Alternative Anlagen
21. Oktober 2019

Programmänderung bei Private Equity

Der Private-Equity-Puls schlägt in Nordamerika. Impulsgeber sind vor allem große Pensionsfonds wie Calpers. Die Kalifornier haben mit Beteiligungen schöne Renditen verdient, müssen ihr Programm aber nun fit für die Zukunft machen. Directs und Co-Investments sollen die Antwort auf hohe Einkaufspreise und Fees sein.

Sind 750 Millionen Dollar viel oder wenig? Viel Geld sind eine dreiviertel Milliarde, wenn damit ein einzelner Fonds dotiert wird – zumindest normalerweise. Weiß man aber, dass Calpers den Betrag dem Blackstone Capital Partners VIII anvertraute, dann relativieren sich die Summen. Denn das California Public Employees Retirement ­System ist mit etwa 380 Milliarden Dollar der größte Pensionsfonds der USA und zählt sich selbst mit etwa 27 Milliarden Dollar zu den größten Private-Equity-Investoren der Welt. Allein für 2019 sind ­Commitments von etwa drei Milliarden Dollar an Blackstone und fünf weitere General Partner dokumentiert. Die Liste der investierten Fonds zählt 300 Vehikel. Blackstone wiederum taxiert seine Assets under ­Management in Private Equity auf 171 Milliarden Dollar und ­akzeptierte für das First Closing seiner Nummer VIII 22 Milliarden Dollar. Das Vehikel ist damit auf einem guten Weg, den im Jahr 2007 vom Rivalen Apollo mit 24,7 Milliarden Dollar aufgestellten Rekord zu pulverisieren. Die größte deutsche Pensionskasse, der BVV, hat ­dagegen zum Beispiel insgesamt „nur“ 750 Millionen Euro in Private Equity investiert. Bei Allianz Capital Partners sind es immerhin 15 Milliarden Euro an Assets under Management in Private Equity.

Derzeit ist und bleibt es für Anleger jedoch ein Problem, zu vernünftigen Preisen zu investieren. Dies gilt insbesondere für einen der größten Pensionsfonds der Welt. Calpers hat für die effiziente Anlage seiner Gelder verschiedene Maßnahmen getroffen und für die ­Zukunft noch weitere Pläne geschmiedet. Allerdings ist es nicht selbstverständlich, dass der Pensionsfonds viele ­Ressourcen in eine alternative Asset-Klasse reinsteckt. Schließlich haben die Kalifornier ­2014 beschlossen, ihr Hedgefonds-Portfolio auf null ­zu reduzieren. Begründet wurde dies damit, dass die damalige Größe von vier Milliarden zu klein war, um effektiv zu diversifizieren oder zur Absicherung des Gesamtportfolios beitragen zu können. Auch bei Private Equity ist es nicht einfach, ein großes Volumen aufzubauen und vor allem trotz der laufenden Rückzahlungen zu halten. Der nochmal größere norwegische Ölfonds verzichtet auf Private Equity und investiert lieber 70 Prozent in Aktien.

Dass Calpers an Private Equity festhält, ist nach einem Blick auf die Performance nachvollziehbar. Mit 10,5 Prozent im Schnitt über die vergangenen 20 Jahre brachte Private Equity die höchsten Renditen aller Asset-Klassen. Die Illiquiditätsprämie zu „Global Equity“ liegt über diesen Zeitraum bei etwa vier bis fünf Prozentpunkten. Im ­Geschäftsjahr 2017/18 betrug die Rendite sogar 16,1 Prozent. Klares Schwerpunkt-Segment sind mit etwa zwei Drittel Buyouts. Obwohl das Silicon Valley von Sacramento nicht weit entfernt ist, ­kommt Venture Capital interessanterweise nur auf eine Zielquote von einem Prozent. Diese Zurückhaltung dürfte nicht zuletzt darin liegen, dass die besten Fonds nur relativ wenig Kapital einsammeln, was gerade für große Investoren ein Problem ist. Growth-Strategien kommen auf eine Quote von 15 Prozent im Private-Equity-Portfolio und kreditbezogene sowie opportunistische Strategien auf jeweils zehn Prozent.

Zielquote auf acht Prozent gefallen

Trotz der guten Performance ist auch in Kalifornien nicht nur alles ­eitel Sonnenschein. Die Private Equity Benchmark wurde in der ­Vergangenheit gerissen und es scheint auch schwer zu fallen, die ­Zielquote zu halten. Lag diese früher bei zehn, so sind es aktuell acht und in der Realität nur 7,5 Prozent. Wie das US-Medium „Chief ­Investment Officer“ schreibt, verspürt Calpers mehr und mehr Wettbewerb von anderen Investoren und hat Probleme, die attraktivsten Private-Equity-Fonds zu allokieren. Das allgemein große Interesse an Private Equity bestätigt eine globale Umfrage von Blackrock unter der institutionellen Kundschaft. Von diesen wollen 47 Prozent in 2019 ihr Private-Equity-Portfolio vergrößern. Nur elf Prozent planen, die Beteiligungsquote zu schrumpfen. Erfolgen soll der Ausbau zu Lasten von Aktien. Der nötige Spielraum für den geplanten Umbau sollte ­gegeben sein: Laut Blackrock machen Aktien 35,5 Prozent aller weltweiten ­Assets aus und Private Equity nur 2,5 Prozent. Allerdings macht ­Private Equity nur wirklich Sinn, wenn man mit den besten Fonds ­investiert. Der Kampf um Commitments bei den besten Fonds wird sich künftig nicht entspannen.

Aber auch rückblickend hatte Calpers nicht nur mit der Benchmark Trouble. Schlecht in Erinnerung hat Calpers seinen bis 2008 amtierenden CEO Fred ­Buenrostro. Dieser ließ sich nämlich Zeichnungen von einem Placement Agent privat mit Cash, Reiseeinladungen und Kasino-Chips ­entgelten. Seitdem dürfen leitende Angestellte von einem ­Geschäftspartner nur noch Geschenke im Wert von maximal 50 ­Dollar im Jahr annehmen. Kein Vergnügen hatte man mit dem Beteiligungsportfolio auch vor etwa fünf Jahren, als man sich in der Öffentlichkeit dafür recht­fertigen musste, dass die Fonds mit den Pensionsgeldern von Müllmännern oder Feuerwehrleuten hohe Gebühren ­verdienen. Im Jahr 2014 waren es beispielsweise 1,1 Milliarden Dollar.

Bereits in der Vergangenheit erfolgte Optimierungen betreffen ­Kosten- und Komplexitätsreduzierungen. Als Maßnahmen, um diese Ziele zu ­erreichen, nennt Calpers Customized Investment Accounts, Co-Investments, die Reduktion von Fund-of-Funds und allgemein ­einen ­Fokus auf Fees. Neben den Kosten wurden auch als Ansatzpunkte ­zur Verbesserung des Private-Equity-Programms die ­Manager Selektion, das Alignment of Interest sowie der Umstand erkannt, dass sich eine Überdiversifikation negativ in der Performance niederschlägt. Von hoher Relevanz ist für das ­Beteiligungsprogramm dessen im Herbst 2018 vorgestellte ­Erweiterung auf direkte Investments. Die Motivation für den neuen Ansatz liegt für Calpers darin, kompetitiv mit anderen ­globalen ­Investoren zu bleiben. Direktbeteiligungen sind in zwei Richtungen geplant, nämlich in Form der beiden ­Ansätze „Innovation“ und ­„Horizon“. ­Innovation zielt auf direkte Investments in Unternehmern der Sektoren Technologie, Biotech und Healthcare in der Late-Stage-­Phase ab. Horizon beinhaltet langfristige Investments in etablierte Unternehmen der Core Economy.

Bislang basiert das Private-Equity-Model auf Partnerschaften mit ­etablierten und mit sogenannten „emerging“ Private Equity ­Managern. Mit neugegründeten Asset Managern zu investieren – und nicht erst einen Drei-Jahres-Track-Rekord abzuwarten – ist eine Calpers-Spezialität, die man auch in anderen Asset-Klassen pflegt. Die Idee hinter der Einrichtung von Krabbelgruppen für Fondsmanager ist die ­frühzeitige Identifizierung von Erfolgspotenzialen und die Entwicklung von Portfoliomanager-Talenten. Die Erfahrungen scheinen jedoch ­eher gemischt zu sein. In manchen Fällen komme es zu einem Mandat, in anderen Fällen zu einer signifikanten Underperformance.

Vermutlich will man sich mit der Entscheidung pro Directs auch mehr an den kanadischen Pensionsfonds-Kollegen (und vor allem an deren Renditen) orientieren. Diese schätzen wie auch bei Infrastruktur bereits seit längerem Direktinvestments. Ein deutsches Beispiel ist seit 2018 das Eschborner Unternehmen Techem. Der Energiedienstleister ist im Besitz einer Investorengruppe unter Führung der Partners Group, zu der die beiden kanadischen Pensionsfonds Caisse de Dépôt et Placement du Québec und Ontario Teachers’ Pension Plan zählen. Außerdem erscheint es nach der oben erwähnten Fee-Debatte besonders attraktiv, via Directs und Co-Investments ­Gebührenausgaben senken zu können, ohne auf die dringend ­benötigten ­Private-Equity-Renditen verzichten zu müssen. Zum ­Erfolg ­der Programmerweiterung auf Directs und die Wiederbe­lebung von Co-Investments lässt sich noch nichts sagen. Denn mit der ­Umsetzung hapert es wohl auch personalbedingt noch. Schließlich wurde mit Greg Ruiz erst kürzlich nach zweijähriger Vakanz ein ­neuer ­Managing Direktor für Private Equity eingestellt.

Techem gehört kanadischen Pensionsfonds

Allgemein könnte die Asset-Klasse Private Equity auch noch in ganz andere Dimensionen vorstoßen. Gemäß der Blackrock-Unter­suchung, über die das Handelsblatt im August berichtete, sei für Investoren ­eine Private-Equity-Quote von 20 bis 40 Prozent sinnvoll. Dies gelte aber nur für Anleger mit langfristigem Horizont, wenig Beschränkungen und starkem Risikoappetit. Dafür müssten die Commitments aber gerade hierzulande in völlig andere Dimensionen vorstoßen. ­Begründet wird der Run mit den Renditen und der Krisenresistenz von Private im Vergleich zu ­Public Equity. Fraglich nur, wo das Geld vernünftig investiert werden soll. Dazu zitiert das Handelsblatt Rainer Langel. Laut dem Europachef von Macquarie werde die Privatisierung börsennotierter Unternehmen deutlich zunehmen. Derzeit ist KKR dabei, den gelisteten Medienkonzern Axel Springer zu übernehmen. Auch Techem wurde mit Beteiligungskapital von der Börse geholt.

Blackrock sieht Private Equity im Aufwind

Bei deutschen regulierten Anlegern erscheint die von Blackrock ­genannte Quote utopisch – trotz guter Erfahrungen. So sagte Peter Hielscher, der damalige Abteilungsleiter Alternative Investments bei Talanx Asset Management, im Jahr 2015 im Interview mit portfolio institutionell: „In etwa 20 Jahren konnten wir nach Kosten eine ­Rendite im unteren zweistelligen Bereich erzielen. Damit gehört ­Private Equity zu den besten Asset-Klassen der Talanx. Zudem ist die Volatilität bei einem ausgereiften Portfolio begrenzt. Die Default-Rate der Unternehmensbeteiligungen liegt unter zwei Prozent.“ Die ­Zufriedenheit mit Private Equity scheint heute noch anzuhalten. Zum Kapitalanlageergebnis 2018 teilte die Talanx mit: „Das anhaltend niedrige Zinsniveau konnte durch höhere laufende ­Erträge, vor allem aus alternativen Investments (unter anderem Private ­Equity), kompensiert und somit trotz des herausfordernden Marktumfelds 2018 noch eine Kapitalanlagerendite von drei Prozent erzielt ­werden.“

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