Pension Management
16. Mai 2013

Pensionsuniversum droht schwarzes Loch

Erhöhte finanzielle Instabilität und hochkochende Marktvolatilität sind Gravitationskräfte, die auf das Pensionsuniversum Druck ausüben. Zur Instabilität von Pensionseinrichtungen tragen auch Regulierungsanforderungen bei, die in einem Comeback der Innenfinanzierung münden könnten.

Mit der Finanzkrise kam der Wandel. Einrichtungen der betrieb­lichen Altersvorsorge sind im Jahre sechs nach Ausbruch der US-­Subprime-Krise mit zunehmend komplexeren Anforderungen ­konfrontiert. Das beginnt schon bei der Auswahl und Streuung der Kapitalanlage und setzt sich mit Stresstests der Finanzaufsicht fort, die sich brennend dafür interessiert, wie man mit dem Niedrigzins­niveau fertig wird. Und auch die Forderungen nach mehr Risiko­kontrolle werden nicht weniger. „Pensionseinrichtungen sind derzeit in einer Situation, in der praktisch alle Effekte gegen sie laufen, und gleichzeitig sollen sie versuchen, alle Adressaten zu befriedigen. Das ist eine Mission Impossible.“ Diese Einschätzung vertritt Jörg ­Ambrosius, Geschäftsführer der State Street Bank Deutschland, im Gespräch mit portfolio institutionell. Im Rahmen einer aktuellen von State Street gesponserten und der Economist Intelligence Unit (EIU) durchgeführten Studie wurden wesentliche Trends in der euro­päischen Pensionslandschaft herausgearbeitet.

„Schritt halten“ lautet die Devise
Bauchschmerzen bereitet den insgesamt 150 europäischen Umfrage­­teil­nehmern, die mit 71 Prozent überwiegend Beitrags­zusagen statt Leistungszusagen gegeben haben, offenbar vor allem das Risikomanagement. Aber auch die wachsende Regulierungsflut kam nach Angaben der Studienautoren als belastender Faktor zur Sprache. Unter den insgesamt 25 deutschen Umfrageteilnehmern ist vor allem die Einschätzung weit verbreitet, dass die Anforderungen der Regulatoren eine „signifikante Herausforderung“ darstellen. Mehr noch: Im Hinblick auf die interne ­Governance und insbe­sondere die vorhandenen Risikomanagementfunktionen fühlen sich nicht ­ ­weniger als die Hälfte der deutschen Studien­teilnehmer mit signifikanten ­Herausforderungen konfrontiert. Insofern ist die Pensionslandschaft in vielerlei Hinsicht im Umbruch. 

Im Hinblick auf die Nachwehen der Finanzkrise fällt es den ­großen und kleinen Einrichtungen im hiesigen Pensionsuniversum ­zunehmend schwerer, mit der Geschwindigkeit der regulatorischen Entwicklungen Schritt zu halten. Doch das ist nur eine von vielen ­Facetten der derzeitigen Gemengelage. Eine Problematik, die alle ­Pensionseinrichtungen eint und von den Verantwortlichen als wesentliche ­Herausforderung betrachtet wird, ist laut State-Street-Studie das ­Underfunding. Das überrascht nicht. Denn aktuelle Zahlen der ­Unternehmensberatung Mercer zeigen einmal mehr, mit welchen Pensionslücken allein die Dax-Pensionswerke, trotz außerordent­licher Erfolge bei der Kapitalanlage im vergangenen Jahr, konfrontiert sind. Aufgrund des historisch niedrigen Rechnungszinses, der 2012 im ­Median bei 3,5 Prozent lag, sank der Ausfinanzierungsgrad, also das Verhältnis von spezifisch reserviertem Pensionsvermögen in Relation zu den Verpflichtungen, um vier Punkte auf nur noch 61 Prozent.

Wie man bei State Street beziehungsweise der hinzugezogenen Economist ­Intelligence Unit beobachtet hat, rückt nun die finanzielle ­Situation betrieblicher Altersvorsorgeeinrichtungen zunehmend auf die ­Agenda desjenigen, der im Notfall die Rechnung bezahlen muss, wenn also der für die Altersvorsorge beauftragten Institution die ­Puste ausgeht – des Finanzvorstands. In der eingangs erwähnten Studie ­äußerten stolze 84 ­Prozent der deutschen Umfrageteilnehmer die ­Erwartung, dass ­Finanzvorstände künftig stärker in die Arbeit der ­betrieblichen ­Pensionseinrichtungen ihrer Konzerne involviert ­werden.
Auf Vorstandsebene möchte man heute offenbar genau ­darüber informiert werden, wie es um den tagesaktuellen Stand der Pensionsverpflichtungen bestellt ist. Aufgrund der Volatilität beim Diskontierungs­faktor und Auflösungserscheinungen bei den zugrunde­liegenden Zins-Benchmarks sind die Pension Liabilities in diesen Tagen nämlich alles andere als stabil. Das wiederum veranlasst nun auch institutionelle Investoren und Asset Manager wie Union ­Investment und DB Advisors dazu, sich den Pensionszusagen der Konzerne stärker zu widmen. Und auch die angesehene Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) in Frankfurt am Main thematisiert in jüngster Zeit bei Veranstaltungen auffällig oft die komplexe Materie. Da passt es ins Bild, dass jene ­Unternehmen, die besonders hohe Pensionsverbindlichkeiten haben, heute vermehrt dazu übergehen, in der Konzernliquiditätsplanung und im Quartals­abschlussbericht auf Finanzierungslücken ihrer ­Altersvorsorgewerke einzugehen, was wiederum für Transparenz ­unter den Shareholdern sorgen soll.

Investmententscheidungen werden komplexer 
Wenig überraschend sorgt das Niedrigzinsumfeld dafür, dass die Verantwortlichen auf der Suche nach auskömmlichen Renditen auf neuen Pfaden wandeln, etwa im Bereich alternative Assets. Gleichwohl sucht man zum Beispiel bei der Nestlé-Pensionskasse nicht ­länger in komplexen Anlagestrukturen nach dem goldenen Ei. Peter Hadasch, Vorstandsmitglied der Nestlé Deutschland AG und im fünfköpfigen Vorstand der Nestlé-Pensionskasse zuständig für den ­Bereich Versorgungspläne, sieht die aktuelle Entwicklung folgendermaßen: „Es gibt heute eher die Tendenz, einfachere, transparentere Assets zu haben, die man besser nachvollziehen und besser steuern kann.“

Wie Hadasch jedoch anmerkt, kann das Gesamtportfolio dennoch an Komplexität zulegen, weil die Diversifikation heute stärker in den Vordergrund rückt. Das heißt, in dem Moment, in dem die Kapitalanlage­verantwortlichen versuchen, Anlagerisiken breiter zu ­diversi­fizieren und abzusichern, muss mit komplexeren Strukturen gerechnet werden. Ob man sich dabei auf Standardderivate beschränkt oder „high sophisticated“ Overlay-Strukturen einsetzt, sei einmal ­dahingestellt.

„Gleichwohl wird es aufwendiger, die Daten aufzubereiten“, ­erklärt State-Street-Geschäftsführer Ambrosius. Nicht zuletzt aufgrund ­höherer regulatorischer Anforderungen in den vergangenen fünf ­Jahren an Governance und Transparenz sei die Nachfrage nach stets aktuellen und vor allem detaillierten Portfoliobestandsdaten exponenziell gestiegen. In Deutschland gehen übrigens 92 Prozent der von State Street Befragten davon aus, dass die Governance-­Anforde­- r­ungen in den kommenden fünf Jahren weiter stark steigen werden. ­Heikel wird es für die Verantwortlichen spätestens dann, wenn sie ­erkennen müssen, dass die ihnen zur Verfügung stehenden Daten nicht ausreichen, um eine spontane Einschätzung ihres Gesamt­risikos ­vorzunehmen. In der Studie sahen sich nur 61 Prozent in der Lage, auf Basis verfügbarer Daten eine solche Einschätzung abzu­geben. Dass nur zwei von fünf Befragten der Überzeugung sind, dass die ­ihnen zur Verfügung stehenden Daten eine vollständige Übersicht über ihre Anlagekosten bieten, sei nur am Rande erwähnt.

Viel ­schwerer wiegt, dass lediglich 60 Prozent angaben, Zugriff auf exakte Portfoliodaten zu haben. Das ist mehr als bedenklich, wenn man sich die Masse neuer regulatorischer Anforderungen vor Augen führt. Eine Auswahl erstreckt sich vom Versicherungsregelwerk Solvency­ II und der IORP-Richtlinie, mit der die materiellen aufsichtsrechtlichen ­Bestimmungen für kapitalgedeckte, rechtlich selbst­ständige Ein­richtungen der betrieblichen Altersversorgung auf einem Mindest­niveau vereinheitlicht werden, über die Emir-Verordnung, die die Trans­parenz und das Risikomanagement außerbörslich gehandelter Derivate (OTC) verbessern soll, bis hin zur AIFM-Richtlinie und die ­Möglichkeit, in Fonds zu investieren. „Ich glaube, durch den Druck von allen Seiten werden sich die Pensionseinrichtungen in diesem ­Bereich anders aufstellen ­müssen“, meint Ambrosius. Das sei zum ­einen eine Frage von Technologie. Andererseits aber auch von Know-how, das sie brauchen. Es gehe darum, ­effizient Daten aufzuarbeiten, zu aggregieren und auf dieser Basis Auswertungen anzufertigen.

In der Praxis sei es oft so, dass es mitunter zwei Wochen dauert, bis ein CFO alle Daten gesammelt hat. Das weiß Ambrosius aus ­Gesprächen mit Finanzvorständen: „Doch das kann sich heute in den volatilen Märkten keiner mehr leisten.“ Das ­Problem sieht Ambrosius darin, dass der Druck der Aufsichtsbehörden ­zunimmt, die Finanz­daten in sehr viel kürzeren Frequenzen abfragen wollen. Was die Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge (EbAV) betrifft, die in ­Zukunft womöglich Inhalte und Techniken aus Solvency II über­nehmen sollen, so will nicht nur die Frage der ­Zusatzbelastung aufgrund möglicher Reporting-Zwänge bedacht werden. Vielmehr kämpfen die Einrichtungen weiterhin grundsätzlich gegen ein „Über­stülpen von Solvency II“, wie manche Protagonisten es nennen.

Stress beim Stresstest

Daran hat sich durch die von der Bafin im Auftrag der ­Europäischen Aufsichtsbehörde für Versicherungsgesellschaften und Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge (Eiopa) vom 16. ­Oktober bis zum 17. Dezember 2012 durchgeführte Auswirkungsstudie nichts geändert. Der sogenannte Betriebsrententest, mit dem die quantitativen Aus­wirkungen des von der Eiopa entworfenen Aufsichts­regimes untersucht wurden, hat die beteiligten Häuser vor teils ­gravierende Probleme ­gestellt. Demnach mussten die Teilnehmer nicht weniger als 152 ­Seiten technischer Spezifikationen durch­arbeiten. Hinzu kam ein ­Fragebogen mit weiteren 39 Seiten. Der ­Aufwand wird in der Branche als „riesig“ bezeichnet, wobei der ­Nutzen der Veranstaltung als sehr fraglich bezeichnet werden kann. Der ­Finanzvorstand der Bayer-­Pensionskasse, Stefan Nellshen, monierte im Nachgang unter ­anderem, dass das Prozedere, das mancherorts als zu komplex und nicht sachgerecht beurteilt wurde, für die vielen ­kleinen Altersvorsorgeein­­richt­ungen auf dem deutschen Markt schlicht zu viel ­gewesen sei. Heftige Kritik kam auch von der Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung (Aba) sowie dem Verband der ­Firmenpensionskassen (­VFPK). „Die QIS-Studie für Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge ist handwerklich völlig misslungen und liefert daher keine Erkenntnisse“, urteilt der Verband, der 15 ­regulierte Pensionskassen mit einer Bilanzsumme von zusammen rund 42 Milliarden Euro vertritt.

Die Eiopa-Studie, man könnte sie auch als Stresstest bezeichnen, bildet einen wesentlichen Baustein im Plan der Europäischen ­Kommission, bis Mitte 2013 einen Richtlinienentwurf für eine ­Neuauflage der bestehenden Pensionsfonds-Richtlinie aus dem Jahr 2003 vorzu­legen. Nach Angaben von Alfred-E. Gohdes, Leiter ­Actuarial Consulting bei Towers Watson, will die Europäische Kommission die grenzüberschreitende Tätigkeit von Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge fördern. Außerdem soll die Regulierung von reinen Beitragszusagen modernisiert werden. Darüber hinaus soll eine Grundlage ­geschaffen werden, die es den EbAV ermöglicht, von einer risikobasierten Aufsicht zu profitieren und eine ­regulatorische Gleichbehandlung zwischen EbAV und Lebens­versicherungsunternehmen sicherzustellen. Bekanntlich soll ein „­level playing field“ geschaffen werden, obwohl die Geschäftsmodelle von Versicherern und EbAV so grundverschieden sind, dass unterschied­liche und nicht weitgehend identische Regeln erforderlich sind. ­Nebenbei wird das Regelwerk ­signifikante Kosten verursachen, ohne einen vergleichbaren Mehrwert für die Begünstigten zu erreichen. 

Für den Pensionsexperten Alfred Gohdes lassen sich die Ziele der EU-Kommission, abgesehen von der Forderung nach dem level ­playing field, nur schwerlich kritisieren, wie er in einem aktuellen ­Bericht des Beratungshauses erklärt. Es sei denn, ihre Imple­mentierung ­schade den Arbeitgebern, den begünstigten Arbeit­nehmern oder ­sogar der Volkswirtschaft im Allgemeinen, schränkt der Experte ein und ­betont: Leider gebe die Auswirkungsstudie allen Anlass zu ­solchen ­Befürchtungen – „selbst wenn eine klare ­Abschätzung derzeit nicht möglich ist“ – weil die EU-Kommission zentrale Bestandteile des Konzepts noch im Dunkeln gelassen hat. Die aggregierten Berechnungsergebnisse will die Eiopa Mitte des ­Jahres vorstellen.
Was Deutschland ­betrifft, waren die Effekte nach ­Erfahrung von Towers Watson ­erheblich. So stiegen die in der ­deutschen Handelsbilanz zum Stichtag ­31. Dezember 2011 erfassten Deckungsrückstellungen der Pensions­kassen und Pensionsfonds ­regelmäßig um 25 bis 50 Prozent an, ­wobei der Anstieg je nach ­Konstruktion auch wesentlich geringer beziehungsweise höher aus­fallen konnte. Der ­zusätzliche Verpflichtungsumfang beläuft sich nach groben Schätzungen des Beratungshauses allein für Deutschland in der von der Studie bezeichneten „Basis­variante“ und vor Schocks auf circa 50 Milliarden Euro. In Groß­britannien beispiels­weise liegt der zusätz­liche Verpflichtungsumfang mit rund 600 ­Milliarden Euro auf einem deutlich ­höheren Niveau. Doch ­zurück zur Herangehensweise in der Eiopa-Studie: Um eine ­ausgeglichene ­Bilanz herzustellen, wurde der jeweils im Einzelfall verzeichnete ­Anstieg in einem zweiten Schritt in unterschiedlicher Art und Weise ­kompensiert: durch den Ansatz einer Arbeitgeber­unterstützung, den Pensions­sicherungsverein beziehungsweise durch Leistungs­kürzungen. ­
Wesentliches Erkenntnis: Die verschiedenen in der ­deutschen betrieblichen Altersversorgung verankerten ­Sicherungssysteme halten weitgehend auch die massivsten Schocks aus, wie Towers Watson erklärt. Dort vermutet man aber, dass die ­EU-Kommission von ihrem Ziel, ­eine risikobasierte und markt­konsistente Aufsicht einzuführen, nicht abzubringen sein wird. Dabei gelte es sicherzustellen, dass ein neues Aufsichtssystem auch ­allgemein besser, sicherer und nachhaltiger als das derzeit ­bestehende, sehr heterogene europäische Regelwerk ­angesehen wird. Bis dahin sei es jedoch noch ein weiter Weg. Selbst wenn Solvency II in ­abgewandelter Form für die Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung ­Realität wird, dürfte das für viele ­Konzepte im Asset ­Management und nicht zuletzt für die Risiko­diversifizierung ­problematisch werden, ­sobald bestimmte Assets ­zurückgefahren ­werden. Das dürfte neben dem Wertpapierbereich auch Immobilien betreffen. Experten haben längst ausgerechnet, was Solvency II unter den Pensionseinrichtungen anrichten würde. Eine Pensionskasse mit durchschnittlichen Allokationsquoten von ­beispielsweise 15 Prozent könnte dazu verpflichtet werden, ein ­Eigenkapital von 30 ­Prozent aufzubringen. Das heißt, ein Arbeitgeber, der ohnehin längst für die Pensionen geradesteht, müsste neben dem ­Pensionsvermögen noch viele Millionen für etwas abstellen, für das er ohnehin garantiert.

Vor diesem Hintergrund und im Hinblick auf mögliche Kompro­misse bei der künftigen Regulierung sehen ­Marktbeobachter heute das Comeback der Innenfinanzierung in ­Griffnähe, die mit IFRS ­eigentlich aus der Mode kam. Andere sehen dagegen den Einstieg in den ­Ausstieg aus der betrieblichen Altersvorsorge ­ein­geläutet. Wenn nämlich die betrieblichen Pensionseinrichtungen per Solvency II ­quasi zerstört werden, sei das ein überaus starkes Ausstiegs­argument für so ­manchen (durch regulatorische Wirrungen) entnervten ­Arbeitgeber, wie zu hören ist. So ­gesehen ­befindet sich die hiesige ­Pensionslandschaft im ­Umbruch.

portfolio institutionell, Ausgabe 5/2013

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