Alternative Anlagen
11. April 2020

Neue Zyklen

Viel zu bereden gab es auf der Super-Return auch dieses Jahr. Der Zyklus und Co-Investments waren zwei dominierende Themen.

Mangelnde Dynamik ist das Letzte, was man der Beteiligungsbranche vorwerfen kann. Lange vorbei sind die Zeiten, als es an Segmenten nur Buyouts und Venture Capital, an Regionen nur die USA und Europa sowie an Zugangswegen nur Dachfonds und Zielfonds gab. Kaum was bleibt beim Alten — außer es handelt sich um die Alten: Auf der Berliner Superreturn, dem großen Private-Equity-Branchentreff, füllten Ende Februar die PE-Größen Stephen Schwarzman (Blackstone), David Rubenstein (Carlyle) und Leon Black (Apollo) den großen Saal. Das Veteranen-Trio ließ keine Altersmüdigkeit erkennen. „Es ist großartig in der Finanzbranche zu arbeiten“, sagte Schwarzman. Langweilig ist es auf jeden Fall nicht. „Blackstone ist nun auch im Retail-Segment tätig, Blackrock macht nun auch Private Equity“, thematisierte Schwarzman. Die Platzhirsche für illiquide und liquide Assets machen sich also nun auch gegenseitig das Revier streitig. Apollos Black verweist auf einen geänderten „Produkt-Mix“ und „Shadow-Banking“: „Wir investieren viel Geld in Produkte, die vor fünf Jahren noch nicht existierten.“ Die verschwommenen Grenzen zeigen sich auch darin, dass die drei Beteiligungsfonds-Gründer ihr Erbe schon längst über ein Börsen-Listing ihrer eigenen Gesellschaft geregelt haben. Dass es für Investoren auch Sinn machen kann, sich — statt an den geschlossenen Fonds der General Partner — an den Cashflows der GP-Gesellschaften zu beteiligen, fand auf der diesjährigen Superreturn ebenfalls Eingang in die umfangreiche Agenda der Vier-Tages-Konferenz.

Ansonsten wurde das Programm der Superreturn 2020 aber auch wieder mit den altbekannten thematischen Dauerbrennern wie „Value Creation“, „Co-Investments“ und „End-of-Cycle“ bestückt. Über letzteres spöttelte mancher auf der Veranstaltung Ende Februar, dass man 2021 über „End-of-very-late-Cycle“ diskutieren werde. Tatsächlich könnte aber nun das Zyklusende wirklich angebrochen sein. Unter den über 1.000 Teilnehmern dürften Martina Schliemann von Hamilton Lane und Jörg Rockenhäuser von Permira ein besonders gutes Gespür für eine drohende Gefahr bewiesen haben. „Wenn sich ein Risiko manifestiert, dann wird es ein Event Risk wie der Corona-Virus sein“, prophezeite Schliemann. Rockenhäuser sagte: „Corona wird unterschätzt. Der Virus hat einen großen Einfluss auf die Lieferketten.“ Da ein Zyklusende jedoch erst im Nachhinein amtlich ist, sei es wichtig, über den Zyklus hinweg zu investieren und auf die Asset-Qualität zu achten. Dies ist nicht einfach. „Die guten von den schlechten Fonds zu unterscheiden ist die größte Herausforderung“, so Schliemann. Die Bedeutung einer disziplinierten Selektion betonte auch Katja Salovaara, New York City Retirement Systems. Vor allem komme es aber auf die Portfoliokonstruktion an. Zu dieser zählen GPs mit operativen Fähigkeiten. Dritter Rat: „Growth ist ein Hedge, um durch den Zyklus zu kommen.“ Kommt der Zyklus nun tatsächlich zu Ende, zeigt sich, wie stimmig die oft zu hörenden Beteuerungen sind, dass man sehr sorgfältig, vorsichtig und diszipliniert arbeite.

Co-Investments sind vor allem für nicht-deutsche LPs ein wichtiges Thema. Ein Grund ist, zügig Geld allokieren zu können. „Wir machen Cos. Unsere Bilanzsumme wird sich verdoppeln und darum schauen wir nach Unternehmen, in die wir Geld langfristig investieren können“, erklärte Simon Marc vom kanadischen Pensionsfonds PSP. Ein sehr aktiver Co-Investor aus Deutschland und damit eine Ausnahme von der Regel ist die Allianz. „Co-Investments sind ein wichtiger Teil unserer Anlagestrategie“, so Yves Meyer-Bülow, Head of Infrastructure Funds and Co-Investments, von ACP. „Über Fonds investieren wir auf allen fünf Kontinenten, Co-Investments haben wir auf drei Kontinenten gemacht.“ Zudem wird, als Teil einer zweigleisigen Infrastruktur-Strategie, in einzelne Assets auch direkt investiert. In der Regel handelt es sich bei den Directs um Super-Core-, Core- und einige Core+ Assets in Europa. Wichtiges Motiv für Co-Investments sind für die Allianz Kosten und Portfoliosteuerung. „In den Fonds sind wir ein sehr großer Investor. Darum zahlen wir relativ geringe Gebühren und bekommen prioritär Co-Investments angeboten und sind somit gegenüber den meisten anderen Investoren im Vorteil“, erläuterte Meyer-Bülow. Diese Kosteneinsparungen sind ein gutes Argument für die Bedeutung der ACP als Investmentplattform für alternative Eigenkapital-Anlagen für den gesamten Versicherungskonzern.

Dass GPs Co-Investments anbieten, kann von LPs ohne Co-Ambitionen aber auch kritisch gesehen werden. „In der Due Diligence sind Co-Investment-Angebote zu berücksichtigen“, mahnt ein für Alternative Investments bei einer größeren Versicherung Verantwortlicher. Schließlich sollte man wissen, wie viel Geld dem Fondsmanager über Cos noch zusätzlich zur Verfügung steht. Künftig könnten Co-Investments womöglich aus Sicht des Anlegers aber auch zu einer grundsätzlichen Frage führen. Nämlich warum „normale“ LPs mit ihren Gebühren das Fonds-Set-up finanzieren und somit den Co-Investoren unter den LPs deren Extrainvestments alimentieren. Von diesen haben „normale“ LPs jedoch keinen Nutzen. Das Team in dieser Versicherung besteht aus drei Mitarbeitern, weshalb diese gegenüber Cos abstinent bleibt. Das Argument des fehlenden Nutzens wird allerdings von Hamilton Lane nicht geteilt. „Unsere Meinung ist, dass LPs üblicherweise von Co-Investments profitieren — die „normalen“ Investoren eben in der Form, dass manche Assets ohne zusätzliche Gelder für den Fonds nicht erwerbbar wären“, argumentiert Richard Hope. Aus Sicht von Uwe Fleischhauer von Yielco hat diese Diskussion an Relevanz gewonnen. Ein gewichtiger Grund ist das Volumen. Laut Fleischhauer erhöhen manche Fonds durch die Co-Investments ihre Fondsgröße um bis zu 50 Prozent oder haben sogar die Co-Kapazitäten nicht einmal limitiert. „Darauf müssen wir als Asset Manager/Fondsinvestor in der Due Diligence achten und je nach Strategie auf Limitierungen drängen.“ Fleischhauer teilt zwar das Argument, dass ein Fonds ohne Co-Investment-Gelder an bestimmte Transaktionen nicht rankommt. Andererseits sind manche LPs auch nur im Fonds, um an Co-Investments ranzukommen, was den GP unter Druck setze, auch große Assets zu finden — die womöglich außerhalb seiner Kernkompetenzen liegen. Zudem ist anzunehmen, dass der GP mit Blick auf die Fees die LP-Gelder lieber im Fonds als in Co-Investments hätte. „Aus diesen Gründen hinterfragen manche GPs ihr no-Fee-no-Carry-Modell für Co-Investments“, so Fleischhauer. Eine offensichtliche Lösung gäbe es aber nicht.

Wer sich evolutionär in der Asset-Klasse Private Equity entwickelt, ist die Bayerische Versorgungskammer (BVK). 2007 mit sieben Dachfonds-Managern gestartet, investierte die BVK ab 2009 vermehrt in Separate Accounts und seit drei Jahren auch in Zielfonds. Eine wichtige Voraussetzung hierfür war, dass mit den Assets auch die Zahl der Mitarbeiter und das Know-how im Team wuchs. „Dachfonds nutzen wir aber immer noch für bestimmte Segmente wie Asien und Venture Capital“, erklärte Kathrin Kalau-Reus von der BVK. Co-Investments nutzt die BVK aber, auch mit Blick auf Klumpenrisiken und der benötigten hohen Entscheidungsgeschwindigkeit, nur über spezialisierte Fonds. Vor Klumpenrisiken warnt auch Ralph Guenther von Pantheon, ein Fondsanbieter, der viel Erfahrung mit Co-Investments aufweist: „Es ist nicht sinnvoll, wenn einzelne Unternehmen einen zu großen Anteil des Portfoliorisikos ausmachen.“ Nach Ansicht von Guenther erhöhen Co-Investments auch nicht unbedingt die Performance. „Sie helfen aber, die J-Curve abzukürzen. Wenn Kunden statt nach fünf bis sechs Jahren lieber schon in drei bis vier Jahren das NAV-Ziel erreicht haben wollen, dann setzen wir verstärkt Co-Investments und Secondaries ein.“

Ein noch recht junges Veranstaltungsthema war die Beteiligung an GP-Stakes. Insbesondere zur Nachfolgeregelung werden die Partnerschaftsmodelle durch Börsen-Listings abgelöst (siehe portfolio institutionell; Januar 2020, Seiten 16ff.), Aktionäre sind dann nicht an den Fondsrenditen, sondern an den Gebühreneinnahmen beteiligt. Weitere Gründe, Anteile der eigenen Company abzugeben, sind eine Vergrößerung der Bilanz sowie ein stärkeres Alignment mit den LPs. So argumentierten zumindest David Breach und Saul Goodman von Vista Equity. Natürlich stelle sich die Frage, warum man Externe am eigenen Geschäft beteiligen solle, sagte Breach. „Wir nehmen 20 Prozent der Fondsrenditen. Warum sollten wir nicht zehn Prozent unserer Gewinne an andere abgeben und dafür unsere Bilanz für weitere Deals vergrößern?“ Für Goodman werden die LP-Verbindungen und damit auch die Commitments gestärkt, wenn dieser auch an der Managementgesellschaft beteiligt ist. Ein Pionier auf diesem Feld ist Dyal Capital, ein auf Minority Stakes von etablierten alternativen Managern spezialisiertes Haus. Dyal konnte seinen vierten Fonds mit neun Milliarden Dollar schließen. Minderheitsbeteiligungen erfolgten beispielsweise bei HIG, Clearlake und I-Squared. Größere Wachstumschancen ergeben sich aber natürlich bei Beteiligungen an Neugründungen. Diesen Ansatz verfolgt Astarte Capital. „Wir investieren über unseren Fonds in early stage Alternative Investment Managers und begleiten diese bis zu deren dritter Fondsgeneration“, erläuterte Teresa Farmaki. Weiterer Unterschied zu Dyal ist, dass man mit 30 bis 50 Prozent auch viel größere Anteile hält und ein Schwerpunkt der Strategie in der operativen Unterstützung der Nachwuchs-GPs besteht. Farmaki: „Wir sind ein strategischer Partner mit CFO-Funktion.“ Nach Auflage von Fonds III wird der Anteil verkauft — im Idealfall an den Vorbesitzer. „Gute Manager wollen ihre Anteile zurück“, so Farmaki. Interessant für die Nachwuchs-GPs dürfte zudem sein, dass Gelder des Astarte-Fonds auch für Co-Investments bereitstehen.

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