Pension Management
20. März 2012

Risiko: Langlebigkeit – Teil 4

Nach Cat Bonds kommen die Life Bonds

Rückversicherer nehmen im Markt für verbriefte Versicherungs­risiken eine dominierende Stellung ein. Sie sind in der ­beneidens­werten Position, die unterschiedlichsten Risiken von den ­Rückversicherten zu übernehmen und diese nach eigenem Gusto an andere Investoren weiterzureichen. Dabei werden in wachsendem Ausmaß „­Lebensrisiken“ wie Langlebigkeit, Extremsterblichkeit, Kranken­versicherung analog zu „Sachrisiken“ (Naturkatastrophen, ­Luftfahrtkatastrophen, Lotterierisiken) transferiert. So hat Swiss Re bereits im Jahr 2003 eine Methode entwickelt, um durch den Transfer von Lebensversicherungsrisiken an die Kapitalmärkte die eigene ­Exponierung gegenüber extremen Sterblichkeitsrisiken, zum Beispiel durch Pandemien, einzudämmen, und Liquidität für lukrativere ­Risikoengagements zu generieren. Insurance-linked Securities (ILS), wie zum Beispiel Life Bonds, klassifizieren sich nach Ansicht der Hannover Rück als High-Yield-Anleihen. Aufgrund ihrer geringen Korrelation mit Finanzmarktrisiken und Konjunkturzyklen sind sie insbesondere bei Finanzinvestoren gefragt. Bei der skizzierten ­Transaktion zwischen der Hannover Rück und Legal & General ­handelt es sich dagegen nicht um ILS, da der Kapitalmarkt nicht involviert ist. Sobald jedoch Investoren wie Hedgefonds als Käufer auftreten, spricht man von Insurance-linked Securities. Im dem Markt für ­verbriefte ­Risiken tummeln sich insbesondere ILS-Spezialfonds, ­Geldmarktfonds und neuerdings auch Pensionsfonds, die bereit sind, die meist ­illiquiden Risiken mit einer Prämie zu übernehmen und dem ­Verkäufer dadurch für einen befristeten Zeitraum Liquidität ­bereitzustellen.

Hinter der Konstruktion von Insurance-linked Securities steht die Idee, Ideen und Kapital zusammenzubringen. Denn mit Hilfe der ­Finanzmärkte können Risiken verteilt und zugleich Investitions­möglichkeiten geschaffen werden, indem das für deren Umsetzung erforderliche Kapital zur Verfügung gestellt wird. Je effizienter die Märkte Kapital und Risiken miteinander abgleichen, desto mehr ­Projekte zur Absicherung von Langlebigkeitsrisiken können realisiert werden. Mit Blick auf deutsche Finanzmarktteilnehmer, die dem ­Versicherungsaufsichtsgesetz unterliegen, sind Investments in ­Insurance-linked ­Securities derzeit allerdings nicht zulässig, auch wenn davon ­aus­zugehen ist, dass das eine oder andere Haus bereits Engagements eingegangen ist. Insbesondere Erstversicherungs­unternehmen ­dürfen derzeit laut Bafin nicht in Insurance-linked ­Securities ­investieren. Nach Angaben der deutschen Finanzaufsicht sind die „diffizilen rechtlichen Fragen eines möglichen Verstoßes ­gegen die Spartentrennung (Paragrafen 6 Absatz 2, 8 Absatz 1a VAG) und des ­Betreibens des Rückversicherungsgeschäftes noch nicht ­abschließend geprüft“. ­Daher sind derartige Anlagen derzeit weder in der Anlageverordnung noch in Rundschreiben genannt. Im ­Gegensatz dazu ­dürfen ­Rück­versicherer mit Sitz in Deutschland in Insurance Linked ­Securities ­investieren. Sie unterliegen aufgrund ihres spezifischen Geschäfts­modells weder den Anforderungen der Anlage­verordnung noch ­denen des Rundschreibens 4/2011. Ausgehend vom ­Rundschreiben 6/2005 („Aufsicht über Rückversicherungs­unternehmen“) seien lediglich die Anlagegrundsätze, die im ­Rundschreiben 4/2011 unter Punkt B.3 niedergelegt sind, auch für die Kapitalanlagen der Rückversicherer ­relevant, so die Bafin. 

Dessen ungeachtet streben zahlreiche global tätige Finanzmarkt­akteure danach, Langlebigkeitsrisiken handelbar zu machen. Zu ­diesem Zweck haben Versicherer und Banken im Jahr 2010 den ­Verband „The Life and Longevity Markets Association“ (LLMA) ­gegründet. Die Nonprofit-Organisation, der heute unter anderem die Deutsche Bank, JP Morgan und Munich Re angehören, soll dabei ­helfen, einen liquiden Markt für entsprechende Risiken zu ­konzipieren. Einen Schwerpunkt bildet die Erörterung individueller ­Risiko­sensitivitäten von spezialisierten Versorgungswerken im ­Vergleich mit der Gesamtbevölkerungsstatistik. Dies gilt als notwendig, um ­Investoren zu finden und auf diese Weise den künftigen Bedarf von Versicherern und Pensionsfonds an Absicherung gegen ­Langlebigkeitsrisiken zu decken. „Für uns war es zunächst das Ziel, das Langlebigkeitsrisiko als Tail Risk greifbar und messbar zu ­machen“, sagt Dirk Popielas, Managing Director bei JP Morgan ­Asset Management in Frankfurt am Main, der an der Entwicklung des ­Life Metrics Index, heute von der LLMA betreut, beteiligt war. „Die ­Hoffnung ist, dass der Markt über Jahrzehnte liquider wird, damit man die Unsicherheit des Langlebigkeitstrends handeln kann“, so ­Popielas. Die Chancen stünden aus heutiger Sicht recht gut, dass ­Angebot und Nachfrage und damit Liquidität im Langlebigkeitsmarkt zunehmen. Wohin könnte das führen? Ein Investor, der zum Beispiel der Meinung ist, dass Langlebigkeitsrisiken in manchen Ländern oder Regionen aufgrund zunehmender Fettleibigkeit überbewertet sind, könnte sich dort entsprechend long positionieren oder Regionen ­shorten, in denen die Langlebigkeit aufgrund ­gesunder ­Lebensweise der Bevölkerung weiter zunimmt.

Mit Blick auf den Markt für Insurance-linked Securities gibt ­Popielas zu bedenken: „Pensionseinrichtungen, die das Trendrisiko über einen langen Zeitraum in den Markt abgeben wollen, brauchen Sicherheit und einen Intermediär, der die Bestände in ihre Risikokomponenten zerlegen und vor allem das Rollrisiko managen kann.“ Denn auf der Kapitalmarktseite interessierten sich die Abnehmer aus Gründen der Diversifizierung nur für bestimmte Kohorten, wie ­Popielas ausführt. Die Pensionseinrichtung gibt das Trendrisiko ­allerdings im Block ab. Sie benötigt Dienstleister, die die Bestände strukturiert, verteilt, überwacht und außerdem bei Bedarf rolliert. Das ist die Rolle von Banken, Intermediären und ­Rück­versicherern. ­Popielas verweist in diesem Zusammenhang auf einen ­bemerkenswerten Langlebigkeitsswap, zwischen dem britischen Rolls-Royce-Konzern und der Deutschen Bank. Im Rahmen der ­länderübergreifenden Transaktion wurden im vergangenen Jahr ­Risiken im Umfang von drei Milliarden Britischen Pfund zunächst von dem Bankhaus übernommen und später an eine Gruppe von Rückversicherern, darunter Prudential Retirement aus England und Scor Global Life aus Frankreich, weitergereicht. 

Im Jahr 2010 hat der Autobauer BMW in Großbritannien ­(ehemals Rover) bereits ­Langlebigkeitsrisiken ausgelagert. Sie wurden von ­einem Rückversicherungskonsortium übernommen, darunter die ­Hannover Rück. Mit Blick auf die Summe der in jüngster Zeit ­abgewickelten Transaktionen zeigt sich ein steiler Anstieg, der sich Marktbeobachtern zufolge im laufenden Jahr fortsetzen soll. So ­wurden 2011 insgesamt ­Pensionsverbindlichkeiten in Höhe von sechs Milliarden britischen Pfund mit Hilfe von Langlebigkeitsswaps ­abgesichert, verglichen mit drei Milliarden im Jahr zuvor, wie B­erechnungen der Beratungs­gesellschaft Hymans ­Robertson zeigen. 

Fazit: Der Transfer von Langlebigkeitsrisiken an den Kapitalmarkt eröffnet allen ­Beteiligten aussichtsreiche Perspektiven. Eine ­markt­getriebene Preisfindung und ein liquider Börsenhandel sind derzeit bedauerlicherweise aber noch nicht in Sicht.
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