Alternative Anlagen
20. November 2020

Neuer Einstieg in eine alte Asset-Klasse

Wer mit Fixed Income noch Geld verdienen will, muss höhere ­Risiken eingehen – oder sich den Nischen zuwenden. Die Nische Trade Finance ist in Wirklichkeit ein gigantischer Markt, den Institutionelle jedoch erst zögerlich für sich entdecken – wenig verwunderlich angesichts der Dominanz von Investmentbanken und der hohen Eintrittsbarrieren.

Handelsfinanzierungen gelten als das älteste Segment des internationalen Finanzwesens und heutzutage als das Schmieröl einer ­globalisierten Weltwirtschaft. Institutionelle Investoren kamen bislang wenig mit diesem in Berührung, was vor allem an der Dominanz globaler Investmentbanken lag. Gerade einmal 13 globale ­Geschäftsbanken, so eine Befragung der International Chamber of Commerce aus dem Jahr 2018, teilen noch immer über 90 Prozent des 18-Billionen-Dollar-Marktes unter sich auf. Mit der Schwächung der Banken können sich seit 2008 in diesem Markt jedoch – unterstützt auch von neuen digitalen Prozessen, welche die komplexen Transaktionen auch außerhalb von Geschäftsbanken darstellen können – sukzessive andere Player behaupten. Institutionellen ­Investoren kommt dieser partielle Rückzug gelegen, sind sie doch selbst auf Expansionskurs in neue Segmente: Angesichts niedrig verzinster Anleihen suchen sie Fixed-Income-Ersatz im mit attraktiveren Spread-Aufschlägen gesegneten Private-Debt-Bereich, dem sich auch Handelsfinanzierungen zuordnen lassen.

Ein Segment, welches auch Versicherungen wie die Gothaer angezogen hat, wie Christof Kessler, Vorstandssprecher der Gothaer ­Asset Management und CIO der Gothaer, bei der portfolio institu­tionell Jahreskonferenz 2020 erwähnte. Man müsse als Versicherer mittlerweile sehr stark in Richtung alternativer Credit Risks gehen, so Kessler. Vorteil von alternativen Credit-Segmenten sei insbesondere, dass Zentralbanken in diesen nicht intervenieren. Den Weg zu mehr Handelsfinanzierungen hatte Harald Epple, Finanzvorstand des Gothaer Konzerns, Ende 2018 vorgegeben: „Was den ­Ausblick auf 2019 betrifft, so stehen der weitere Abbau von Credit-Positionen und der Aufbau nicht börsen-notierter Assets bei uns im Fokus. Wir wollen staatlich besicherte Exportkredite im ­Volumen von bis zu 500 Millionen Euro und besicherte ­Handelsfinanzierungen von bis zu 500 Millionen Euro kaufen“, so Epple.

Wer sich in den Markt für Trade Finance begeben will, muss sich mit einigen Fragen auseinandersetzen, so Mark Darell-Brown, ­Managing Director bei Pemberton Capital Advisors. Zum Beispiel bezüglich der Dominanz der Investmentbanken, welche hohe ­Einstiegsbarrieren in dem Markt geschaffen haben und durch ­Konsolidierungen zudem in einem sehr kompetitiven Umfeld ­agieren. Durch die strengere Bankenregulierung sei aber feststellbar, dass diese von einem Buyer-Seller- zu einem Originate-to-Distribute-Business-Model übergehen, um die Kapitalanforderungen zu erfüllen. Der Rückzug erfolgt ungewollt, so Christopher ­McGinley, Head of Trade Finance bei Federated Hermes: „Fragen Sie ­jeden traditionellen Investmentbanker: Er wird Ihnen sagen, dass das risikoadjustiert beste Asset Trade Finance ist. Das ist ganz klassisches Balance-Sheet-Business der Banken. Wenn sich ­Banken etwas zurückgezogen haben, war das sicher nicht freiwillig“, so ­McGinley von Federated Hermes. Finanzbedarf ist jedoch – auch durch den Rückzug einiger Banken – da: „Aktuell gibt es eine ­Finanzierungslücke von rund 1,5 bis 1,6 Billionen Dollar, viel Raum für institutionelle Investoren, um in den Markt einzutreten.“

Ein Segment, auf welches beispielsweise Pemberton abzielt, ist Supply-Chain-Finance (SCF), auch als Reverse Factoring ­bezeichnet. Der Grund ist das außergewöhnlich starke Wachstum der ­Revenues in diesem Trade-Finance-Bereich: Um 28 Prozent von 16,5 auf 21 Milliarden US-Dollar wuchs der globale Revenue aus diesem ­Segment zwischen 2016 und 2019. SCF macht zwar nur 15 Prozent der Assets des gesamten Trade-Finance-Universums aus, aber 46 Prozent der gesamten Revenues. Die Idee hinter dieser Art der ­Finanzierung: Käufer von Waren haben das Interesse, möglichst spät zu zahlen, Verkäufer das Interesse, die Zahlung möglichst früh zu erhalten. Die Brücke kann eine SCF-Finanzierung ­schlagen. Der Vorteil für die in globale Lieferketten eingebundenen Unternehmen ist insbesondere die Verbesserung des Working Capital. Auch wichtig: Kundenbindung. Denn während beim Factoring der Lieferant seine Forderungen verkauft, ist es hier der Käufer, der für seine Lieferkette ausreichende Finanzierung sicherstellt. Laut ­LBBW, die ihren Firmenkunden Angebote in Puncto Supply Chain Finance bietet, das wesentliche Motiv für die Umkehrung: Rating-Arbitrage. „Normalerweise ist das Rating des Käufers besser als das des Lieferanten. Dadurch erhält dieser eine günstigere ­Finanzierung. Das ist für alle Beteiligten ein deutlicher Mehrwert“, so Horst ­Leonbacher von der LBBW. Die Folge: Bilanziell geringere ­Schulden und somit geringe Zinszahlungen auf beiden Seiten, auch die ­Kundenbeziehung verbessert sich, wirbt die LBBW.

Handelsfinanzierungen haben kurze Laufzeiten

Ein zentrales Charakteristikum der Handelsfinanzierungen sind die kurzen Laufzeiten der Finanzierungen. Geringes Kreditrisiko und kurze Duration wiederum werden von Solvency II belohnt – kein Wunder, dass Versicherungen wie die Gothaer an der Asset-Klasse Interesse zeigen. Was für die regulatorischen Erfordernisse gut ist, muss jedoch nicht unbedingt für die Portfoliokonstruktion hilfreich sein, schließlich lassen sich mit derartig kurzen ­Durationen Verbindlichkeiten kaum matchen. Die Gothaer nutzt zum Durationsmanagement Swaps. Der Eindruck von Martin Opfermann, der bei AGI als Senior Portfolio Manager für ein Trade-Finance-­Produkt verantwortlich ist, ist, dass kundenseitig in der Mehrzahl Durations­management nicht synthetisch, sondern noch immer über staatsanleihenähnliche Wertpapiere umgesetzt wird. Mittels ­Wertpapieren also, deren lange Duration im Modell nicht in dem Maße wie bei Corporate Bonds bestraft wird. Auch bei der AGI sind mehrere Versicherungen investiert, auch wenn der Fonds nicht als dezidiertes Versicherungsprodukt aufgelegt wurde, wie Opfermann klarstellt. Die Motivationen variieren im Einzelnen: Während für einige die Investition in eine wirtschaftlich attraktive Asset-Klasse im Vordergrund steht, ist für andere die Optimierung des internen Modells wichtig. Am Ende dürfte es jedoch immer eine Kombination beider Motivlagen sein, ist doch das Risikobudget begrenzt und der Wunsch nach Rendite groß. Innerhalb des Segments Trade Finance gibt es eine Vielzahl unterschiedlicher Risikoprofile, welche von komplett kreditversicherten Finanzierungen hin zu Commodity Trade Finance in Emerging Markets reicht. Entsprechend ist die Spanne an erzielbaren Renditen. Während rein kreditversicherte Strategien fast Geldmarktcharakter haben und auch so eingesetzt werden – wenn auch mit geringerer Liquidität, dafür kleinem Renditeaufschlag – sind bei mehr Risiko auch zweistellige Renditen möglich. Einen Aufschlag von 200 Basispunkten über dem 3-­Monats-Euribor peilt etwa Martin Opfermann, Senior Portfolio Manager bei der AGI, mit einem konservativen Ansatz an.

Locken dürfte Investoren, dass die Tendenz der Rendite hier ­zumindest bislang nicht ganz so stark nach unten zeigt wie in ­anderen Segmenten, speziell den gelisteten Fixed-Income-­Bereichen. „Der Aufschlag auf den Libor blieb in den vergangenen zehn Jahren recht konstant“, blickt McGinley zurück. „Wenn überhaupt, dann haben sich die Spreads in Krisenzeiten ein wenig ­geweitet.“ Der Aufschlag lasse sich auf verschiedene Elemente ­zurückführen: Eine Illiquiditätsprämie, eine Komplexitätsprämie und eine Prämie, die sich aus dem stark eingeschränkten Zugang zu diesem Markt ergebe. „Als wir 2006/2007 bei Federated ­Hermes begannen, uns mit Trade Finance zu beschäftigen, gab es keinen globalen Custodian, der diese Assets verwaltet hätte, nur eine ­kleine Boutique, die glücklicherweise für uns wenig später von einem ­globalen Custodian übernommen wurde.“

Die Marktstruktur und technische Komplexität ist für alle Akteure, die institutionelles ­Kapital in den Markt lenken wollen, eine ­Herausforderung. „Bei einem durchschnittlichen Nominalwert von 20.000 Euro pro Rechnung und einer Laufzeit von 90 Tagen ­müssen Sie pro Jahr 2.000 Transaktionen abwickeln, nur um zehn Millionen Euro ­anzulegen“, so Opfermann von der AGI. Aufgrund der Kleinteiligkeit der Finanzierung ist das Segment operativ sehr aufwendig zu bewirtschaften. Insbesondere bedarf es digitaler Prozesse auf der Höhe der Zeit, um effizient zu investieren. Auch bei der AGI war es komplex. Zwei Jahre vergingen, bis das Produkt auf den Markt kommen konnte, wobei neben den technischen Heraus­forderungen auch regulatorische Fragen einen großen Stellenwert einnahmen. Sowohl AGI als auch Hermes Federated sind deshalb Partnerschaften mit Investmentbanken eingegangen. „Wir vergeben selbst keine Kredite, sondern nutzen die Expertise und die ­lokale Präsenz der Banken“, so McGinley von Federated ­Hermes. Ohne Aufwand, das ist klar, ist keine Mehrrendite zu erzielen.

Und wie ist das aktuelle Marktumfeld? Laut McGinley von ­Federated Hermes wird die Auswirkung von Themen wie Covid-19 und ­Handelsstreit durch die realwirtschaftliche Bedeutung des Handels abgemildert. „In vielen Fällen ist dies Handel, der eine reale, ­essentielle Nachfrage bedient. Der Handelsstreit hat größere ­Auswirkungen auf Aktien und Anleihen als auf diese Finanzierungen, die sehr nah an konkrete Transaktionen angepasst sind“, ­konkludiert McGinley. Näher ran an realwirtschaftliche Prozesse – das zeigt auch die Beliebtheit von Real Assets – ist angesichts unberechenbarer Risiken im Finanzsystem das Gebot der Stunde.

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