Alternative Anlagen
30. Oktober 2018

Private-Debt-Spielwiese: groß und gefährlich

Private Debt ist und bleibt eine gefragte Anlageklasse. Das Risikomanagement erschöpft sich aber nicht ­allein in der Diversifikation.

Doch auch bei Private Debt legten die Renditen auf breiter Front den Rückwärtsgang ein und Prämien sind, was sie sind: relativ und nicht absolut! Mehr und mehr stellt sich bei den geschrumpften Renditen die Frage, ob diese das Risiko noch aufwiegen beziehungsweise risiko­adjustiert noch attraktiv sind. „Der First Mover Advantage ist definitiv weg. Private Debt ist in aller Munde, die Nachfrage ist hoch und das ist kritisch zu betrachten. Die Spreads schrumpfen, der Leverage steigt und die Covenants werden laxer“, so Dr. Constantin Echter in der September-Ausgabe. Auf der SZ-Veranstaltung sagte Dr. Uwe Siegmund, Chefstratege der R+V: „Wir mussten schon einiges ­ablehnen, weil nach unserer Einschätzung der Zins das Risiko nicht widerspiegelt. Der Durations- und Renditehunger kann aber auch bei Private Debt nur mit mehr Risikoappetit gestillt werden. „Bei Dis­tressed und Mezzanine sind wir limitiert, unser Fokus liegt auf dem Investment Grade. Aber wir nehmen mehr Risiken“, sagte Sebastian Schroff von der Allianz. Allerdings habe man genug Puffer, ein hohes Solvency Ratio und auf der Produktseite der Versicherung schwindet der Anteil der klassischen Garantien.

Kredit-Kassandra warnt vor Ausfällen

In die Rolle der Private-Credit-Kassandra schlüpfte auf der Veranstaltung der Süddeutschen Christian Zügel, Gründer und CIO des ­Alternative Credit Manager Zais: „In den nächsten fünf Jahren wird es viele Kreditausfälle geben. Sobald die Fed den zehnjährigen Zins in Richtung vier Prozent bekommen hat, sind Verluste nur noch eine Frage der Zeit.“ Zur Begründung verweist der amerikanisierte Schwabe auf S&P-Daten, die für Private Debt auf Sicht von zehn Jahren kumulierte Verluste von 30 Prozent und für 15 Jahre 34 Prozent anzeigen. „Das ist die Historie“, so Zügel, der in ­seinem Vortrag noch die rhetorischen Fragen stellte, warum Private Debt nicht geratet ist, warum in dieser Asset-Klasse keine Banken unterwegs sind und wer von den Managern mit Distressed Credits umgehen kann. Zügel empfiehlt darum – nicht ganz uneigennützig – wegen der geringeren Ausfallrate CLOs.

Allerdings: Private Debt ist eine große Spielwiese, auf der die ­verschiedensten Instrumente wachsen. So bestehen größere Unterschiede zwischen Senior Loans und Direct Lending. Jeff Bakalar von der Voya Senior Loan Group beschreibt den US-Senior-Loan-Markt als ein billionenschweres Segment auf dem die einzelnen ­Emissionen der etwa 1.000 Kreditnehmer auf hunderte von Millionen Dollar kommen. Der europäische Markt kommt laut Bakalar auf ­umgerechnet immerhin 150 Milliarden Dollar. „Diese Größen sorgen dafür, dass Senior Loans mit einer vergleichbaren Liquidität wie der von High Yields handelbar sind. Allerdings beträgt das Settlement zwölf bis 15 Tage, da mit Agent Bank, Emittent, Verkäufer und Käufer gleich vier Parteien beteiligt sind“, erläutert Bakalar. Im Unterschied zu High-Yield-Anleihen sind Senior Loans aber besichert, sind, wie der Name sagt, Senior und kommen auf eine hohe Sharpe Ratio. ­Letzteres begründet sich vor allem in den Call-Optionen des Emittenten, die die Loans bei par einpendeln. Die Verzinsung ist variabel und liegt in den Vereinigten Staaten laut Bakalar aktuell bei 5,5 bis 6,25 Prozent sowie in Europa wegen des niedrigeren Zinsniveaus bei drei bis vier Prozent – und somit nach FX-Kosten für europäische Investoren auf einem etwa gleich hohen Level. Jeff Bakalar: „Der europäische Markt ist konzentrierter, reagiert langsamer und hat in den einzelnen Staaten unterschiedliche Insolvenzgesetze. Dafür wollen wir eine Kompensation – die wir aber nicht mehr bekommen.“ Interessant bleibt der Return trotzdem. Im Schnitt lagen laut S&P die jährlichen Renditen in den vergangenen 20 Jahren bei über fünf Prozent, wobei es 2008 minus 29 und 2009 plus 52 Prozent waren. Noch attraktiver wird die Verzinsung dadurch, dass diese ohne Zins-Durationsrisiko erzielt wird. Damit scheiden Loans aber für das ALM aus.

Im Gegensatz zu Senior Loans geht die Handelbarkeit von Direct-Deals gegen null, da nur ein Kreditgeber involviert ist. Dafür ist die ­Rendite höher. „Diese Illiqui­ditätsprämie geht aber ­zurück, da immer mehr Investoren – von denen einige die nötige Expertise noch aufbauen müssen – Kredite direkt vergeben ­wollen“, warnt Bakalar, der hinzufügt, dass es bei Direct Lending keine Datenhistorie zu Ausfällen gebe. Investoren sollten auch ­bedenken, dass sich viele Manager nach der Finanzkrise von Mezzanine-­Finanzierungen verabschiedeten und sich fortan lieber im Direct-Lending-Segment tummeln. Die Chance sich in diesem Segment im Ernstfall zu bewähren, hatten Sie jedoch noch nicht.

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