Versicherungen
25. Oktober 2011

Öffentliche macht Risikomanagement öffentlich

Wie antizyklisch kann ein Versicherer agieren? So, wie es die Risikotragfähigkeit zulässt! Mit diesem ­Vorgehen ­konnte die Öffentliche Versicherung Braunschweig ansehnliche Renditen und ein gutes Polster für die Niedrigzinsphase ­erwirtschaften. Das Risikomanagement-Knowhow wird über die Tochter BS Advisors auch Externen angeboten.

_Herr Dr. Hanekopf, Bundesanleihen sind bei zwei Prozent, Aktien sehr volatil und Bankem­issionen unter Druck. Wie prekär ist die Lage?
Wir sehen die Lage mit einem lachenden und einem weinenden Auge. Da wir für die Öffentliche Lebensversicherung ab den ­Jahren 2001 bis 2002 auf der ­Aktivseite eine der längsten Laufzeitenstrukturen in der Branche aufgebaut haben, sitzen wir dank der historisch niedrigen Zinsen einerseits auf ­beachtlichen Reserven im Rentendirektbestand. Andererseits sind bei der ­Wiederanlage nicht viele Opportunitäten gegeben.
Die Kunst ist, in dieser Marktphase nicht noch weiter prozyklisch in langlaufende Bundesanleihen zu investieren. Sondern, wenn das Steuerungs-Cockpit Risikotragfähigkeit signalisiert und die Risikobereitschaft gegeben ist, beispielsweise das Aktien-Exposure zu erhöhen, die Opportunitäten bei Credit-­Risiken zu nutzen oder in Schwellenländer zu investieren. Wir versuchen immer wieder, eine gewisse Antizyklik in das eigentlich sehr starre Risikomanagementsystem zu bringen.

_Antizyklisch war ja auch schon, sich im Jahr 2000 mit langen Laufzeiten einzudecken.
Noch besser wäre Anfang der 90er Jahre ein konsequentes ALM gewesen. Immerhin haben wir zehn Jahre später, und damit noch rechtzeitig, 30-jährige AAA-AA ­Staatsanleihen, Länderanleihen, Anleihen supranationaler Einrichtungen oder qualifizierte Pfandbriefware gekauft – Topbonitäten zu Renditen von zum Teil über sechs Prozent.
Viele Branchenkollegen arbeiten gerne marktprognoseorientert und haben uns ­damals belächelt. Sie waren sich sicher, dass wir uns damit vom damals aus vertrieblicher Sicht stark renditegetriebenen Markt verabschieden, weil die Zinsen bestimmt bald wieder steigen würden. Sicher ist aber laut vielen Studien nur, dass es Kapitalanlegern fast niemals gelingt, zum richtigen Zeitpunkt eine Zinswende zu erkennen. Auch damals war die Zinsprognose der meisten Anleger falsch. Die Zinsen sind seither weiter gesunken, und wir profitieren bis heute über unsere Kursreserven von dieser Marktentwicklung.
Als Lebensversicherer und ­Altersvorsorger müssen wir lang und sicher anlegen. Um die Leistungsverpflichtungen garantiert zu ­erwirtschaften, haben wir die Cashflows ­beziehungsweise die Durationen auf der ­Aktiv- und auf der Passivseite fast gematcht.

_Was aber, wenn die Zinsen damals gestiegen wären oder sie es jetzt tun und die Kurs- unter die Einkaufswerte sinken? Was, wenn dann ­eine Stornowelle zur Realisierung der Kursverluste oder die Bafin zur Bewertung zwingt?
Zunächst würden wir neue oder freie ­Mittel weiterhin langfristig disponieren und partizipieren damit auch an steigenden Zinsen. In dieser Phase würde der Marktwert des Altbestandes unter dem Buchwert liegen, was aber aufgrund des Haltens bis zur Endfälligkeit und der Nominaltilgung nicht schlimm wäre. Ein Problem hätten wir nur, wenn ausgerechnet dann die Kunden in großem Stil kündigen: Wir müssten gegebenenfalls Wertpapiere veräußern und Kursverluste realisieren. Statistiken zeigen aber, dass der Kunde in der Regel nur dann über Kündigungen nachdenkt, wenn bei ihm finanzielle Probleme auftreten. Dann werden Lebensversiche­r­ungen auch mal beitragsfrei gestellt oder storniert. Das passiert aber meistens, wenn der Zins extrem niedrig ist. Wenn der Zins oben ist, besteht normalerweise Vollbeschäftigung, und Versicherungsnehmer kündigen nicht. Das lässt mich auch in Phasen stark ­steigender Zinsen relativ ruhig schlafen.
Zur Aufsicht: Die Bafin sagt, dass eine Unterwertigkeit in der Bedeckung des Sicherungsvermögens tolerabel und richtig ist, wenn ein Unternehmen konsequent Asset-­Liability-Matching betreibt. Die Bafin beziehungsweise Solvency II streben ja an, dass Versicherer lange Durationen der Kapital­anlage aufbauen und ihre Aktivpositionen zu der Verbindlichkeitenseite matchen.
Natürlich stehen Versicherer, die mit kurzer Duration und ohne Asset-Liability-Matching unterwegs sind, bei steigenden Zinsen als relativer Gewinner da. Wir haben aber Szenarien gerechnet und festgestellt, dass wir mit Ausnahme von wenigen Jahren kein Verlierer sein werden. Denn in der Regel sind die Zinsstrukturkurven steil, und wir würden wie immer lange Bonds kaufen und höhere Kaufrenditen als ein Wettbewerber generieren, der weiter auf steigende Zinsen wettet.
Ihre Frage sollte aber auch über die Produktseite gesehen werden. Dort finden sich vom Zinsumfeld unabhängige lebenslange Zinsgarantien. Im Schnitt müssen die meisten Lebensversicherungen jedes Jahr deutlich mehr als drei Prozent Garantiezinsen erwirtschaften. Wenn sich in Europa japanische Verhältnisse durchsetzen, würde es Anbietern mit einer kurzen Duration sehr schwer fallen, das Garantieversprechen dauerhaft zu halten. Wenn die Gebete für steigende Zinsen dann nicht erhört werden, gehen viele in strukturierte Zinsprodukte mit Kündigungsrechten auf Emittentenseite. Rausgekündigt zu werden, wenn die Zinsen unten sind, ist ­jedoch kontraproduktiv für Altersvorsorger. Folglich haben wir auch keine Genussscheine oder Nachränge im Rentendirektbestand.

_Was sagt Solvency II zu Duration-Matching?
Wer die Duration auf der Aktivseite kurz fährt, den straft Solvency II mit einer höheren ­Eigenkapitalunterlegung. Versicherer, die die Duration gematcht haben, mussten in den jüngsten QIS-Studien fast kein Eigenkapital unterlegen. Denn auf der Aktiv- und auf der Passivseite haben wir ja eine Barwertbetrachtung. Interessant für uns war in der letzten QIS-Studie, dass unser Lebensversicherer ­wegen der gematchten Duration eine höhere Solvenzquote als unser traditionell eigenkapitalstarker Schaden-Unfall-Versicherer hat.

_Antizyklik bei Aktien ist aber auch nicht einfach. Wer im September investiert hat, konnte schon am nächsten Tag einen über dem Rechnungszins liegenden Kursverlust erleiden.
Wie gesagt arbeiten wir nicht mit Marktprognosen. Wir investieren in risky Assets, wenn es uns unsere Risikotragfähigkeit ­erlaubt. Das machen momentan die wenigsten. Neben der langfristigen barwertigen ­Betrachtung, die Solvency II antizipiert, beinhaltet unsere mehrdimensionale Risikosteuerung auch eine bilanzielle HGB-Perspektive.
Wichtig ist Risikobewusstsein. Wir sind in der Lage, dem Gesamtvorstand sowie den Gremien aussagekräftige Unterlagen zu ­unserer Risikoposition zu liefern. Basierend auf diesen Unterlagen haben wir uns im März 2009 getraut, die Aktienquote der Sachversicherung aufzustocken. Damals war uns noch nicht bewusst, dass das Timing optimal war. Für uns hat sich einfach die Situation so dargestellt, dass wir auch nach der damaligen Krise genug Risikotragfähigkeit hatten, um weiterhin in einer gedanklichen Risiko-Evergreen-Struktur hoch exponiert zu bleiben. Wir hatten das Wissen, die zuvor erlebte Marktentwicklung mehrfach auszuhalten, ­ohne das Unternehmen zu gefährden. So sind wir auch im September 2011 in der Lage gewesen, mit frischen Geldern des Lebensversicherers für 7,5 Millionen Euro Aktien zu kaufen. Außerdem überlegen wir, weitere 7,5 Millionen Euro in Corporates zu investieren. Solange ein vernünftiges Steuerungscockpit aufgebaut ist und die Tragfähigkeiten vorhanden sind, kann auch eine Lebensversicherung Opportunitäten am Kapitalmarkt nutzen.

_Trotz Risikotragfähigkeit wäre es aber ärgerlich, ausgerechnet kurz vor Jahresschluss zu früh Aktien zu kaufen.
Wie im Markt üblich, haben wir für beide Gesellschaften seit acht Jahren Masterfondskonstruktionen aufgesetzt. Insbesondere für HGB-ler entfalten Masterfonds einen ganz besonderen Charme: Aus Tausenden von Wertpapieren verschiedenster Asset-Klassen und Regionen wird ein Fondsanteilspreis ermittelt. Wir sind international in Aktien und Renten investiert, haben auch High Yields sowie Emerging Market Bonds und Equities. Nun haben wir auch eine Evergreen-Struktur für Private Equity aufgebaut und über eine ­Luxemburger Sicav-Sif in unsere Masterfonds integriert. Im Ergebnis sind wir also sehr breit diversifiziert, und in unsere GuV geht nur ein relativ stabiler Fondsanteilspreis ein.
Aktuell steht der Masterfonds der Öffentlichen Lebensversicherung vor Ausschüttung der ordentlichen Fondserträge bei plusminus null. Eigentlich haben wir hier eine Erwartung von sechs Prozent per annum, mit der Nuller-Performance kann ich bei den derzeitigen Marktverhältnissen aber gut leben. Man sieht an der Performance auch, dass unser ­Risiko-Rendite-Portfolio nicht zufällig oder naiv zusammengestellt ist. Wir arbeiten mit historischen Optimierungen, die unter anderem die Liability-Struktur einbeziehen und mit vernünftigen Sharpe-Ratio-Annahmen Extrema eindämmen. Ein Portfolio mit risky Assets kann also auch in Krisenzeiten funktionieren. Extrem war 2008 mit einem 100-Jahres-Ereignis: Hier haben die Masterfonds temporär 15 Prozent nachgegeben. Dies ­wurde aber bei der Lebensversicherung durch den langen und qualitativ hochwertigen Rentendirektbestand mehr als ausgeglichen, so dass wir auch in 2008 insgesamt eine Performance von vier Prozent erwirtschafteten.

_Fing die Diversifikation wirklich die diesjährigen Aktienverluste auf? Brauchen Versicherer für Aktien nicht immer ein Overlay?
Die Erträge der Zinstitel und der Währungen haben die Aktienrenditen kompensiert. Die Ausgleichseffekte haben funktioniert. Wir haben bewusst kein Risiko-Overlay, sich­ern unsere internationalen ­Aktienmandate in keiner Marktphase. Wir arbeiten bei den ­Anleihen auch nicht mit Credit Default Swaps oder Ähnlichem. Ziel ist es, insbesondere in positiven Marktphasen voll von den Wertschöpfungen in den Volkswirtschaften zu partizipieren, so wie 2009, als die Masterfonds mehr als 20 Prozent an Wert gewannen.
Nun haben wir aber erstmals zwei Asset Manager für ein globales taktisches Overlay mandatiert. Die sollen unsere Aktienquote und Duration in den Masterfonds über ­Futures in vorgegebenen Bandbreiten aktiv short oder long variieren. Der Hintergrund dieser Mandate ist, etwas mehr Aktivität in ein ansonsten sehr historisch aufgesetztes, prognoseunabhängiges Portfolio zu bringen. Wir haben uns in Braunschweig auf die ­Direktallokation von Euro-Renten und Pfandbriefen spezialisiert, sind aber von den weiteren Kapitalmärkten zu weit weg, als dass wir uns selbst aktive Prognosen zutrauen, die dauerhaft zu mehr als 50 Prozent eintreffen. Das überlassen wir begrenzt von uns beauftragten und gesteuerten Managern, die sicher zu den besten in der Welt gehören. Unsere Kernkompetenz ist das Risikomanagement der Kapitalanlagen. Die Erkenntnisse, die wir im Risikomanagement gewinnen, versuchen wir dann in der Kapitalanlage umzusetzen.

_Wie hoch sind denn die Aktienquoten?
Wir fahren beim Schaden-Unfall-Versich­erer ein im Vergleich sehr hohes Risiko. Die Aktienquote liegt bei über 20 Prozent – ungesichert. Jeweils hälftig sind wir im MSCI ­Europe und sehr international investiert. ­Außerdem haben wir noch ein regionales, strategisches Aktienengagement im Direktbestand. Die Masterfonds enthalten neben Aktien im Wesentlichen ein weltweites Portfolio aus ­Unternehmensanleihen. Beim Lebensversicherer haben wir je nach ­Marktphase nur ein Drittel oder Viertel in den risky ­Assets. ­Momentan liegt die ungesicherte ­Aktienquote bei 6,5 Prozent. Der größte Teil der Anlagen liegt im risikoarmen Direktbestand. Die Mindestbonität liegt beim Kauf bei AA, und ­erworben werden nur in Euro denominierte (Quasi-)Staatspapiere und Covered Bonds.
Dass die ausgewiesenen, durchschnitt­lichen Nettoverzinsungen beider Unternehmen über die letzten acht Jahre mit 5,3 und 5,2 Prozent fast identisch sind, resultiert eher zufällig aus dem Betrachtungshorizont. Normal müsste der Unterschied deutlicher sein. Wichtig sind die absolut und relativ ­exzellenten Werte, die inklusive der Reserveänderungen sogar noch besser ausfallen.
Egal welche Asset-Klasse: Wir versuchen gedanklich, Evergreen-Strukturen aufzubauen, wollen also dauerhaft in Aktien, Credits, ­Private Equity oder Immobilien allokiert sein. Dies wird sich für uns als Langfristinvestor über die Jahre auszahlen. Basis dafür ist ­unser Risikomanagement, mit dem wir auch bei Extremereignissen an den Märkten sicher navigieren und Stürme meistern können.

_Diversifiziert Private Equity zu Aktien?
Es besteht zumindest eine zeitliche Risiko­diversifikation. Aufgrund der Erkenntnisse aus 2008 wollen wir eine noch breitere ­Mischung und Streuung und reduzieren ­etwas die Aktienquote und bauen dafür ­Private-Equity-Exposure auf. Genau das gleiche gilt für Immobilien. Die werden wir künftig in den Masterfonds als eigenes Segment fahren. Wir wollen das Immobilien-Exposure ebenfalls weltweit ausrichten, verschiedene Risikoklassen bis hin zu opportunistic besetzen und dafür die Rentenmandate reduzieren. Die Idee besteht darin, so eine ruhigere Gesamtfondsentwicklung zu generieren.

_Das Ampelsystem der Öffentlichen misst ­also nicht dem Markt den Puls sondern der ­eigenen Risikosituation. Was misst es genau?
Wir haben drei Risikosteuerungsdimen­sionen. Beim rechnungslegungsorientierten Risiko-Controlling achten wir auf die bilanzielle Risikotragfähigkeit nach HGB. Beim betriebswirtschaftlichen Risiko-Controlling, Stichwort „Asset-Liability-Matching“, steht das ökonomische Eigenkapital im Fokus. Drittens achten wir beim aufsichtsrechtlichen ­Risiko-Controlling auf die Solvabilität und das Sicherungsvermögen. Hier ist künftig Solvency II wichtig. Je nach Marktphase kann eine der Dimensionen einen Engpass darstellen, die Ampel geht auf gelb, und wir müssen eine Reaktion auf Basis unseres Steuerungs-Cockpits nüchtern und seriös abwägen.            

_Gibt es Zielkonflikte? Was, wenn ALM-­Papiere, die man auch aus Renditegründen für die GuV gekauft hat, abzuwerten sind?
Nein, die Ziele widersprechen sich nicht. Nach HGB bilanzieren wir Namensschuldverschreibungen sowie Schuldscheine zum Nennwert, und Inhaberschuldverschreibungen halten wir im Anlagevermögen, da wir diese in der Regel bis zur Endfälligkeit halten wollen. In die Verlegenheit, abschreiben zu müssen, wären wir bei griechischen Staats­anleihen gekommen. Griechenland hatten wir aber nie, da der Rentendirektbestand sehr ­sicherheitsorientiert aufgebaut ist.    

_Wie kontrollieren Sie die Asset Manager?
Wir unterziehen die Manager einer regelmäßigen, absoluten und relativen Performance-Kontrolle. Wir schauen uns die einzelnen Wetten an und können anhand unserer eigenen Attributionsanalysen mit den Managern deren Erfolgsfaktoren diskutieren. Um ein objektives Leistungsbild eines Managers zu bekommen, wollen wir ihn möglichst durch einen Wirtschaftszyklus laufen lassen.
Von den Managern der Corporates erwarten wir letztendlich eine kosteneffiziente Replizierung eines Merrill-Lynch-Corporate-Index. Die Enhanced-Mandate sollen die Benchmark nach Kosten leicht outperformen.

_Die MaRisk und der 64a VAG fordern die Funktionentrennung. Belastet dies und Solvency II Kleinere überproportional?
Ich bin der Meinung, dass Solvency II ­gedanklich so aufgebaut ist, dass letztendlich jeder diese Kriterien erfüllen kann. Das mag Ressourcen kosten. Es ist aber doch auch wichtig, die eigenen Risiken einschätzen zu können. Die Öffentliche beschäftigt allein im Innendienst über 500 Mitarbeiter, ist damit ein Mittelständler in der Assekuranz. Dennoch wollen wir die aufsichtsrechtlichen ­Kriterien nicht nur erfüllen, sondern aus ­dieser Thematik heraus eine eigenständige, wertorientierte Unternehmenssteuerung darstellen. Wir müssen sowohl für die Versicherungstechnik als auch die Kapitalanlagen ­wissen, ob wir aufgrund einer geringen Risiko­tragfähigkeit eher als Treuhänder eines Vermögens handeln oder auf Basis einer ­hohen Risikotragfähigkeit und Risikobereitschaft als Unternehmen agieren dürfen.

_Haben Versicherer nicht schon immer die ­eigenen Risiken eingeschätzt und müssen dies nun noch aufwendig dokumentieren?
Ich bezweifele, dass sich alle immer ausreichend mit Risikomessung, Risikosteue­­r­ung und Risikokontrolle beschäftigt haben. Der Fall der Mannheimer Leben ist ein prominentes Beispiel. Ich finde es völlig in ­Ordnung, dass Versicherungen aller Größen dazu angehalten werden, sich mit Risikomanagement zu beschäftigen. Aber man muss aufpassen, dass die Administration nicht ausufert und man mehr Mitarbeiter für das Risikomanagement als für das Operative beschäftigt. Es gibt adäquate Mittel und Wege, um auch als kleinerer Versicherer Solvency II professionell und kosteneffizient umzusetzen.

_Im internen Modell kommen die aber nicht von der hohen Unterlegung runter.
Wenn der Standardansatz tatsächlich ein Eigenkapitalproblem signalisiert, ist es auch richtig, dass man nicht exorbitant große Risiken in der Versicherungstechnik oder in der Kapitalanlage eingeht. Das ist auch ein Zeichen dafür, dass sich das Management weniger als Unternehmer und mehr als ­Treuhänder begreifen und entsprechend aufstellen sollte. Man macht dann nicht die großen Renditen, sichert aber seine Existenz langfristig. ­Zumindest braucht jeder Entscheider die notwendigen Informationen – ob im Standard oder unternehmensindividuell –, um Risiken in der richtigen Dosis einzugehen.
Dabei ist es auch völlig legitim und kann betriebswirtschaftlich sinnvoll sein, einen Teil der Prozesse nach draußen abzugeben. Da, wo wir als Öffentliche zu klein sind – und da gibt es auch einige Themen –, suchen wir uns professionelle Partner. Da, wo wir besonders stark sind, bieten wir uns als Partner an.
Das ist auch die Grundidee der Gründung der Braunschweig Advisors GmbH als Unternehmenstochter. Hier stellen wir als eigenständiger Anbieter anderen Versicherungen, Versorgungswerken, Pensionskassen, Stiftungen, et cetera unsere Expertise im Risikomanagement der Kapitalanlage zur Verfügung. Kunden können zwischen Beratung und/oder Outsourcing wählen, welchen Teil der Wertschöpfungskette wir abdecken sollen. Unser Angebotsspektrum reicht folglich von der Quantifizierung der Risikopositionen und Analyse der Risikotragfähigkeiten über die Definition von Benchmark-Konzepten und der Erstellung von Anlagerichtlinien bis hin zur regelmäßigen mehrdimensionalen Risikoanalyse inklusive Berichterstattung und Kommunikation in Richtung Geschäftsführungen und Gremien. Für Versicherungen ist die Funktionsausgliederung im Übrigen nach R4/2011 zulässig.

_Welches Potenzial hat Outsourcing künftig?
Die Anzahl an kompetenten Mitarbeitern ist am Markt begrenzt und die Technik nur über Jahre aufzubauen und zu validieren. ­Einen Teil der Wertschöpfungskette auszu­lagern, ist für kleinere und mittlere Kapitalsammelstellen grundsätzlich eine Option und auch im Risikomanagement effizient umsetzbar. Allein der Wille, wie er in anderen Branchen Einzug gehalten hat, ist bei vielen Kapitalsammelstellen noch nicht ausgeprägt.
Ziel von Braunschweig Advisors ist, evolutorisch zu wachsen. Bereits in den ersten Monaten haben wir zwei ­Kunden neben dem Risikomanagement für die beiden Versicherer der Öffentlichen gewonnen. Für Braunschweig Advisors spricht auch die Flexibilität. Im Gegensatz zu anderen Anbietern bieten wir zwar „nur“ den konzeptionellen Controlling-Teil der Wertschöpfungskette an. Sollte der Kunde allerdings eine Komplettlösung inklusive Portfolioumsetzung und klassischem Anlagemanagement favorisieren, kann diese mit unseren Partnern im Nord-LB-Konzern professionell bereitgestellt werden.

_Aber richtig lukrativ wird es doch nur, wenn man auch managen kann.
Wir kommen nicht mit Dumping-Preisen. Grundsätzlich: Viel Geld wird dafür ausgegeben, dass ein Manager eine Benchmark repliziert oder diese um vielleicht 20 Basispunkte schlägt. Damit lässt sich aber nur zehn Prozent oder weniger des Anlageerfolges erklären. Die zentralen Weichen für den Anlageerfolg werden zu 90 Prozent und mehr im Vorfeld, nämlich über die Portfolioanalyse inklusive Asset Liability Management und Tragfähigkeitsanalyse sowie über die ­Einrichtung und Justierung des SteuerungsCockpits für ein mehrdimensionales Risikomanagement und strategische Allokationsentscheidungen gefällt.

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