Pensionsfonds rufen nach Superfunds

Run-off-Plattformen haben hierzulande einen Lauf. Athora bietet beispielsweise europaweit Lebensversicherern Bestandsübernahmen und Rückversicherungslösungen an. In Deutschland wurden 2015 die Bestände der Delta Lloyd übernommen, ein Kapitalanlagevolumen von knapp fünf Milliarden Euro. Wettbewerber Viridium kommt auf etwa 60 Milliarden Euro an Assets. Die Frankfurter ­Leben hat vier Bestände, darunter auch zwei von Pensionskassen, übernommen und hat etwa zehn Milliarden Euro an Assets zu ­pflegen. Das wirtschaftliche Kalkül für Bestandsübernahmen ­basiert auf einer speziellen Expertise im Asset Management und ­einer ­kosteneffizienten Verwaltung.

Eine vergleichbare Entwicklung ist in Großbritannien im Gange, wo insbesondere Defined-Benefit-Pläne unter Renditedruck ­stehen. Hier kommen sogenannte Superfunds ins Spiel und sind bereit, den Pensionsfonds Assets und Verpflichtungen abzunehmen. Von den fast 5.500 Systemen im Universum des Rentensicherungsfonds (PPF) nehmen nur elf Prozent neue Mitglieder auf, während 44 Prozent keine neuen Mitglieder aufnehmen und der gleiche Prozentsatz für weitere Anwartschaften gesperrt ist. Steigende ­Defizite aufgrund niedriger Gilt-Renditen erhöhen ebenfalls den Druck auf die Sponsoren. Obwohl die Zahl der Mitglieder von ­beitragsorientierten Systemen (DC) größer ist als die Zahl derer, die in ein DB-System sparen, besitzt letzteres den größten Teil des Vermögens. Tatsächlich wurden laut ONS Ende 2019 von den 2,2 Milliarden Pfund des britischen Pensionsvermögens 1,8 Milliarden Pfund durch Endgehaltssysteme verwaltet.

Zu Beginn des Jahres machten die Beiträge zum Defizitabbau 60 Prozent aller Arbeitgeberzahlungen in DB-Systeme aus, so das ­Office for National Statistics (ONS). Nimmt man noch die wirtschaftlichen Auswirkungen der Covid-Krise hinzu, die noch nicht überwunden ist, wird deutlich, warum immer mehr Treuhänder und Sponsoren die Verantwortung für die Auszahlung der Renten ihrer Mitglieder auf jemand anderen übertragen wollen. Bisher ­waren Buyouts die bevorzugte De-Risking-Option.

In den nächsten zehn Jahren werden 72 Prozent der Endgehalts­systeme über genügend Kapital verfügen, um einen vollständigen Buyout finanzieren zu können. Heute sind es jedoch nur sechs ­Prozent, so das Pensions Policy Institute. Für Systeme, die sich ­derzeit eine vollständige Übernahme nicht leisten können, nähert sich am Horizont eine neue Option: Konsolidierung durch einen treuhänderischen, kommerziellen Rentenanbieter, der das Vermögen mehrerer leistungsorientierter Systeme verwaltet.

Der potenzielle Markt für diese Trusts, die als Superfunds bezeichnet werden, könnte beträchtlich sein. Der Geschäftsführer eines dieser Konsolidierer sagt voraus, dass die Superfunds die ­Rentenlandschaft radikal verändern könnten. „Wenn das Vereinigte Königreich den Erfahrungen des niederländischen und australischen Marktes folgt, könnten die 5.500 Systeme, die wir heute ­haben, bis zum Ende des Jahrzehnts auf 1.500 zurückgehen“, sagt Antony Barker von The Pension Superfund. „Ein Prozentsatz ­davon wird, vielleicht ab heute, in Versicherungsaufkäufe gehen, und 50 bis 100 Systeme, also vielleicht ein bis zwei Prozent, werden aufgrund der Nichterfüllung des Sponsors leider beim PPF landen, und das könnte sich in den nächsten Monaten zweifellos beschleunigen. Aber wenn Sie nachrechnen, bleiben potenziell 2.000 oder mehr Systeme übrig, die mit einem Superfund enden könnten. Das sind bei den heutigen Bewertungen wahrscheinlich 800 ­Milliarden Pfund oder mehr.“

Kein Wunder also, dass der Wettbewerb um den größten Teil des Konsolidierungskuchens zunimmt – aber auch die politische ­Debatte. Im Kern geht es dabei darum, dass die finanzielle Belastung oder die Altersvorsorge zunehmend vom Einzelnen und nicht mehr vom Arbeitgeber getragen wird. Da die Sponsoren solche Verpflichtungen an Unternehmenseinheiten wie Versicherer oder Konsolidierer abwälzen, bleibt die Frage, wie hoch das Risiko für die Mitglieder sein wird. Die große Frage, die sich für die Umsetzung stellt: Wie werden die konsolidierten Investitionsrisiken ­gehandhabt und wer übt die Kontrolle über diese Fonds aus? Da Superfunds auf Systeme im PPF-Universum abzielen, würden ­Systeme bei einem Ausfall in den Schutz des Renten-­Rettungsbootes fallen, wofür die Mitglieder möglicherweise den Preis durch niedrigere Rentenleistungen zahlen würden. Die fehlende Regulierung von Superfonds hat bei den Versicherern heftige Kritik hervorgerufen. Hetty Hughes, leitende Politikberaterin für langfristiges Sparen bei der Association of British Insurers (ABI), warnt: „Da der PPF für Superfonds haftet, privatisieren Sie möglicherweise die Gewinne und sozialisieren die Verluste.“

Auf der Nachfrageseite scheint man Superfunds weniger kritisch zu sehen. Viele Arbeitgeber suchen nach Alternativen, um ihre Rentenverpflichtungen abzulösen. Eine kürzlich durchgeführte Umfrage von Willis Towers Watson unter Treuhändern und ihren Anlagedirektoren ergab, dass jeder fünfte Pensionsfonds Superfunds als möglichen Ausstiegsweg diskutiert hat. Die Regierung hat in ihrem Whitepaper vom März 2018 auch deutlich gemacht, dass sie die Konsolidierung durch Superfunds begrüßt.

Ermutigt durch die politische Unterstützung zogen zwei Hauptanbieter – der Pension Superfund und Clara – erhebliches Startkapital an. Laut Marktbeobachtern werden noch weitere Akteure in den Markt eintreten. Die beiden Hauptanbieter wollen unterschiedliche Teile des Marktes angehen. Clara, das auf dem besten Weg ist, bis zu 500 Millionen Pfund Startkapital von TPG Sixth Street Partners zu erhalten, beschreibt ihre Dienstleistungen als eine „Brücke zum Buyout“ und nicht als eine permanente Übertragung. Die über­tragenen Vermögenswerte werden auf einer getrennten Basis ­verwaltet. Im Gegensatz dazu bietet der Pension Superfund, der mit anfänglich 500 Millionen Pfund von der Private-Equity-Firma Disruptive Capital gespeist wird, ein permanentes Abwicklungs­modell für DB-Pläne und die Vermögenswerte sowie die Verbindlichkeiten werden gepoolt. Was das Duo eint: Beide sind Rentenanbieter, keine Versicherer, und als solche unterliegen sie nicht den strengen Kapital- und Investitionsanforderungen von Solvency II! Da Superfunds als Pensionsfonds arbeiten, gibt es keine Gesetz­gebung, die Standards für ihre Kapitalanforderungen oder Anlagestrategie festlegt. Die Frage der Superfunds wurde im aktuellen ­Gesetzesentwurf zu den Pensionsfonds nicht behandelt, was bedeutet, dass es mehrere Jahre dauern könnte, bis die Gesetzgebung verabschiedet ist. Die Pensionsregulierung (TPR) möchte diesen Mangel an Regulierung mit einer vorläufigen Richtlinie beheben.

Die vorläufige Richtlinie schreibt vor, dass übertragungswillige Treuhänder sich zusammen mit dem Superfunds zuerst an die Aufsicht wenden sollten. Superfunds müssen auch einen Kapitalpuffer halten, und im Gegensatz zu Versicherern dürfen sie drei Jahre lang keine Gewinne ausschütten. Pension Superfund und Clara haben die neue Richtlinie begrüßt, da sie die Sicherheit ­bietet, die erforderlich ist, um Treuhänder davon zu überzeugen, ihre ­Vermögenswerte auszuhändigen. Lincoln Jopp, ein Direktor des Pension Superfund, ist der Ansicht, dass dies ein dringend ­benötigter Anstoß sein könnte. „Wir haben bisher noch keine Übertragungen offiziell abgeschlossen, weil wir auf die Veröffentlichung des Rahmenwerks warten mussten.“ Sein Kollege Antony Barker geht auf die Kritik aus der Versicherungsbranche ein, indem er ­argumentiert, dass die Regeln für Superfunds in manchen Punkten strenger sind. Kein Level Playing Field bestehe, weil die Versicherer in ihren einjährigen Test im Vergleich zum fünfjährigen Test der Superfunds weniger Kapital halten müssen. Barker fügt hinzu: „Bei den Systemen in der PPF-Bewertung können die Versicherer die Leistungen der Mitglieder einseitig kürzen, um sie zu sichern, aber Superfunds können das nicht.“ Hughes ist dagegen der ­Ansicht, dass die vorläufigen Leitlinien unzureichend sind. Ihre Sorge ist, dass die Politik auf Systeme mit guter Kapitaldeckung ­abzielt. „An dieser Stelle wird das Risiko einer regulatorischen ­Arbitrage immer akuter“, fügt sie hinzu. Sie ergänzt, dass Superfunds auch ihre eigenen Stresstests entwickeln können. Kritiker von Superfunds sind auch besorgt darüber, dass die Konsolidierer von Private Equity-Firmen finanziert werden. Chris Clark, der bei TPR für leistungsorientierte Richtlinien zuständig ist, sagt, dass Superfunds nicht mit Versicherern verglichen werden sollten. „Wir sehen Superfonds nicht als ­Ersatz für Versicherungen, sie zielen nicht auf eine Versicherungsgarantie ab. Aber es gibt viele Systeme da draußen, die sich dieses Garantieniveau nicht leisten können.“

Anlagestrategie zielt auf Illiquiditätsprämien ab

Der mögliche Wettbewerbsvorteil der Superfunds ist die größere Flexibilität bei der Anlagestrategie. Da Superfunds keinen versicherungsähnlichen Schutz versprechen, können sie sich ein Engagement auf risikoreicheren Märkten leisten. Die TPR legte aber in ­ihrem vorläufigen Leitfaden dar, dass risikoreichere Strategien mehr Barmittel-Reserven erfordern. Der Pensions Superfund deckt zum Beispiel mit 80 Prozent seine LDI-Strategie ab und steckt den Rest in renditeorientierte Anlagen. Barker: „Unsere tatsächliche Strategie wird bis zu einem gewissen Grad von den Systemen ­bestimmt werden, die wir erben.“ Die ertragsorientierten Assets könnten aus öffentlichen und privaten Märkten stammen. Letztere seien jedoch wahrscheinlicher. „Wir können uns stärker auf ­illiquide Vermögenswerte konzentrieren, da wir davon ausgehen, dass ­unsere Spitzen-Cashflows in den späten 2030er bis frühen 2040er Jahren stattfinden werden, so dass uns viel Zeit bleibt, in illiquide Vermögenswerte zu investieren.“ Das könnte, auch aus Sicht des Regulators, im besten Interesse der Anspruchsberechtigten sein.

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