Strategien
22. Oktober 2021

Mit Bonds gegen Inflation

In den Developed Markets steigen die Verbraucherpreise. Während Zentralbanken noch von einem temporären Phänomen ausgehen, bereiten sich institutionelle Investoren zunehmend auf ein Umfeld dauerhaft höherer Inflation vor. Inflation-Linked Bonds versprechen hier eine Risikoprämie, solange die tatsächliche Inflation ­höher ausfällt als vom Markt eingepreist.

Vermögensverwalter jedweder Couleur machen sie derzeit zum Thema: die Inflation. In Deutschland steht sie derzeit so hoch wie seit 1993 nicht mehr, bei 4,1 Prozent im September. Viele gehen ­davon aus, dass der Peak noch nicht erreicht ist, anders als in den USA, wo die Inflationsrate im Juli auf 5,4 Prozent stark anstieg, um im August wieder etwas auf 5,25 Prozent abzuflachen. Hierzulande beziehungsweise in der Eurozone könnte die Inflationsrate weiter ansteigen: „Entwarnung zeichnet sich kurzfristig nicht ab: ­Steigende Öl-, Gas und Strompreise werden die Inflationsrate ­weiter nach oben treiben, selbst die Fünf-Prozent-Marke könnte im Raum stehen“, prognostiziert Ulrike Kastens, Volkswirtin Europa bei der DWS. Eine hohe Nachfrage bei anhaltenden ­Lieferengpässen, Rohstoffknappheit, stark steigende Energiepreise, die Folgen der CO₂-Steuer und der Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung aus dem Vorjahr – all das pusht die ­Inflationsraten nach oben.

Auch institutionelle Investoren passen ihre Inflationserwartungen an und reagieren in ihrer Anlagepolitik auf die steigenden Infla­tionsraten. So hat eine Umfrage des Fixed-Income-ETF-Anbieters Tabula unter 100 institutionellen, europäischen Investoren und Vermögensverwaltern von Ende September und Juli ergeben, dass rund 95 Prozent der Investoren bereits in Strategien engagiert sind, die von steigenden oder zumindest höher als erwarteten Inflationsraten profitieren, oftmals als Absicherungsstrategien im ­Kontext der Aufstellung des gesamten Portfolios. Etwa 90 Prozent der Investoren bereiten sich darauf vor, ihre Engagements in ­solchen Produkten auszubauen.

Es mag den aufmerksamen Betrachter nicht wundern, dass ­Inflation-Linked Bonds, eine lange aufgrund von niedrigen Infla­tionsraten vernachlässigte Asset-Klasse, sich nun gestiegenem ­Interesse durch Investoren und Asset Managern erfreuen. „Wir ­haben in den vergangenen Monaten starke Zuflüsse gesehen“, sagt Tim Foster, Portfolio Manager für Fixed-Income-Anlagen von ­Fidelity International. Auch der Kapitalanleger einer Altersvorsorge­einrichtung bekundete im Gespräch mit portfolio institutionell auf der Jahrestagung Portfoliomanagement in Frankfurt, man schaue sich Inflation-Linked Bonds zurzeit genauer an, sei aber der ­Meinung, sie seien meist zu hoch bewertet. Doch wann stimmen die Bewertungen? „Ob Sie glauben, eine inflationsindexierte ­Anleihe sei zu hoch bewertet, hängt immer davon ab, wie Ihre ­Inflationserwartungen für die Zukunft sind. Sind sie höher als die im Markt und in den Linkers eingepreiste Inflation, dann lohnt sich der Einstieg in den Markt“, erläutert Bernhard Matthes, Leiter des Bereichs Asset Management bei der Bank für Kirche und Caritas (BKC). Und die Inflationserwartungen nehmen derzeit auch unter Investoren zu: Auf der Jahrestagung Portfoliomanagement schätzen über 40 Prozent der Teilnehmer einer Ted-Umfrage die Inflationsrate in den kommenden zehn Jahren auf zwischen zwei und vier Prozent ein. 13 Prozent haben gar Inflationserwartungen von über vier Prozent, während die knappe Mehrheit die Inflation immer noch bei unter zwei bis zwei Prozent sah.

Der globale Markt für inflationsindexierte Anleihen umfasst nach Angaben des Anleihe-Spezialisten Pimco ein Volumen an Wert­papieren von fast 4,5 Billionen US-Dollar. 80 Prozent des Marktes entfallen auf US-amerikanische, britische und europäische Linker. „Seit dem Jahr 2010 hat sich der Markt mehr als verdoppelt. Er wächst um mehrere Milliarden Dollar pro Jahr“, sagt Lorenzo ­Pagani, Head of European Government Bond Portfolio Management bei Pimco. Hinzu kommen die Derivatemärkte. „Speziell in Europa sind die Inflationsswap-Märkte sehr weit entwickelt und bringen zusätzliche Liquidität in Höhe von 6,7 Billionen Dollar.“

In Europa ist Frankreich der größte Linker-Emittent

Gemessen allein mit dem US-Markt an nominalen Treasuries ist der Inflation-Linked-Bondmarkt jedoch relativ klein. Laut Fidelity ist der Markt für nominale US-Treasuries aktuell circa 14 Billionen US-Dollar schwer. „Rund 600 Milliarden Euro umfasst der Infla­tion-Linked-Markt in Europa, wobei Frankreich der größte Emittent ist, gefolgt von Italien und an dritter Stelle Deutschland“, sagt Tim Foster, Portfolio Manager bei Fidelity International. Der Markt in Großbritannien sei ungleich größer mit 800 Milliarden Pfund Sterling an inflationsindexierten Anleihen, was Fidelity zufolge ­einem Drittel des gesamten Marktes für UK-Staatsanleihen entspricht. Die ­wichtigsten Indizes dienen als Benchmarks für den globalen Markt und sind auch für die zahlreichen ETFs relevant. Ein wichtiger ­Index ist laut Pimco für die USA der sogenannte ­Treasury Infla­tion-Protected Securities, kurz TIPS Index. „Ein ­gängiger Index für britische Linker ist der ICE BofAML UK Infla­tion-Linked Gilt Index und für die Eurozone ist das Äquivalent der Bloomberg Euro Inflation-Linked Index“, sagt Lorenzo Pagani. Für weltweit ­diversifizierte Inflation-Linked-Bond-Portfolios sei der entsprechende Index der Bloomberg World Govt ILB Index. „Für Anleger, die sich vor einem möglichen ­Zinsanstieg fürchten, gibt es von diesem Index eine Version mit kürzerer Laufzeit – den Bloomberg World Govt ILB 1-5yr Index“, ­erläutert Pagani.

Auch die Bank für Kirche und Caritas (BKC) ist seit einiger Zeit verstärkt in Inflation-Linkers investiert, allerdings mit dem Bund als einzigem Emittenten. „Wir kaufen in den vergangenen Monaten bei Fixed Income fast nichts anderes mehr als Inflation-Linker“, sagt Bernhard Matthes. Einzelne französische Corporates wie die staatliche SNCF wiesen zu weite Geld-Brief-Spannen auf. „Abge­sehen davon ist Frankreich bei uns aus ESG-Gründen (ABC-Waffen und Atomkraft) ausgeschlossen und andere europäische Emittenten wie Italien oder Spanien weisen ein zu hohes Kreditrisiko auf“, sagt Fonds­manager Bernhard Matthes. In US-Titel gehe man ­bewusst nicht, „da wir ja die Inflation der Euroverbindlichkeiten unserer Kunden adressieren wollen“. Dabei musste Matthes auf den Sekundärmarkt zurückgreifen, denn am deutschen Markt ­werde sehr ­wenig emittiert. „Wir suchen dabei nach möglichst langen Lauf­zeiten, die Break-Even-Raten sind insgesamt günstig bei circa 1,7 Prozent. Der Markt lässt sich von dem „Temporary-Narrativ ­einlullen“, findet Matthes. Die Breakeven-­Inflationsrate ist die ­Renditedifferenz zwischen einer ­klassischen nominalen und einer von demselben Emittenten emittierten ­indexierten Anleihe vergleichbarer Laufzeit.

Im März 2020 kam es auch bei Inflation-Linked-Bonds zu Liquiditätsproblemen. Fondsmanager Tim Foster von Fidelity erinnert sich: „Es war nicht so, dass der Handel komplett zum Erliegen kam. Lediglich die Handelskosten waren höher. Dadurch, dass die Fed im Rahmen ihres Quantitative-Easing-Programms eine Menge Off-the-run-TIPS kaufte, also inflationsindexierte Treasuries, die vor der zuletzt emittierten Anleihe herausgegeben wurden und die meist höhere Kupons hatten, stiegen in diesem Moment die ­Handelskosten für diese älteren TIPS und sie wurden von den Handelskosten her teurer als ihre nominellen Counterparts“, ­erklärt Foster von Fidelity. „Im Vergleich zu 2008 muss man sagen, dass es noch relativ unkompliziert war, TIPS zu handeln.“ Und Pimcos Pagani findet, dass die geringe Liquidität im März 2020 „an praktisch allen Finanzmärkten“ daran lag, dass Händler nicht mehr, wie früher üblich, einspringen und Liquidität bereitstellen konnten, um das Missverhältnis zwischen verkaufswilligen ­Anlegern auf der einen und den wenigen kaufwilligen Investoren auf der anderen Seite, zu überbrücken. Pagani: „Durch die Vorschriften nach der globalen Krise von 2008 wurden die Möglichkeiten der Händler, diese Lücke zu schließen, eingeschränkt.“

Hauptrisiko: Anstieg der realen Zinsen

Doch welche Risiken nehmen Anleger in Inflation-Linked Bonds, die Anleger nominaler Bonds nicht kennen? Lorenzo Pagani von Pimco sagt dazu: „Das Hauptrisiko von Inflation-Linked Bonds ist ein Anstieg der realen Zinssätze, der (bei sonst gleichen Bedingungen) zu einem Rückgang der Preise für diese Wertpapiere führen kann. Im Gegensatz dazu werden Nominalanleihen durch einen Anstieg der Nominalzinsen negativ beeinflusst. Der Unterschied zwischen Nominal- und Realzinsen ist hauptsächlich auf die ­sogenannte Breakeven-Inflation oder die Inflationserwartung des Marktes zurückzuführen.“ Und Tim Foster von Fidelity resümiert: „Wenn die Inflation hoch bleibt und die Realzinsen fallen, wäre dies das günstigste Szenario für Inflation-Linked Bonds.“

Kommen die 70er Jahre also zurück? Bleibt die Inflation im Schnitt über drei Prozent, könnten sich auch die Korrelationen zuungunsten von Aktien verschieben. „Dass Aktien nicht per se als Infla­tionsschutz dienen, kann man bei einem Blick auf die 70er sehen. Zwischen 1972 und 1975 stieg die Inflation von 2,5 auf 15 Prozent. Der S&P 500 sackte in diesem Zeitraum um 50 Prozent ab“, ­erläutert Bernhard Matthes. „Es gibt einen Sweet-Spot bei einer ­Inflation von Null bis drei Prozent, wo es für Aktien generell gut läuft, wenn die Inflation darüber liegt, differenziert der Markt ­zwischen Inflationsgewinnern und Inflationsverlierern.“ Das ­könne man derzeit bereits an den Märkten beobachten. „Es kommt sehr darauf an, welche Aktien Sie haben“, sagt Matthes. „Aktien mit hoher Preisfestsetzungsmacht sind langfristige Gewinner. ­Sektoren wie Industrie, Rohstoffe, Grundstoffe, Energie und Landwirtschaft gewinnen tendenziell, während Unternehmen mit fixen Ein­nahmen und variabler Kostenseite leiden, diese Kombination ist ­toxisch. Auch Immobiliengesellschaften und einige Reits ­könnten langfristig Probleme bekommen.“

Inflationserwartung ist eigenständige Risikoprämie

Welche weiteren Vorteile genießen die Linkers gegenüber ­nominalen Bonds? „Der Upside des Inflationsschutzes steht kein ­Malus gegenüber. Wenn die Inflations-Erwartung nicht aufgeht, werden Sie nicht bestraft“, sagt Matthes. „Wir sehen das Inflationserwartungsrisiko als eigenständige Risikoprämie.“ Der Kupon der Bonds sei zwar fix, werde aber ergänzt durch einen Koeffizienten, der die ­jeweilige Inflationsrate wiedergibt, „das heißt, die Zinszahlung steigt im Zeitverlauf bis zur Endfälligkeit an“, so Matthes. An ­Position fünf der größten Allokationen im BKC Treuhand Portfolio steht die Bundesrepublik mit der inflationsindexierten ­Anleihe 15/46. Die aktuelle Rendite ist deutlich negativ. Doch das könne sich schnell ändern, sobald die Inflation minimal höher ausfalle, so Matthes: „Die Endfälligkeitsrendite ist extrem reagibel auf eine ­minimal höhere Inflation. Liegt diese beispielsweise um die 0,25 Prozent höher als erwartet, steigt die Rendite auf 0,57 Prozent und das wäre für eine Triple-A-Bonität beachtlich.“

Wer nicht, wie die BKC, ausschließlich in deutsche Papiere investieren will, den interessiert dann größenbedingt wahrscheinlich der US-Markt. Und hier stehen ein vorsichtiges Tapering und Zinserhöhungen ab 2022 an. Wie wird sich eine Zinserhöhungspolitik der Fed auf die Attraktivität von ILBs auswirken? „Sie wird ­wahrscheinlich zu höheren kurzfristigen nominalen Renditen ­führen. Die Auswirkungen auf Inflation-Linked Bonds (ILBs) ­werden davon abhängen, was mit den realen Zinssätzen und der Breakeven-Inflation geschieht“, sagt Lorenzo Pagani von Pimco. „Wenn zum Beispiel ein Anstieg der nominalen Renditen mit ­einem Anstieg der Inflationserwartungen einhergeht, werden ILBs ihre nominalen Counterparts übertreffen.“ Das Investment in ­Inflation-Links ist also eine Wette auf eine höhere als die vom Markt erwartete Inflation. Sollten die Realzinsen stärker steigen als die Nominalzinsen, dann wäre das umgekehrt schlecht für ­Linker. „Aber dieses Szenario ist weniger wahrscheinlich, weil die Fed ­gezwungen sein wird, die Zinsen zu erhöhen, wenn die Inflation stark ist oder der Arbeitsmarkt heiß ist“, resümiert Lorenzo Pagani.

Investments in Inflation-Linked Bonds sind für institutionelle ­Investoren besonders interessant, die langlaufende reale Verbindlichkeiten haben oder einen besonders langen Anlagehorizont, wie Stiftungen oder Altersvorsorgeeinrichtungen. Zur Beimischung machen Linker auch für Lebensversicherer Sinn. Voraussetzung für einen Einstieg in den Markt sind jedoch die Erwartungen.

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