underwriting mit verschiedenen Exit-Szenarien und ­Schutzmechanismen darzustellen.“ Der Vorteil, auf unterschiedliche Spezialisten zu­greifen zu können, wird künftig nicht kleiner. Eine Abschwächung der Konjunktur ist möglich, eine höhere Risikoaffinität wahrscheinlich. Je breiter die Organisation aufgestellt ist, desto mehr ­Expertise und auch Möglichkeiten für das Sourcing. Darum trifft zu, was Dr. Peter Brodehser, Head of Infrastructure der Talanx, auf der Private-Debt-Konferenz sagte: „Der Druck, Economies of Scale zu heben, wird künftig für Asset Manager wesentlich sein.“

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