Traditionelle Anlagen
27. März 2012

Solvency-II-Profiteure

Solvency II kommt, und damit auch die Suche nach Möglichkeiten für Regulierungsarbitrage. Als ­interessante ­Hilfsmittel können sich dabei Wandelanleihen und High Yields erweisen. Je nach Ausgestaltung bieten­ beide ­Asset-Klassen die Möglichkeit, teures Eigenkapital zu sparen. Die Spielwiese ist allerdings recht klein.

Halb Mensch, halb Pferd – als Mischwesen fristen Zentauren in der griechischen Mythologie ein Außenseiterdasein. Auch der Finanzbranche sind solche Zwitterwesen nicht unbekannt. Bereits seit über 120 Jahren gibt es Wandelanleihen, die als hybride Asset-Klasse bislang im Schatten von Aktien und Anleihen stehen. Doch dies könnte schon bald der Vergangenheit angehören. Der Grund: Solvency II. Davon ist zumindest Beat Thoma, Leiter Asset Management bei Fisch Asset Management, einem auf Wandelanleihen spezialisierten Schweizer­ Manager, überzeugt. „Solvency II stützt Wandelanleihen. Wir erwarten uns deutliche Zuflüsse von Versicherungen.“

Diese Vorfreude auf das neue Regelwerk für Europas Versicherer, das voraussichtlich am 1. Januar 2014 startet, scheint auf den ersten Blick überraschend. Ausgenommen von europäischen Staatsanleihen, werden die meisten Asset-Klassen durch Solvency II und die neuen Solvenzkapitalanforderungen (SCR) eher benachteiligt. Nach gegenwärtigem Stand sollen beispielsweise Aktien aus OECD-Ländern eine Kapitaldeckung von 39 Prozent erfordern, für Aktien aus Nicht-OECD-Ländern sind 49 Prozent vorgesehen. Aufgrund der Damper-Regel können die Werte allerdings noch um bis zu zehn Prozentpunkte nach oben oder unten abweichen. Deutlich besser kommen Convertibles weg. „Für ein hybrides Wandelanleihenportfolio sind nach Solvency­ II niedrige Kapitalanforderungen zwischen zwölf und 18­ Prozent­ nötig. Das ist um einiges tiefer als für Aktien“, berichtet Andy Gehrig, Leiter Risk Manage­ment bei Fisch Asset Management. 

Im Bewertungsmodell von Solvency II werden Wandelanleihen als Corporate Bonds mit Aktienoption behandelt. Um den SCR zu berechnen,­ müssen die Auswirkungen von fünf der sieben Risiko­faktoren, die von der Eiopa festgesetzt wurden, berücksichtigt werden. Neben dem Aktien- und Zinsrisiko sind dies das Spread-, Währungs- und Konzentrationsrisiko. „Die Risiken korrelieren untereinander, deshalb wird bei der Berechnung der Gesamt-SCR noch eine Korrelationsmatrix zwischengeschaltet“, erklärt Christian Humlach von Convert­invest, eine auf Wandelanleihen spezialisierte Boutique. Die angenommene­ Korrelation zwischen Zinsen und Aktien beträgt beispiels­weise null, zwischen Zinsen und Währung 0,25 und zwischen­ Spread und Aktien­ 0,75. Durch die Berücksichtigung dieser Korre­lationen fällt die Gesamt-SCR letztlich niedriger als die Summe der SCRs der Einzel­risiken aus. Der berechnete Wert ist allerdings nicht konstant. Vielmehr spiegelt sich in den Kapitalanforderungen für Wandelanleihen die konvexe Struktur der Asset-Klasse wider. „Bei Convertibles habe ich keine lineare Eigenkapitalunterlegung. Bei schwachen Märkten erfolgt eine Glättung, so dass ich weniger Eigenkapital brauche“, erklärt Humlach. „Die Asymmetrie wirkt positiv“, fügt er hinzu.

_Mit steigender Kreditqualität sinkt der SCR

Entscheidend für die Höhe der Eigenmittelunterlegung ist vor allem­ die Kreditqualität der Wandelanleihe. Bei einem Portfolio aus BBB-Wandelanleihe mit einer Duration von 2,85 und einem Aktien-Delta von 48 Prozent beträgt der SCR für das Spread-Risiko 21,5 ­Prozent. Für einen vergleichbaren AAA-Convertible wären es 17,7 Prozent, für eine Wandelanleihe mit einem Rating von B oder schlechter überproportional hohe 34,7 Prozent. Interessant sind nach Humlachs Ansicht Convertibles, die kein Rating haben: „Eine nicht geratete Wandel­anleihe hat gegenüber einer BB-Anleihe eine 50 Prozent ­günstigere Eigenkapitalunterlegung.“ Für eine Wandelanleihe ohne Rating wäre­ ein SCR für das Spread-Risiko von 22,8 Prozent anzusetzen. Doch wie schneiden Wandelanleihen im direkten Vergleich mit Aktien­ und klassischen Anleihen ab? Um dies zu veranschau­lichen, haben Thomas Heckel und Sheila Ter Laag von BNP Paribas­ am Beispiel des französischen Autobauers Peugeot den SCR für eine in Euro denominierte Wandelanleihe berechnet, die bis Januar­ 2016 läuft, über ein Rating­ von BB+ verfügt und einen Kupon von 4,45 Prozent hat (siehe ­Tabelle). Im Januar hätte der Gesamt-SCR dieses Convertibles 19 Prozent ­betragen. Für eine klassische Peugeot-Anleihe mit ähnlichem Rating,­ vergleichbarer Laufzeit und einem Kupon von 6,875 Prozent ergibt sich ein SCR von 16 Prozent. „Besonders interessant hierbei ist, dass die Wandelanleihe nur drei Prozentpunkte mehr Kapital­ erfordert, ­ihre Aktiensensitivität aber 25 Prozent beträgt“, schreiben­ Heckel­ und Ter Laag in einem Beitrag für portfolio Plattform. Die Peugeot-Aktie selbst würde eine Kapitalunterlegung von 39 Prozent erfordern, und damit 20 Prozentpunkte mehr als der Convertible.­ Für Heckel und Ter Laag steht fest: „Wandelanleihen sind deshalb eine­ attraktive­ Anlageform für Versicherungen, die an begrenzten Aktienrisiken ­interessiert sind.“ Zu einem ähnlichen Schluss kommt Fisch Asset ­Management. „Die relativ geringen Kapitalanforderungen sind ein starkes Argument für Wandelanleihen, vor allem für Versicherungen, die nur ein knappes SCR haben“, glaubt Gehrig.  

_Je konservativer, desto weniger Eigenkapital

Die Höhe der Eigenkapitalunterlegung hängt nicht nur von der Qualität der Anleihe ab, sondern auch der Strategie. Je risikofreudiger, sprich: aktienähnlicher, ein Wandelanleihenportfolio ist, desto höher ist die Eigenkapitalanforderung. Für das Beispiel der Peugeot-Wandelanleihe würde sich der SCR laut Heckel und Ter Laag auf 30 Prozent erhöhen, wenn die Aktiensensitivität auf etwa 77 Prozent gesteigert wird. Dass sich die Eigenkapitalanforderungen mit zunehmender Risiko­freude deutlich erhöhen, kann auch Humlach berichten: „Es kommt stark auf die Strategie an, die ich mit meinem Portfolio verfolge.“­ Zur Veranschaulichung hat er für zwei reale Fonds von Convert­invest, die jeweils unterschiedliche Strategien fahren, den Kapital­bedarf ermittelt. Ausgangspunkt seiner Berechnung waren Daten­ vom Mai 2011. Für den risikofreudigen Fonds „Convertinvest All Cap Convertibles Fund“, der weitgehend den europäischen Markt ­abdeckt, über einen Währungshedge verfügt und ein Aktien-Delta von 33,6 Prozent aufweist, ergibt sich ein Gesamt-SCR von 22,29 Prozent. Der konservative Fond „Convertinvest European Convertible & Bond“, der über ein Aktien-Delta von lediglich 19,5 Prozent verfügt und ebenfalls währungsgesichert ist, kommt hingegen auf einen Gesamt-SCR von 9,3 Prozent. Wie bereits erwähnt, bleibt der Wert im Zeitablauf jedoch­ nicht konstant, sondern schwankt mit dem Markt. „Steigt der Aktienmarkt um 30 Prozent, erhöht sich der SCR des konservativen Fonds auf etwa 14,9 Prozent“, so Humlach.  

Für Investments in Wandelanleihen spricht nicht nur die geringe Eigenkapitalunterlegung. Auch die Performance kann sich sehen lassen.­ In den vergangenen 15 Jahren performte der UBS Convertible Bond Index Eurozone durchschnittlich mit 6,99 Prozent pro Jahr und ließ damit sowohl den europäischen Aktienmarkt (Euro Stoxx 50, 3,98 Prozent) als auch europäische Unternehmensanleihen (Merrill Lynch EMU Corp, 4,80 Prozent) hinter sich. In den Portfolios deutscher Versicherungen sind Wandelanleihen bislang jedoch kaum zu finden. Beat­ Thoma von Fisch Asset Management schätzt, dass die Quote unter­ einem Prozent liegt. Die Zurückhaltung der Investoren führt er auf die Unwissenheit über die Asset-Klasse und die Komplexität des Produkts zurück. Eine Rolle könnte darüber hinaus aber auch das vergleichsweise kleine Universum spielen. Weltweit umfasst dieses rund 500 Milliarden US-Dollar, davon entfällt etwa ein Viertel auf Europa. Nach Ansicht von Thoma ist die Liquidität des Marktes aber kein Problem: „Pro Tag kann man mehrere Millionen Euro traden.“ Allerdings räumt er ein: „Deutsche Investoren suchen vor allem Investment-Grade-­Anleihen. Das schränkt das Universum natürlich noch einmal ein.“ Über ein Investment-Grade-Rating verfügen etwa 40 Prozent der insgesamt­ rund 2.300 Wandelanleihen. Das macht ein Volumen von lediglich 200 Milliarden US-Dollar.

Neben der eingeschränkten Liquidität­ könnte Versicherungen auch die Duration der Wandel­anleihen abschrecken. „Die Laufzeit ­beträgt im Durchschnitt drei Jahre.­ Die Duration ist relativ kurz“, ­erklärt Thoma. Für Versicherungen, die mit ihren Kapitalanlagen langfristige Verpflichtungen abdecken müssen, könnten diese kurzen Laufzeiten ein Investitionshemmnis darstellen. Denn Versicherungen stehen meist vor dem Problem, eine Durationslücke zwischen ihren Verpflichtungen und der Kapitalanlage­ schließen zu müssen. Diesem Problem ist sich auch Humlach bewusst: „Für Versicherungen ist es im Moment wichtiger, dieses Risiko zu schließen. Mit Wandel­anleihen hätten sie dieses Gap jedoch noch vergrößert. Umgekehrt kann der Aktien­anlage aber über den Convertible­ eine positive­ Duration gegeben­ werden.“  

_High Yields: Kurze Duration spart Eigenkapital

Für den Zinshunger empfehlen insbesondere High-Yield-Manager­ Hochzinsanleihen. Zur Sättigung könnten High Yields theoretisch künftig für VAG-Anleger sogar tatsächlich ausreichen, da mit Solvency­ II auch die für High Yields geltende Höchstgrenze von fünf Prozent des Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens der Anlageverordnung fällt. Mitserviert wird allerdings die zu schluckende Eigenmittelunterlegungs-Kröte. Je niedriger die Bonität, desto höher die Eigenmittelunterlegung für Bonds beziehungsweise desto dicker die Kröte. Die Eigenmittelunterlegung schwankt auch abhängig­ von der Laufzeit zwischen 0,9 Prozent (AAA, Duration von 1) und 60 Prozent (B, Duration ab 8). Reduzieren lässt sich die Eigenmittel­unterlegung durch eine Kürzung der Duration. So beträgt das Required­ Capital für einen BB-Bond mit einer Duration von sieben im Standard­modell 31,5 Prozent, bei einer Duration von zwei aber nur neun Prozent. Zum Vergleich: Für ein Rating von zum Beispiel BBB und einer Duration von zehn beträgt nach QIS 5 der Anlagestress 25 Prozent.

Die Short-Duration-Strategie bietet High-Yield-Anlegern neben ­einer bei gleicher Bonität geringeren Unterlegung unabhängig von der Regulierung noch ein zweites Schmankerl: „Bei einer verkürzten Duration reduziert sich die Volatilität um 60 Prozent, der Return aber nur um 20 Prozent“, erklärt Omar Saeed, High-Yield-Manager bei Swisscanto. Für seinen Kollegen Roland Hausheer sind gerade derzeit kürzer laufende High Yields interessant: „Die große Verunsicherung an den Märkten hat nicht nur zu einer deutlichen Erhöhung der Risiko­prämien, sondern auch zu einer Abflachung der Yield-Kurve ­geführt. Der Abschlag für High Yields mit kurzer Duration ist aktuell also­ relativ gering.“ Axa IM, die seit zehn Jahren ein US-High-Yield-Produkt mit Kurzläufern anbietet, erwartet einen Rückgang der Volatilität um etwa die Hälfte und der Rendite um grob ein Viertel. „Die Gründe für die reduzierte Volatilität liegen im geringeren Exposure zu Zinsveränderungen und vor allem zu Kreditrisiken“, so der Asset ­Manager, der sich über ein starkes Interesse für Short Duration High Yields seitens Versicherungen freut. Seit Ende 2011 bietet Axa IM auch für europäische High Yields diese Strategie an, nachdem der europä­ische Markt mittlerweile ein ausreichend großes Universum verfügt. Ein dritter Anbieter von High-Yield-Produkten mit einer Duration von maximal drei bis vier Jahren ist seit Januar ACM Bernstein. West-LB Mellon offeriert einen Credit Short Duration Fund, der in Investment Grade und High-Yield-Unternehmensanleihen mit einer maximalen Restlaufzeit von 3,5 Jahren investiert. Ende Februar betrug die Duration­ 1,33 Jahre.

Im Normalfall nutzen die Asset Manager keine Derivate, um die Duration zu verkürzen. Ein Grund ist, dass ein perfekter Durations-Hedge bei Hochzinsanleihen nicht möglich ist, da diese aufgrund des hohen Credit Spreads weniger sensitiv auf Zinsänderungen reagieren. Die Cash-Bond-Strategie hat jedoch einen Haken. „Unter Solvency-II-Gesichtspunkten sind High Yields, Corporates und insbesondere Covered­ Bonds im Vergleich zu Aktien überaus attraktiv“, sagt Michel Ho von ING Investment Manager. Gegenüber Short Duration High Yields äußert sich der Senior Client­ Portfolio Manager High Yield bei ING Investment Managers aber zurückhaltend: „Unter Solvency-II-Gesichtspunkten mögen Short Duration High Yields zwar besonders attraktiv sein. Der Nachteil ist aber, dass das Volumen und die Qualität dieses Universums kleiner ist.“

Ho verweist darauf, dass 60 bis 70 Prozent der High Yields vom Emittenten gecallt werden können. Dadurch verringert sich das Universum. Zudem, so argumentiert Ho, sei ein Call vor allem­ für die „starken“ Unternehmen zur Optimierung ihrer Kapitalkosten interessant, da diese problemloser als „schwache“ Unternehmen einen ­neuen, länger laufenden Bond mit eventuell niedrigerem Kupon zur Re­finanzierung platzieren können. Treasurer, die es sich leisten ­können, streben eine Refinanzierung vor Fälligkeit an. Im Markt ­bleiben somit tendenziell die Emissionen der „schwachen“ ­Unternehmen. „Mit Cash Bonds einen gut diversifizierten Short-­Duration-Bond-Fonds zu bilden, ist darum schwieriger“, so Ho.

Die Kritik von Ho ist nachvollziehbar, scheint aber zumindest der aktuellen Marktsituation zu widersprechen. Roland Hausheer, Senior Portfolio Manager bei Swisscanto verweist darauf, dass der Anteil an CCC-Bonds im Short-Duration-Index mit 13 Prozent genauso hoch sei wie im normalen High-Yield-Index. „Gegen einen Qualitätsabfall spricht auch, dass der Yield im Short-Duration-Index momentan ­(Mitte Februar; Anmerkung der Redaktion) 7,1 versus 8,5 Prozent im normalen Index beträgt“, so Hausheer. Er fügt hinzu, dass in der ­derzeitigen volatilen Lage für den Emittenten Calls unattraktiv sind, da für die Ablösung dann ein Kupon in Höhe der erwähnten 8,5 ­Prozent offeriert werden muss.

portfolio institutionell 16.03.2012

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