Neue Anlageverordnung und Solvency II: Was auf institutionelle Investoren jetzt zukommt

Das Jahr 2015 wird für Investoren, die nach dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) reguliert sind, durch ein zentrales Thema ­dominiert: die Implementierung von Solvency II. Das ab 2016 ­geltende Regelwerk bestimmt den Kapitalbedarf sowohl für Risiken auf der Aktiv­- als auch auf der Passivseite. Die Novelle des Versicherungs­aufsichtsgesetzes, mit der Solvency II auf nationaler Ebene trans­formiert wird, hat die Investoren im Februar nach ­einer Zeit ­langen Wartens endlich erreicht. Sie überführt die euro­päische ­Solvency-II-Richtlinie rund 14 Jahre nach Beginn des ­Regu­lierungsprojektes in deutsches Recht und bringt damit einen Para­digmenwechsel von ­einer bilanziellen hin zu einer markt- und ­risikoorientierten Bewertung der Kapitalanlagen und Verpflichtungen. Der Bundestag hat das damit einhergehende ­Gesetz zur ­Modernisierung der Finanzaufsicht über Ver­sicherungen (10. VAG-Novelle) verabschiedet. Damit soll auch die Aufsicht über ­Ver­sicherungsunternehmen und Einrichtungen der ­betrieblichen ­Altersversorgung gestärkt werden. Auch der Bundesrat hat mittlerweile grünes Licht gegeben; damit wurde die ­letzte parlamentarische Hürde genommen. Die Neu­regelungen können am 1. Januar 2016 in Kraft treten.

In den verbleibenden Monaten bis zum Start wird die europäische Versicherungsaufsichtsbehörde Eiopa ­gemeinsam mit den nationalen Aufsichtsbehörden noch zahlreiche Details zur Umsetzung festlegen. Die Versicherungs­branche appelliert an die Finanzaufsicht, bei den nun anstehenden Schritten mit Bedacht vorzugehen. Der Haupt­geschäftsführer des Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV), Jörg von Fürstenwerth, betonte, die ­Unternehmen müssten bis zum Jahreswechsel komplexe Genehmigungsverfahren und Tests durchlaufen sowie eine „wahre Flut“ weiterer Leitlinien und Standards umsetzen. „Um eine Über­forderung insbesondere kleinerer Unternehmen zu vermeiden, ­müssen die Aufsichtsbehörden mit ­Augenmaß agieren und das in der Solvency-II-Richtlinie verankerte Proportionalitätsprinzip ernst ­nehmen“, betonte von Fürstenwerth.

Auch die Novelle der Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung, kurz: AnlV) ist endlich in Sack und Tüten. Der Anlageverordnung kommt bei der Strukturierung von Kapitalanlagen für Versicherungsunternehmen, Pensionskassen und indirekt auch für weitere ­institutionelle Investoren eine erhebliche Bedeutung zu. Die nun nach langer Verzögerung aktualisierte Anlageverordnung beseitigt bestehende Rechtsunsicherheiten und geht zugleich mit neuen ­Möglichkeiten in der Asset Allocation einher. Hintergrund: Das ­Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) trat 2013 an die Stelle des ­Investmentgesetzes (InvG) und erfasst heute alle ­kollektiven Anlage­vehikel unabhängig von ihrem Anlagegegenstand und der Frage, ob es sich um einen offenen oder geschlossenen Fonds handelt. ­Kon­sequenterweise musste auch die veraltete ­Anlageverordnung ­geändert werden: Sie bezog sich noch auf das ­Investmentgesetz und beschränkte­ sich weitgehend auf dessen offene Publikums- und ­Spezialfonds.

Nach einer wahren Gedultsprobe hat das Bundeskabinett am 25. Februar die Novelle der Anlage­verordnung für Versicherungs­unternehmen und der inhaltsgleichen Pensionsfonds-Anlage­verordnung verabschiedet. Mit der Überarbeitung wurden beide an die Vorgaben des KAGB angepasst. Der Anwendungsbereich der ­Anlageverordnung für Versicherungsunternehmen erstreckt sich von Direktversicherern über Pensionskassen bis hin zu den ­mittelbar ­betroffenen Rückversicherern und Versorgungswerken. Die Ver­sicherungen warten nun allerdings noch dringend auf die ­An­passung des Anlagerundschreibens der Bafin vom 15. April 2011. Denn dieses passt weder zum ­neuen KAGB noch zur neuen Anlageverordnung.

Die Implementierung der neuen Anlageverordnung und die ­weitere ­Umstellung auf Solvency II werden nach Einschätzung von Frank Dornseifer parallel verlaufen. Wie der Rechtsanwalt und ­Geschäftsführer des Bundesverbands Alternative Investments (BAI) in einem Beitrag für den Absolut Report (Ausgabe 6/2014) in Erinnerung ruft, dient die Novelle der Anlageverordnung nicht nur dazu, das ­Regelwerk auf das ­Kapitalanlagegesetzbuch auszurichten, sondern auch auf die neue Welt der alternativen Investmentfonds. „Im Kern beinhaltet dieses Gesetzgebungsvorhaben den Ansatz, dass der ­Katalog der zulässigen Anlagegegenstände um die neu eingeführten Fondstypen gemäß KAGB ergänzt wird“, erläutert der Experte. Im Vordergrund stünden bei dieser Kategorisierung nun die ­Anlagegegenstände, in die der jeweilige Fonds investiert.

Gleichzeitig trete die organisationsrechtliche Form des Fonds­vehikels in den ­Hintergrund. Für alle Nichtjuristen: In Zukunft wird im Grundsatz zwischen Private-Equity-, Immobilien-, Ogaw- und ­anderen Investmentvermögen differenziert. Für die jeweilige ­Anlageklasse bestimmt die Anlageverordnung die dazugehörigen ­regulatorischen und geografischen Anforderungen, unter denen ein Erwerb zu­lässig sein soll.

Systematischer Abbau der Anleihequoten
Nach der Systematik der Anlageverordnung für Versicherungs­unternehmen müssen die Anlagen sicher, liquide und rentabel sein. Die Anlageverordnung definiert auch die zulässigen Anlagegegenstände. Darüber hinaus zieht sie portfoliobezogene ­Anlagegrenze im Hinblick auf die Mischung („Quoten“) sowie die schuldner­bezogenen Anlagegrenzen in Bezug auf die Streuung („Grenzen“). Nach ­Angaben von Juristen ist die Systematik der Anlageverordnung für Pensionsfonds konzeptionell wie die Anlageverordnung für Ver­sicherungsunternehmen aufgebaut, allerdings mit weniger Anlage­grenzen.

Mit der neuen Anlageverordnung erweitert der Gesetzgeber für die betreffenden Investorengruppen beispielsweise die Möglich­keiten, sich mehr als bisher im Bereich Infrastruktur und Erneuerbare ­Energien zu engagieren. Ab sofort steht eine breitere Palette an Fremd- und ­Eigenkapitalinstrumenten für Investitionen zur Ver­fügung. ­Auch darauf weist das Sprachrohr der deutschen Versicherer, der ­GDV, in Berlin hin. In der Bundeshauptstadt geht man davon aus, dass mit der Verbesserung der ­Rahmenbedingungen zur Auflage von infra­strukturspezifischen Fonds insbesondere kleineren und mittel­ständischen Versicherungsunternehmen Investitionen im Bereich ­Infrastruktur „effektiv“ ­ermöglicht werden. Dr. Axel ­Wehling, ­Mitglied der GDV-Hauptgeschäftsführung, begrüßt daher die neue Anlage­verordnung und zieht folgendes Fazit: „Sie erleichtert es den ­Versicherern, in potenziell ertragreichere Anlagen als bislang zu ­investieren. Insbesondere die ­Möglichkeiten, das Vermögen der ­Altersvorsorgesparer in Infra­struktur zu investieren, wurden ­erweitert.“ Freie Fahrt also für die Kapital­anlageverantwortlichen der Assekuranz?

Mit Blick auf das Dreisäulenkonzept Solvency II kann von freier Fahrt keine Rede sein. Wehling klagt, dass die ­vorgesehenen Eigenmittelanforderungen bei Investitionen in Infrastruktur gemessen am Anlagerisiko zu hoch seien. Im Absolut Report (Ausgabe 1/2015) mahnt er: „Versicherer, die sich beispielsweise am Ausbau von Transport- und Versorgungsnetzen beteiligen wollen, müssen zwischen 49 und 59 Prozent der Investitionssumme mit ­Eigenmitteln absichern.“ Damit gelte für Infrastrukturinvestitionen unter Solvency II das ­gleiche Maß wie für „wesentlich riskantere ­Beteiligungen an Private-Equity-Fonds“. Gleichwohl habe das EU-­Parlament erkannt, schreibt ­Wehling, dass die in den sogenannten „Delegated Acts“ der EU-­Kommission fest­geschriebenen Eigenmittelanforderungen nicht der Weisheit ­letzter Schluss sind. Das klingt so, als ob die Erst- und Rückversicherer, die unter die Solvency-II-Regulierung fallen, hier auf Nachbesserungen hoffen können.

Doch worin liegt der Reiz der aufsichtsrechtlich so restriktiv ­behandelten Infrastrukturinvestitionen? „Mit Staatsanleihen ­höchster Bonität lässt sich keine ausreichende Rendite mehr erzielen. Für ­vergleichsweise risikoarme Investitionen, die gleichzeitig lukrativer sind, müssen die Kapitalanforderungen den tatsächlichen Risiken entsprechen und dürfen nicht zu hoch angesetzt sein“, fordert der GDV-Mann mit Blick auf das sagenumwobene Feld der Anlage­möglichkeiten, die mit Infrastruktur einhergehen. Dazu Wehling: „Es ist zu hoffen, dass die Kommission entsprechend nachbessert.“

Thomas Bargl, Vorstand der Faros Fiduciary Management AG, schlägt sich in dem Zusammenhang auf die Seite des GDV.Im ­Gespräch mit portfolio institutionell weist er darauf hin, dass institutionelle Investoren ihre ­Kapitalanlagen weiter diversifizieren möchten. Danach ­befragt, ob die Diversifikationsanstrengungen durch regulatorische Hürden in ­nennenswertem Umfang eingeengt werden, entgegnet er: „Natürlich gibt es regulatorische Leitplanken, die in einzelnen ­Feldern, wie etwa in der Risikokapital- oder Immobilienquote, echte Begrenzungen bei der adäquaten Ausgestaltung der strategischen Asset ­Allocation darstellen. Bei vielen institutionellen Anlegern bietet ­unseres Erachtens allerdings auch der bestehende Regulations­rahmen Spielraum für die Einbeziehung zukunftsträchtiger, attraktiver ­Anlageklassen.“

Dabei geht es seinen Angaben zufolge aber weniger darum, ­möglichst viel Neues „irgendwie beizumischen“, sondern die ­richtigen Themen konzentriert anzupacken. Und dies nicht nur unter Ein­beziehung der vergangenheitsorientierten Rendite-Risiko-Ziffern der gängigen Modelle, sondern mit Blick auf die anstehenden Heraus­forderungen bei der Erreichung des Rechnungszinses. „Dies sollte dann zu klaren Allokationsentscheidungen führen, wie zum Beispiel dem systematischen Abbau der Anleihequoten bei gleichzeitigem nachhaltigem Aufbau von realen Assets wie Immobilien, Infra­struktur, Private Equity und natürlich Aktien“, sagt Bargl.

Solvenzkapital sorgt für Kopfzerbrechen
Zurück zur Regulierung, von der manche behaupten, sie sei ein Korsett. Mit Hilfe der VAG-Novelle und der Überarbeitung der ­Anlageverordnung werden nun die Weichen für die künftige ­Kapitalanlage von Versicherungen und mittelbar auch von Pensionskassen und Versorgungswerken gestellt. „Gerade mit Blick auf die Übergangsfristen unter Solvency II auf der einen Seite, die Steuerung der Eigenmittelunterlegung durch interne Modelle auf der anderen Seite sollte das Jahr 2015 zur strategischen Neuausrichtung des Portfolios unter dem sich wandelnden regulatorischen Rahmen genutzt werden“, lautet der Rat des BAI-Geschäftsführers Frank Dornseifer. Ähnlich argumentiert Thomas Grüntker, und macht ein weiteres Fass auf. Grüntker ist Kapitalanlagenexperte beim Wirtschafts­prüfungs- und Beratungsunternehmen KPMG. Die künftigen ­Anwender von Solvency II sind nach seiner Einschätzung derzeit mit brisanten ­Herausforderungen auf der Aktivseite der Bilanz ­konfrontiert. „Die Investoren müssen versuchen, eine Laufzeit­kongruenz zwischen Aktiv­- und Passivseite herzustellen, um ein ­mögliches Durations-Gap zwischen den beiden Seiten der Bilanz zu verringern. Dadurch lässt sich die Solvenzkapitalanforderung unter Solvency II reduzieren.“ Das Problem: Das Durations-Gap bindet im schlimmsten Fall sehr viel Eigenkapital. Deshalb versuchen findige Investoren primär in langlaufende EU-Staatsanleihen zu investieren. Damit lassen sich zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen: Einerseits sichern sie sich ­damit auf der Aktivseite eine hohe Duration. Ein weiterer Pluspunkt für eine solche Herangehensweise besteht andererseits darin, dass für das Kreditrisiko aus den EU-Staatsanleihen im Standardmodell keine Eigenkapitalunter­legung erforderlich ist.

Der Haken: Mit Staatsanleihen lässt sich heute keine nennenswerte Rendite mehr erzielen. Was also tun die Anwender von ­Solvency II? Sie investieren zusätzlich in risiko­reiche Assets, wobei die ­Frage zu klären ist, ob man sich Aktien, ­Immobilien sowie Infrastruktur, ­Erneuerbare Energien und mög­licherwiese auch Flugzeuge ins ­Portfolio holt. Wer über Solvency II jammert, darf also nicht ver­gessen, dass mit dem neuen Aufsichtsregime für die Versicherungen weitreichende Anlagefreiheiten einhergehen. Mit dem Jahreswechsel werden die bisherigen Anforderungen an die ­Zusammensetzung der Kapitalanlagen nach der Anlagever­ordnung mit ihren qualitativen und quantitativen Beschränkungen aufge­hoben und durch das ­Prudent Person Principle, den Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht, ersetzt.

Allerdings gehen Juristen davon aus, dass die Vorgaben der ­Anlageverordnung und der aufsichtsrechtlichen Praxis auch für diese Unternehmen im Rahmen der zu erstellenden internen quantitativen Richtlinien zur Um­setzung der qualitativen Anforderungen an die Kapitalanlage von Bedeutung bleiben werden. Insofern lässt sich nicht abschließend feststellen, dass die neue Anlageverordnung für diese Klientel nur ein temporär relevantes Thema ist, das mit der ­nächsten Silvesternacht vollständig wegfällt. Fest steht aber, dass ­Solvency-II-Nutzer dann eine völlig neue Freiheit in der Kapital­anlage genießen, die „nur“ durch die Risikotragfähigkeit eingegrenzt wird.

Solvency-II-Anwender, deren Duration der Aktiva und Passiva ­bereits weitgehend aufeinander abgestimmt und die gut mit Eigen­kapital ausstaffiert sind, können sich auf die Zukunft ­freuen. Denn sie können ihr vorhandenes Risikobudget entsprechend frei auf die ­Anlagen ihrer Wahl aufteilen. Diejenigen allerdings, deren Eigen­kapital nicht besonders üppig ist, sehen sich mit massiven Problemen konfrontiert: Ihnen mangelt es an entsprechendem Risikobudget, um die Diversifikation nach eigenem Gusto und in sinnvoller Manier ­auszukosten. Aus Sicht von KPMG-Mann Thomas Grüntker muss man diese Situation als echtes Wettbewerbsproblem einstufen. Die betreffenden Einrichtungen werden seiner Einschätzung nach im Marktvergleich denjenigen hinterherhinken, die aufgrund einer ­besseren Eigenkapitalsituation mehr Risiko und damit auch mehr Rendite erwirtschaften können.

Vom Reiz der Anlageverordnung
Was wiederum die neue Anlageverordnung betrifft, bleiben ­Anlagen in ­Spezialfonds wie bisher innerhalb der allgemeinen ­Mischungsquote von 50 Prozent erhalten. Damit können laut dem Fondsverband BVI kleinere Versicherungen, Altersvorsorgeeinrichtungen und Pensionskassen auch künftig alternative Vermögens­gegenstände wie ­Edel­metalle, Unternehmensbeteiligungen oder ­unverbriefte ­Darlehensforderungen als Beimischung im Portfolio ­halten. Sofern der Spezialfonds aber in Assets investiert ist, die von der Versicherung nicht ­direkt erworben werden könnten – dazu ­zählen beispielsweise ­Edelmetalle –, werden solche Vermögensgegenstände gemeinsam mit Hedgefonds einer Mischungsquote von 7,5 Prozent ­unterworfen.

Der ursprüngliche Vorschlag des Bundesfinanzministeriums, das gesamte Volumen des Spezialfonds in die Obergrenze von 7,5 Prozent einzurechnen, wurde fallengelassen. Diesen Vorschlag hatte der BVI kritisch bewertet. Dort ist man der Meinung, dass die ­Einschränkung in den Anlagemöglichkeiten kleinere Versicherer, Pensions­kassen und sonstige betroffene Versorgungseinrichtungen unverhältnis­mäßig belastet. Denn während die Solvency-II-Richtlinie für große Versicherungsunternehmen mit einem jährlichen Beitragsvolumen von mindestens fünf Millionen Euro die Anlageverordnung mit B­eginn des kommenden Jahres ablösen wird, müssen sich kleinere Versicherer und ­Pensionskassen weiter nach der Anlageverordnung richten. Das ­Gleiche gilt für sonstige betriebliche und kommunale Versorgungseinrichtungen.

Mühlstein statt Meilenstein
Auch der Bundesverband Alternative Investments begrüßt die Verabschiedung der Anlageverordnung für die Versicherungs­wirtschaft, sieht aber weiteren dringenden Klarstellungsbedarf. BAI-Geschäftsführer Dornseifer kommentiert den Kabinettsbeschluss so: „Investoren und Anbieter sind gleicher­maßen erleichtert, dass diese wichtige Verordnung endlich ver­abschiedet ist. Allerdings hat es viel zu lange gedauert, bis eine sehr überschaubare Anzahl von Än­der­ungen, die insbesondere durch die Ablösung des Investmentgesetzes durch das KAGB im Jahre 2013 ­erforderlich waren, transformiert ­wurde. Gerade im andauernden Niedrigzinsumfeld hätte man dem Anlagenotstand bei den betroffenen Investoren besser und schneller Rechnung tragen müssen.“ Im Ergebnis müsse man das Vorhaben eher als einen Mühlstein statt ­einen Meilenstein bezeichnen!

Durch die Novelle der Anlageverordnung wird im Wesentlichen der Status quo von Anlagen in herkömmlichen Spezialfonds und in Private Equity konserviert, was aus Sicht des BAI schon als Erfolg ­verbucht werden muss, wenn man noch die ursprünglich zur Konsultation gestellten Vorschläge betrachtet. Auf der anderen Seite soll die Anlageverordnung neue Impulse bei Anlagen in Fremdkapital­produkte, insbesondere im Segment Infrastrukturdarlehen und bei reinen Darlehensfonds, geben.

Von der Warte des BAI aus betrachtet, spiegelt die neue Anlage­verordnung zumindest in Teilen die sich im gegenwärtigen ­Niedrigzinsumfeld wandelnden Anlagebedürfnisse von Versicherern und ­anderen betroffenen Investoren wider. Hierzu erläuterte ­Geschäftsführer Dornseifer: „Die ­Praxistauglichkeit der jeweiligen Regelungen muss sich jetzt ­allerdings noch erweisen. Wir haben zwar deutliche Fortschritte im ­Konsultationsverfahren erreicht, es ­verbleiben aber zahlreiche ­Aus­legungsfragen, die erst noch von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zu konkretisieren sind. Und hier besteht jetzt dringender ­Handlungsbedarf, zumal für einen Teil der betroffenen Investoren ab dem 1. Januar 2016 schon Solvency II maßgeblich sein wird.“

In einem Gastbeitrag für den Absolut Report (Ausgabe 1/2015) ­begrüßen Achim Pütz, Dr. Benedikt Weiser und Martin Hüwel, allesamt Rechtsanwälte bei ­Dechert LLP, die überarbeitete ­Anlage­verodnung. Ihrer Einschätzung nach dürfte sie angesichts wesent­licher ­Änderungen infolge des ­Konsultationsverfahrens einen im Grundsatz geeigneten Rechtsrahmen für die Kapitalanlage ­betroffener ­Investoren darstellen. „Forderungen nach noch flexibleren ­Anlagebeschränkungen und eine höhere Quote für alternative ­Anlagen wollte der Verordnungsgeber bereits deshalb nicht zulassen, weil die betroffenen Unternehmen nach der Anlageverordnung 2011 den zulässigen Spielraum für alternative Investments – jedenfalls im statistischen Durchschnitt – bei weitem nicht ausgereizt hatten“, ­geben die drei Juristen zu bedenken.

Diversifikation droht zu kollabieren
Nochmal zurück zu Solvency II: Das eingangs erwähnte Gesetz zur Modernisierung der Finanzaufsicht über Versicherungen enthält nach Einschätzung der Berater von Towers Watson eine generelle Überarbeitung und Neustrukturierung des Versicherungsaufsichtsrechts. Und: Es bestätigt durch eigenständige Regelungen in Teil vier des Gesetzes im Grundsatz die Sonderstellung der Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung (EbAV) gegenüber gewerblichen ­Lebensversicherungen. Für Pensionskassen und Pensionsfonds ­gelten im Wesentlichen die Regelungen für „kleine Versicherungs­unternehmen“. Wie bereits erwähnt, besteht der Kern der Gesetzes­novelle darin, die heutigen Solvabilitätsvorschriften zu einem ganzheitlichen, ­risikobasierten Aufsichtssystem für gewerbliche Versicherer weiterzuentwickeln. In Abgrenzung hierzu sei für EbAV laut ­Towers Watson keine ­Verschärfung der quantitativen Solvabilitäts­anforderungen vorge­sehen. Das kann durchaus als gute Nachricht für EbAV eingestuft werden. Hinsichtlich der Eigenmittelausstattung bleibe es beim ­aktuellen Recht. Dass im Hintergrund aber weiterhin eifrig und mit harten Bandagen um neue quantitative, risikobasierte Eigenkapitalvorschriften à la Solvency II gerungen wird, steht dabei auf einem ­anderen Blatt.

Nach Einschätzung von Dr. Georg Thurnes, Chefaktuar beim ­Beratungshaus Aon Hewitt, lässt die aktuelle, aber noch nicht in ­deutsches Recht umgesetzte Fassung der EbAV-Richtlinie an einigen Stellen erkennen, „dass diese Idee offenbar noch nicht vom Tisch ist“. In der ersten Ausgabe 2015 des Magazins der Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung (Aba) warnt er: „Und das ist nicht gut, allein schon deshalb, weil dies Arbeitgeber und Arbeitnehmerver­treter verunsichert oder gar davon abhält, neue oder ergänzende ­Pensionszusagen unter der Nutzung der EbAV anzugehen.“ Thurnes stellt die rhetorische Frage in den Raum: Wer plant schon gerne langfristig angelegte Vorhaben auf nicht dauerhaft gesichertem Terrain? Und gerade Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung wiesen das Potenzial auf, eine ­Verbreitung bei den kleinen und mittleren ­Unternehmen zu ­begünstigen. Hier müsste vor allem in Sachen quantitativer Eigenkapital­vorschriften endlich klar Schiff gemacht werden. ­Thurnes ist der ­Ansicht, dass diese Verunsicherung ganz ­erheblich dadurch verstärkt wird, dass sich die Eiopa in Sachen Solvenzanforder­ungen an EbAV „mächtig ins Zeug“ lege.

Dies werde an der bis Januar dieses Jahres angesetzten Konsul­tation zur Weiterarbeit an Solvenzregelungen für EbAV deutlich. „Auf wieder einmal beachtlichen 163 Seiten“ diskutiert das Konsultationspapier vor allem Teilaspekte der sogenannten Holistischen Bilanz (HBS), die im Rahmen der quantitativen Auswirkungsstudie aus dem Jahr 2012 ­offengeblieben seien, und stellt in sehr groben Umrissen aus Eiopas Sicht mögliche Aufsichtssysteme für EbAV auf Basis der HBS vor. Die Initiative der Eiopa ignoriere die Richtungsweisung, die sich aus dem EbAV-II-Richtlinienvorschlag ­ergeben habe und arbeite mit „unverminderter Energie an einem EU-Aufsichtssystem“ auf ­Basis der HBS weiter. Zur Erinnerung schreibt Thurnes: Die ­Holistische Bilanz ­beabsichtigt eine ganzheitliche ­Betrachtung von Verpflichtungen, Vermögen und Sicherungs­instrumenten einer EbAV. Er betont, dass die von Solvency II abge­leiteten Messkriterien und ­Modelle grundsätzlich nicht „zu unserer betrieb­lichen Altersver­sorgung ­passen“ und in jeder Hinsicht falsche Steuerungsanreize ­setzen.

Ein weiterer Fachmann, der sich der Thematik widmet, ist Dr. Christian Schmitt, seines Zeichens Co-Head Investment & Risk ­Consulting bei der Risklab GmbH/Allianz Global Investors in ­München. Er hat sich in der sechsten und letzten Ausgabe des ­Absolut Report des vergangenen Jahres intensiv mit den neuen, risiko­gewichteten ­Eigenkapitalregeln für Pensionseinrichtungen, wie sie seit geraumer Zeit in Brüssel diskutiert werden, ­beschäftigt. Seiner Einschätzung nach könnten sie ungewollte Konsequenzen für das Anlageverhalten von Langfristinvestoren haben. ­

Seine Erkenntnisse fasst er so zusammen: „Die Analyse zeigt, dass die risikobasierte Regulierung im Hinblick auf die Eigenkapital­unterlegung bei Langfristinvestoren einen starken Anreiz setzt, ein ­verbindlichkeitskongruentes (LDI-)Portfolio aufzubauen. Darüber ­hinaus würden nur noch wenige Asset-Klassen in dem auf Wachstum ausgerichteten Teil des Portfolios berücksichtigt werden. Sind die vorhandenen Eigenmittel beschränkt – die wenigsten EbAV können aus dem Vollen schöpfen –, ist die EbAV bestrebt, bei vorgegebener ­Ertragserwartung möglichst wenig Eigenkapital unterlegen zu ­müssen.“ Er kommt zu dem Ergebnis, dass Langfristinvestoren im Standardmodell von Solvency II zum Verzicht auf ökonomisch attraktive Asset-Klassen und deren Diversifikationspotenzial gezwungen werden würden.

Schmitt weist außerdem darauf hin, dass die Nachhaltigkeit der Altersvorsorge davon abhängt, dass das Kapital dort investiert werden kann, wo adäquate Erträge für die langlaufenden Verbindlichkeiten erzielt werden können. „Dafür muss der Ansatz für die Bemessung der Risikofaktoren und der entsprechend notwendigen Eigenkapital­unterlegung nuancierter ausgestaltet sein als der aktuell zur Debatte stehende Standardansatz.“ Seine Untersuchung zeigt aber auch, dass einige Unzulänglichkeiten des risikobasierten (Standard-)Ansatzes durch die Integration ökonomischer Aspekte mittels eines internen Modells abgemildert werden können.

Nach Einschätzung Schmitts fasst der zurzeit diskutierte Ansatz sämtliche ­alternativen Asset-Klassen unter „Other Equity“ ­zusammen. Aus ­Diversifikationsgründen sei das unbefriedigend. Er erläutert: „Ein Modell, das interne Risikomodelle zur Bemessung ­angemessener Marktparameter für die Eigenkapital­unterlegung ­sowie Korrelationen für ein differenzierteres Anlage­universum nutzt, wäre ein Schritt in die richtige Richtung.“ Somit würde ein Anreiz gesetzt, breit diversi­fizierte Portfolios aufzubauen und interne Modelle für ­eine Analyse der notwendigen Eigenkapitalunterlegung zu ­entwickeln.

Allianz Global Investors hat außerdem im vergangenen Jahr ­anhand ­einer Studie darauf hingewiesen, dass die auf europäischer Ebene ­diskutierten Regulierungspläne für ­Pensionsvermögen Langfrist­anlagen belasten könnten. Die Studie „Pension Investment ­Strategies Under Risk-based Regulation“ von Dr. Christian Schmitt, Dr. Gerhard ­Scheuenstuhl und Dr. Andreas Reuss wurde zusammen mit der ­Abteilung „International Pensions“ von Allianz Asset Management als Beitrag für das „Project on Long-term Investments by ­Institutional ­Investors“ der OECD erstellt.

Elizabeth Corley, Chief Executive Officer bei Allianz Global ­Investors, münzt die ­dabei herausgearbeiteten Erkenntnisse in ­folgende Warnung um: „Im Einklang mit den Zielen der Regulierer halten wir einen gesunden und mit ausreichend Kapital ausgestatteten Altersvorsorgesektor in Europa für wichtig. Und wir verstehen den Wunsch, gleiche ­Ausgangsbedingungen für unterschiedliche Langfrist­investoren schaffen zu wollen. Die vorliegende Unter­suchung zeigt jedoch ­einige ungewollte Auswirkungen des aktuell zur Diskussion stehenden ­risikobasierten Ansatzes auf. Es scheint ­kontraproduktiv, wenn breit über unterschiedliche Anlageklassen ­hinweg gestreute Anlagen, die tendenziell zu stabileren Erträgen bei reduziertem ­Risiko führen, ­erschwert würden.“ Und weiter: „Wir ­hoffen, dass diese ­Studie zu ­einer höheren Transparenz über die ­Auswirkungen des Ansatzes ­beiträgt und ­konstruktiv bei der Aus­gestaltung des regulatorischen Rahmens für dieses bedeutende ­Thema aufgenommen wird.”

Fazit: Die neue Anlageverordnung und Solvency II sind Vorhaben, denen sich die Investoren – je nach Geltungsbereich – heute widmen müssen. Es kann allerdings sein, dass am ­Ende nicht nur die ­Versicherer beide Felder beackern müssen: Gemeint sind die EbAV. Für sie gilt zunächst einmal die Anlageverordnung. In ferner ­Zukunft, darüber wird aber wohl noch lange gerungen, werden die neuartigen Eigen­kapitalunterlegungsvorschriften auch dort um sich greifen.

Von Tobias Bürger

portfolio institutionell, Ausgabe 4/2015

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