Strategien
7. September 2020

Sachwerte von der Börse

Investoren schätzen Sachwerte – nicht aber hohe Gebühren, zähe ­Kapitalabrufe und Illiquidität. Ein alternativer Zugang und auch ­eine Optimierung des Aktienportfolios können Listed Real Assets sein. An der Börse gelistete Infrastruktur und Reits bieten Diversifikation, Dividenden und Inflationsschutz.

Sachwerte stehen seit der Finanzkrise auf der Einkaufsliste von ­Anlegern weit oben. Daran kann auch das Virus nichts ändern. Im Gegenteil: Wie eine im Mai durchgeführte Umfrage von Telos ­unter über 40 institutionellen Anlegern in Deutschland ergab, ist bei den alternativen Asset-Klassen sogar noch mit weiteren Mittelzuflüssen zu rechnen. Rund 30 Prozent der Investoren gaben an, neue Mittel allokieren zu wollen – hier stehen insbesondere Immobilien und Infrastruktur in der Gunst der Investoren. Weitere 35 Prozent beabsichtigen keine Veränderungen vorzunehmen. Kein Investor plant eine Reduzierung, so die Telos-Umfrage. Verwunderlich ist dies nicht. Schließlich bieten Real Assets wie Infrastruktur und Immobilien laufende und planbare Ausschüttungen, Inflationsschutz ­sowie Diversifikation und entsprechen damit dem Beuteschema von institutionellen Investoren.

Was Investoren jedoch auch schätzen, ist Liquidität. Immobilien und Infrastruktur lassen sich jedoch, insbesondere in ­Stressphasen, nicht zeitnah zu fairen Preisen verkaufen. Womöglich flatterten manchen Investoren jüngst sogar Capital Calls ins Haus, die in ­einem Markteinbruch wie im Februar und März besonders ungelegen kommen. In der Telos-Umfrage gaben die Investoren an, dass man liquide Mittel aufgestockt habe. Die Tücken von illiquiden ­Assets zeigten sich insbesondere in der Finanzkrise beim Yale ­Endowment Fund, der bekannt für besonders hohe Allokationsquoten in Private Equity, Venture Capital, Immobilien oder Timber ist. Im Ende Juni 2009 endenden Anlagejahr betrug der Verlust der Yale-Universität fast 24,6 Prozent. Im Durchschnitt lag das ­Minus der amerikanischen Endowments in diesem Zeitraum bei „nur“ 18,6 Prozent.

Zwei Versorgungswerke an Logistikdienstleister beteiligt

Der Wunsch, Real Assets mit Liquidität zu kombinieren, führt zu Listed Real Assets, also Aktien, die den Besitz an beispielsweise Windparks, Gasleitungen, Mautstraßen, Flughäfen oder ­Immobilien oder auch Anteile an Eigentümern und Betreibergesellschaften von physischen Infrastrukturanlagen verbriefen. Beispielsweise halten die Versorgungswerke der Zahnärzte Berlin und Nordrhein knapp 36 Prozent der Aktien der Aves One AG, einem, laut Selbstbeschreibung, „Bestandshalter von langlebigen Logistik-Assets“. Fokussiert ist Aves auf Güterwaggons. Zudem gehören Container und ­Wechselbrücken zum Portfolio des Hamburger Unternehmens. Die Börse bewertet Anfang Juli das Logistikunternehmen, das ­(bislang) keine Dividenden ausschüttet, mit 115 Millionen Euro.

Das offenkundige Gegenargument von gelisteter Infrastruktur: Es handelt sich um Aktien, und Aktien sind volatil. Das ebenso ­naheliegende Gegen-Gegenargument, ist, dass Volatilität für die Erreichung der Anlageziele kein Risiko ist. Zudem sind gelistete Real Assets nicht unbedingt volatiler als „normale“ Aktien. Für ­besonders bilanzsensitive, auf den 31.12. fixierte Investoren sind ­damit deren Vorbehalte gegenüber Aktien natürlich nicht ausgeräumt. Weiter spricht gegen gelistete Real Assets, dass sich über ­geschlossene Fonds Illiquiditätsprämien vereinnahmen lassen. Dem widerspricht Martin Dürr, Investmentberater bei Faros ­Consulting: „Bei Private Equity mag es eine Illiquiditätsprämie ­geben. Diese ist auch damit begründbar, dass die Beteiligungsfonds Unternehmen halten, zu denen es keine Vergleichsgruppe an der Börse gibt. Bei Infrastruktur und Immobilien existiert aber keine Illiquiditätsprämie. Warum sollte auch ein Solarpark in ­einem Macquarie-Fonds mehr wert als ein vergleichbarer Solarpark von Encavis sein?“

Apropos Encavis: Bei dem im S-Dax gelistete Unternehmen ­handelt es sich um einen Betreiber von Wind- und Solarparks, der sich dem Ausbau des eigenen Anlageportfolios widmet. Encavis legt aber auch geschlossene Fonds für Erneuerbare Energien auf. Zum ­Aktionariat des Unternehmens zählt seit Dezember mit einem ­Anteil von vier Prozent die Versicherungskammer Bayern. ­Dagegen hat sich die Kreissparkasse Reutlingen lieber am Encavis-Infrastructure-II-Fonds beteiligt. Beide Anleger eint das Interesse an ­Real Assets und anzunehmen ist auch, dass beide Anleger das ­gleiche Investmentkalkül verfolgen. Somit dürfte die Wahl des ­Investmentvehikels durch die Zugehörigkeit zur Anlegergruppe Versicherung beziehungsweise Sparkasse bedingt sein und ­dadurch, dass die Versicherungskammer bereits über eine ­lang­jährige Erfahrung mit direkten Aktieninvestments verfügt. Die Versicherung hält 19 Prozent an der gelisteten Beteiligungsgesellschaft Indus Holding AG.

Ein Unterschied von Private Equity einerseits sowie Infrastruktur und Immobilien andererseits zeigt sich auch bezüglich Impact-­Investments. „Wirkungsinvestments“ haben auch durch die 17 ­Social Development Goals der UN an Bedeutung gewonnen. ­Umsetzen lassen sich Impact Investments eher als Anteilsinhaber eines geschlossenen Fonds als als Aktionär, weil man bei ersterem typischerweise viel mehr Anteile an einem investierten Unternehmen und damit mehr Stimmrechte hat. Allerdings ist die Spiel­wiese an Impact-Möglichkeiten bei einem Maschinenbauer oder ­einem Medikamentenhersteller viel größer als bei einer Gas­leitung, Mautstraße oder einer Immobilie.

Flexibilität, Diversifikation und weniger Kosten

Den großen Vorteil von gelisteten Real Assets sieht der ehemalige Fondsmanager Martin Dürr in der Flexibilität: „Für Allokationsänderungen auf Ebene von Regionen, Sektoren oder Einzeltiteln benötigt ein Investor bei geschlossenen Fonds Jahre, bei gelisteten Sachwerten aber nur Stunden.“ Der Consultant fügt hinzu, dass manche geschlossene Fonds 25 Jahre laufen. Ebenfalls schneller gelingt es mit Aktien, eine ausreichende Diversifikation aufzubauen – und dies auch für kleinere Vermögen und mit im Vergleich zu Dachfonds moderateren Kosten. Auch brauchen sich die im ­Vergleich zum breiten Aktienmarkt überdurchschnittlich hohen Dividendenrenditen in der Regel nicht vor den Ausschüttungs­renditen von geschlossenen Infrastruktur- und Immobilienfonds zu verstecken. Für die aktienbasierte Infrastrukturvariante spricht zudem, dass derzeit eher Public-to-Private-Transaktionen als IPOs stattfinden. Die Renewable-Company Saeta Yield von der Börse zu nehmen war der Branchengröße Brookfield ein Aufschlag von 20 Prozent wert.

Listed Real Assets können das Warten auf Calls verkürzen

Diese Vorteile hat auch ein Kunde von Faros aus Kirchenkreisen ­erkannt, der Real-Asset-Exposure aufbauen wollte. Für diesen hat der Consultant ein Portfolio an gelisteten Real Assets zusammengestellt. Viel Nachfrage nach einem solchen Produkt erfuhr Faros nach eigenen Angaben aber auch von anderen Anlegern, insbesondere von Family Offices und Vermögensverwaltern, die vor allem den Inflationsschutz und die Ausschüttungen schätzen. Ein Family Office will beispielsweise drei Millionen Euro investieren. „Interessant kann ein Portfolio aus gelisteten Real Assets aber auch für ­andere Investorengruppen sein, beispielsweise als taktisches ­Element, zur Überbrückung der Zeit zwischen Commitments und Kapitalabrufen oder für Anleger, die bei ihren illiquiden Assets schon an ihre Obergrenze stoßen“, erklärt Uwe Rieken, Gründer und Geschäftsführer von Faros Consulting.

Das Interesse der ­Investoren motivierte wiederum Faros als ­Alternative zu geschlossenen Fonds zusammen mit Ampega einen Listed-Real-Asset-Fonds aufzulegen. Dieser zielt auf stabile ­Ausschüttungen und ­Inflationsschutz ab, ist auf europäische Infrastruktur, Renewables und Natural Ressources fokussiert, strebt ­eine breite regionale und Sektorale Diversifikation an und will ESG-Aspekte berücksichtigen. „Ziel ist, eine Rendite über der der ­Aktienmärkte bei geringerer ­Volatilität zu erwirtschaften und ­jährliche Ausschüttungen von 3,5 Prozent zu leisten“, so Uwe ­Rieken. Der Faros-Gründer ergänzt, dass der Fonds Investoren ­einen bisher wenig genutzten Zugang zu stabilen und ertrags­starken Substanzanlagen bei gleichzeitig hoher Flexibilität und Transparenz biete sowie ­keine Performancenachteile gegenüber geschlossenen Fonds aufweise.

Universum der Anbieter wächst

Zu denjenigen, die ebenfalls einen solchen Zugang zu Sachwerten über die Börse anbieten, zählen beispielsweise die Asset Manager La Francaise, MFS und M&G. La Francaise kam mit der 2019 ­erfolgten Übernahme der Veritas-Gruppe zu einem Fonds, der weltweit systematisch und möglichst gleichgewichtet in Aktien ­börsennotierter Infrastrukturgesellschaften investiert sowie auch im Jahr 2018 positiv performte. Im laufenden Jahr hat der Fonds ­jedoch etwa zwölf Prozent verloren. Der Fonds konzentriert sich dabei auf Aktien von Unternehmen der Klassifizierung „Kern-­Infrastruktur“. Zum Portfolio zählt beispielsweise das kanadische Pipeline-Unternehmen Pembina, das monatlich Dividenden ausschüttet. Dieses Jahr sollen es im Monat 21 Cent nach 20 Cent in 2019 sein, was eine Dividendenrendite von etwa sieben Prozent ­ergibt. Vergleichbar wie der Infrastrukturfonds ist auch ein Real-Estate-Fonds konzipiert. Der 2017 gestartete fundamentale Ansatz von MFS schließt auch Emerging Markets ein. Die Definition von Infrastruktur sei „konservativ“. Die Verwendung einer ­konservativen Definition stelle sicher, dass Anleger den Kernmerkmalen der ­Anlageklasse Infrastruktur ausgesetzt sind: langfristig stabile Cashflows, eine unelastische Nachfrage mit einer inflationsgebundenen Preisgestaltung, die in monopolistischen Märkten operiert. Zyklischere Sektoren will MFS vermeiden. M&G widmet sich ebenfalls seit 2017 gelisteter Infrastrukturwerte und orientiert sich beim Stockpicking insbesondere an hohen Cashflows und überdurchschnittlichem Dividendenwachstum. Ende Mai war der Fonds fast zur Hälfte in Energiewerte investiert. Infrastruktur-Aktienfonds gibt es zudem mit der Partners Group, Macquarie oder Brookfield auch von Anbietern aus der geschlossenen Welt.

Drei Unterscheidungsmerkmale

Derzeit bemüht sich Vontobel um die hiesige Vertriebszulassung für einen ­globalen Infrastrukturfonds, der vom Infrastruktur­pionier Duff & Phelps gemanagt wird. Der Fonds will eine globale Infrastruktur-Anlagestrategie und einen Total-Return-Ansatz verfolgen, der darauf ­abzielt, stabile Erträge, Kapitalzuwachs, geringes Risiko und langfristigen Inflationsschutz zu bieten. Explizit ­verweist Vontobel auf konsistente Dividendenausschüttungen, ­tendenziell niedrige ­Drawdowns und attraktive Diversifikations­eigenschaften hin. ­Bezüglich der ESG-Aspekte soll der Schwerpunkt auf Corporate Governance liegen. Diese von Vontobel ­genannten Eigenschaften dürften in der Regel auch die anderen Anbieter für ihre Produkte reklamieren. Auch die Erläuterung, dass Anleger über den Fonds Zugang zu Unternehmen erhalten, die von säkularen Trends wie dem Übergang zu Erneuerbaren ­Energien, dem Ersatz alternder Infrastruktur und der Modernisierung der Kommunikationstechnologie profitieren werden, dürfte ziemlich deckungsgleich mit den Strategiebeschreibungen anderer Häuser übereinstimmen. Unterscheiden dürften sich die Angebote vor allem in drei Punkten: der regionalen Ausrichtung, der ­Definition von Infrastruktur und der Portfoliostrukturierung. Wem trotz der defensiven Charakteristika von Listed Real Assets die ­Volatilität von Aktien nicht geheuer ist, ist mit Fixed Income besser bedient. Ein entsprechendes Infrastrukturprodukt nicht auf ­Aktien-, sondern auf Basis von HY-Bonds mit täglicher Liquidität offeriert Ovid. Die Ausschüttungsrendite der institutionellen Klasse liegt, auch weil die Zahl der Defaults gegen null geht, seit dem Jahr 2015 zwischen 4,32 und 4,86 Prozent.

Zu den Vehikeln der Fondsmanager gesellt sich nun auch das Fondsangebot eines Consultants. Ob aber Consultants gut beraten sind, selbst Fonds aufzulegen und zu managen? Interessens­konflikte könnten im Falle einer Ausschreibung drohen. Für einen Listed-Infra-Tender ist das Universum groß genug. Der Berater ­Bfinance führte entsprechende Ausschreibungen für eine deutsche Pensionskasse und einen Schweizer Kunden durch. Keine ­Probleme sieht Faros in diesem Segment, Manager zu sein. „Wir sind keine klassischen Stock Picker sondern Berater, und als Berater haben wir eine Top-Down-Perspektive. Das passt zu dem Dachfonds-­Charakter dieses Infrastrukturfonds“, erklärt Uwe Rieken. Kollege Martin Dürr ergänzt: „Hinter vielen Aktien aus dem in Frage ­kommenden Universum verbergen sich Infrastrukturportfolios. Deren Analyse ist mit der von geschlossenen Fonds vergleichbar.“ Interessens­konflikte seien aber trotzdem denkbar oder zumindest konstruierbar. „Der Schlüssel, um Conflict-of-Interests-Verdächtigungen zu vermeiden, ist Transparenz. Das betrifft insbesondere die Fees“, ­erklärt Rieken. Je nach Investor könnten geschlossene Fonds oder liquide Vehikel geeigneter sein. Rieken will das Projekt aber nicht nur ­verteidigen, sondern geht mit zwei Aspekten auch noch in die ­Offensive: Kundenbedarf und Innovation. „Innova­tionskraft findet man in unserer Industrie vergleichsweise selten. Als Consultant kennen wir sowohl die Angebots- als auch die Nachfrageseite und haben somit eine gute Ausgangsbasis, Innovationen zu ent­wickeln.“

Listed Infrastructure kann sowohl ein Aktienportfolio als auch ein illiquides Infrastrukturportfolio optimieren. Am Ende handelt es sich aber um Aktien. Das erwies sich übrigens auch bei dem ­Pilotkunden als problematisch. Mangels Risikobudget wollte der Investor seine liquiden Assets über ein Overlay hedgen. Da das ­liquide Infrastrukturportfolio aber keine exakten Hedge-Möglichkeiten erlaubt, wurde es aufgelöst. Dies spricht aber eigentlich nicht gegen, sondern für diesen Ansatz. Wenn nämlich etwas nicht abzusichern ist, dann ist es auch wenig korreliert.

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