Strategien
1. April 2021

Strategische Asset-Allokation versus Total Portfolio Approach

Auf der Suche nach Weiterentwicklungen der SAA sind internationale Investoren bei einem Total Portfolio Approach fündig ­geworden. Was sind die Vor- und Nachteile dieses Ansatzes und vor ­allem: Lässt sich dieser auch für deutsche Investoren nutzen?

Die Probleme der strategischen Asset-Allokation in der Niedrigzins­phase sind offensichtlich: Aufgrund des Niedrigzins geraten ­Ansätze, welche das Portfolio in eines zur Bedeckung der Verbindlichkeiten und eines zur Generierung von Ertrag aufteilen an ihre Grenzen. Zu den niedrigen Zinsen, welche die Konstruktion eines Portfolios zur Bedeckung von Verbindlichkeiten zunehmend nur noch zulässt, indem man auch hier erhebliche Kredit- oder Durations­risiken eingeht, kommen weitere Probleme: Etwa der Zusammenbruch der Korrelationen, insbesondere zwischen ­Aktien und Anleihen, welcher ­Diversifikationseffekte deutlich mindert. Doch was ist die moderne Portfoliotheorie ohne Diversifikation?

International gehen einige Investoren neue Wege und versuchen nicht mehr, den Spagat zu meistern, sondern satteln auf einen ­Total Portfolio Approach (TPA) um, wie das Beratungshaus Willis Towers Watson (WTW) diese Ansätze nennt. Diversifikation wird hier nicht mehr entlang von Asset-Klassen, sondern von Risiko­faktoren gesucht. Der dänische ATP, der kanadische CPPIB, die australischen Future Fund und QSuper, der singapurische GIC und der New Zealand Superannuation Fund sind einige Beispiele für Investoren, welche umgesattelt haben. Die Versprechungen des ­Total Portfolio Approach: Eine Lösung gegen die Probleme der strategischen Asset-Allokation hinsichtlich der Governance, Benchmarks und Trägheit der Allokation. Statt nach fixen Asset-Klassen zu allokieren steuert man das Risikoexposure dynamisch – in Echtzeit und mit dem ganzen Team. Gegenüber einer SAA könne dies 50 bis 100 Basispunkte an zusätzlichem Return liefern, schätzt der Global Head of Investment Content bei WTW, Roger Urwin. Der Total Portfolio Approach propagiert klar definierte Anlageziele und etabliert dann einen Prozess, durch welchen Investitionsmöglichkeiten miteinander um Kapital konkurrieren. Dies wird durch ­einen Echtzeit-Governance-Prozess gesteuert.

Total Portfolio Approach: deutsche Investoren skeptisch

Gegenüber flexibleren Ansätzen üben deutsche Investoren Zurückhaltung. „Unsere Erfahrung ist, dass die klassischen ­institutionellen Investoren wie Versorgungswerke und Pensionskassen sehr von der Liability-Seite getrieben sind. Bislang kennen wir noch kein Haus, das vom klassischen Setup mit ALM-Studie und SAA abweicht“, so Hubert Dichtl, Geschäftsführer der Dichtl Research & Consulting GmbH. Bewegung gebe es aber bei Family Offices.

Ein Report des zu Willis Towers Watson (WTW) gehörenden ­Thinking Ahead Institute widmet sich den globalen Vorreitern des Total Portfolio Approach. Zu diesem Zwecke befragten sie 18 Fonds (sieben in den Americas, fünf in Europa und sechs in Asien-Pazifik). Alle erwarteten eine bessere Performance durch die Umstellung auf TPA: Vier Fonds bis zu 0,25 Prozent, fünf Fonds zwischen 0,25 Prozent und 0,5 Prozent, acht Fonds zwischen 0,5 und einem Prozent und ein Fonds sogar mehr als 1,5 Prozent. Als Vorteile ­wurden insbesondere eine verbesserte Dynamik in Entscheidungsprozessen, ein stärkerer Fokus auf Risikofaktoren und der Zugang zu Investitionsmöglichkeiten, welche außerhalb der üblichen Asset Class Buckets liegen, genannt. In Puncto Nachhaltigkeit sah man aber keine Verbesserungen, die Antworten zeigen hier keine klare Tendenz gegenüber der SAA. Als wichtige Themen identifizierte der Report ferner den Zugang zu Daten und leistungsfähige IT, welche bei der dynamischen Steuerung an Bedeutung gewinnen.

Die Unterschiede zur SAA werden klar, wenn man auf die Details schaut, wie der Thinking-Ahead-Institute-Report festhält. So wird die Performance nicht mehr gegenüber Benchmarks gemessen, sondern an Anlagezielen für den ganzen Fonds. Nicht der Relative Value Added, sondern der Return des ganzen Fonds ist entscheidend. Dies befördert eine kollaborative Kultur zwischen Abteilungen, welche nicht mehr miteinander um Kapital konkurrieren, ­sondern gleichsam verantwortlich für die Fondsperformance sind. In der Verantwortlichkeit verlagert sich so die Entscheidungsmacht vom Vorstand auf den CIO. Der neue Ansatz verlangt so eine neue Form der Organisation. „Mechanisch ist es nicht so schwer, aber kulturell ist es sehr schwierig“, so Stewart Brentnall, Chief ­Investment Officer des australischen staatlichen Investors Tcorp, gegenüber Top1000Funds. „Es ist eine kulturelle Reise. Man kann nicht einfach einen guten Prozess entwerfen und jedem eine ­Gebrauchsanweisung geben, es braucht einen kulturellen Wandel.“ Betroffen von der Umstellung bei Tcorp ist das Organigramm: Statt Teams einzelnen Asset-Klassen zuzuordnen, ordnet man Mitarbeiter nun bestimmten Funktionen zu: Investment Advisory, Portfolio Construction, Partner Selection, Stewardship und ­Exposure Management heißen nun etwa die Aufgaben anstatt Bereichsleitung Renten. Der Vorteil laut Brentnall: „Das dezentralisierte Modell von SAA hat eine Menge Agency Risk eingeführt“, so Brentnall. „TPA bedeutet, dass jeder ein Auge auf das Investitionsziel hat.“

Den zentralen Vorteil des Total Portfolio Approach formuliert der WTW-Report wie folgt: „Der Hauptnutzen der Verwendung einer Risikofaktor-Linse bestand darin, eine größere Diversifizierung des eigentlichen Portfolios zu erreichen und auch dabei zu helfen, zu verstehen, in welchen Szenarien sich das Portfolio wahrscheinlich schlecht entwickeln würde.“ Wichtig für die Performance dürfte auch sein, dass jene Fonds, welche weiter in der Governance fortgeschritten waren, ein moderates Niveau von Leverage eingingen. Laut der Studie war das Hauptziel vor allem, ein besseres Gleichgewicht im Exposure zu verschiedenen Risikofaktoren zu erhalten.

ATP steuert über Risikofaktoren

Den Weg über Risikofaktoren ist auch der dänische Pensionsfonds ATP gegangen. Der gesamte Investmentansatz wird auf diese ­abgestimmt. Der Grund ist in den Investment Beliefs zu finden, welche in einem Paper von Kasper A. Lorenzen (CIO), Mads Gosvig (Head of Portfolio Construction) und Morten T. Kronborg (Senior Portfolio Manager) festgehalten wurden. Der zweite Glaubenssatz lautet: „Das belohnte Risiko kann auf eine kleine Gruppe von Risikofaktoren zurückgeführt werden. Diese Risikofaktoren streuen das Risiko über das Anlageuniversum und über die Zeit. Das ­Management dieser Risikofaktoren ist die wichtigste Aufgabe, um Diversifikation und stabile Erträge zu erzielen.“ Diesem folgt quasi das ganze Portfolio. Statt dieses in Asset-Klassen aufzuteilen, geht ATP den Weg über Risikofaktoren. Gelistete Aktien sowie Private Equity teilen sich somit die Equity Factor, wobei bei Private Equity noch andere Faktoren hinzukommen. Auch in Corporate Bonds ist ein Equity Factor enthalten, hinzu kommt ein Interest Rate Factor, welcher wiederum für den Return von Government Bonds allein­entscheidend ist. Ein weiterer Faktor, der in den kommenden ­Jahren entscheidend werden könnte, ist der Inflation Factor, welcher bei Commodities zentral ist, jedoch auch als Returntreiber für Index-Linked Bonds sowie die Kategorie „Other Illiquid“ gilt.

Eine Umstellung auf einen TPA braucht Zeit und Ressourcen. Von den 18 hatten zum Zeitpunkt der Studie nur fünf oder sechs Investoren einen kompletten Wechsel hin zum Total Portfolio Approach hingelegt, zwei Fonds hatten sich lediglich die Zielsetzung eines Wandels gesetzt, aber noch nicht mit der Implementierung begonnen. Die Studie erwartet, dass es aufgrund der Schwierigkeiten hinsichtlich Governance-Kapazitäten und dem Erfordnis, eine ­kollaborative Unternehmenskultur zu entwickeln, nur einen recht langsamen Weg hin zu einem Total Portfolio Approach geben wird.

„Der TPA ist ein theoretisches Modell. Viele Kunden sind in einer anderen Situation“, so Werner Krämer, Macro-Economic Analyst bei Lazard Asset Management. „Da gibt es Gremien, die ­einbezogen werden müssen und durch die andere Dynamiken entstehen. Das sind historisch gewachsene Strukturen, die Altbestände zu verwalten haben und eine bestehende Corporate Governance haben.“ Dies könne man nicht einfach von null auf Planen. Diese Einschränkungen dürften erklären, weshalb der neue Ansatz sich in der Breite nur langsam und graduell durchsetzen dürfte. Dafür, dass sich auch hierzulande Investmentansätze stärker in Richtung ­eines TPA bewegen, spricht jedoch viel. Allein durch die veränderten Marktbedingungen besteht ein hoher Anreiz zur Änderung. Überall nehme die Notwendigkeit zu, auch taktische Maßnahmen richtig zu machen, sagt etwa Kinzler von RMC. Denn dadurch, dass der Basiszins nicht da sei, sei man gezwungen, opportunistischer zu sein. „Durationsmatching-Konzepte sind mit negativen Zinsen wenig attraktiv.“ Und auch durch eine Zunahme von politischen Krisen gebe es die Frage, ob sich eine starre SAA durchhalten lässt.

Die Starrheit der SAA erschwert es sicherlich, auf neue Entwicklungen zu reagieren, wie etwa aktuell die Covid-19-Pandemie. ­„Habe ich hier eine grundlegende Veränderung und soll ich darauf reagieren? Oder mache ich das erst in drei Jahren, weil dann die nächste SAA-Planung fällig ist?“, resümiert Berater Dichtl die schwierige Frage, die sich aus dem SAA-Setup ergibt. Auch ­größere Marktschwankungen könnten taktische Maßnahmen an ­Bedeutung gewinnen lassen. „Wenn man davon ausgeht, dass die Volatilität nicht so niedrig bleiben wird wie aktuell, wird dies nach sich ­ziehen, dass eine taktischere Bewirtschaftung notwendig ist“, so Markus Taubert, Country Head of Germany and Austria bei Muzinich. Haupttreiber der Performance bleibt dennoch immer noch die strategische Allokation, selbst wenn taktische Entscheidungen an Bedeutung gewinnen sollten. Dies könnte gleichwohl ein bestimmtes Herdenverhalten auf Kapitalmärkten noch begünstigen. Geht man davon aus, dass durch eine strategische und langfristige Asset-Allokation institutioneller Investoren ein gewisses antizyklisches Element die Märkte in Krisenphasen stabilisierte, dürfte eine Zunahme von taktischer Steuerung über dynamisch angepasste Risiko­faktoren bestimmte Markttrends verstärken. „Ein Herdenverhalten durch Risikofaktoren lässt sich gewissermaßen nicht vermeiden“, so Taubert. „Die Allokation wird sicherlich ­gleichförmiger. Da muss man genau hinschauen, ob sich Kapitalmärkte nicht ­stärker in eine Richtung bewegen.“ Bereits in den vergangenen Jahren gab es extreme Momentum-Märkte. Diese könnten dadurch vorangetrieben worden sein, dass institutionelle Investoren zunehmend versuchen, auch diese kurzfristigeren Trends zu reiten.

Ein weiterer Nachteil der SAA ist, dass attraktive ­Investmentlösungen womöglich im Vorhinein ausgeschlossen werden, weil diese in ­keine der durch die SAA definierten Anlageklassen passen. So kann Dichtl von einigen von ihm beratenen Versorgungswerken ­berichten, bei welchen Wandelanleihen, die im vergangenen Jahr extrem gut gelaufen sind, bereits vor Prüfung von Rendite- und ­Risikoerwartungen aussortiert wurden. Den Total Portfolio ­Approach zeichnet dagegen unter anderem aus, dass dieser ein Denken in Risikofaktoren – statt starrer und womöglich zu restriktiver Asset-Klassen – begünstigt. Für Berater Dichtl ist dies ein wichtiger Vorteil, da sich so eine bessere Diversifikation darstellen ließe. Als Beispiel führt er die Aktienallokation an. Aus einer SAA ergibt sich oftmals eine Aufteilung in Aktien Deutschland, Aktien Europa sowie einem globalen Aktienportfolio, gegebenenfalls auch eine Emerging-Markets-Allokation. „Die breiten ­Aktienmarktindizes sind jedoch sehr stark miteinander korreliert.“ Anders ist es, wenn man das Aktienportfolio über Risikofaktoren aufbaut und deren ­Exposure wie einige niederländische, skandinavische und angelsächsische Vorreiter intern steuert. Der Vorteil ist, dass beispielsweise Momentum und Value selbst in der gleichen Region deutlich geringer beziehungsweise sogar negativ korreliert sind. Hierzu­lande sieht er diesbezüglich noch Nachholbedarf: „Das Denken in Risikofaktoren hat sich in meinen Augen in Deutschland bis heute noch nicht auf breiter Front durchgesetzt“, so Dichtl. Ein weiterer Vorteil ergibt sich bei der Steuerung von Mandaten. Denn vergibt man Einzelmandate zur Diversifikation an unabhängige Manager, welche etwa den Fokus Aktien USA haben, so geht man womöglich unbewusst eine starke Risikokonzentration ein, die man vielleicht gar nicht haben wollte. „Das sind womöglich aktive Mandate an Manager, die für sich alle eine wunderbare Outperformance erwirtschaften. Doch hinter den Kulissen gibt es vielleicht eine extreme Risikokonzentration in Momentum-Strategien“, nennt er ein ­Beispiel, welches wohl nicht zu selten vorkommen dürfte.
Doch sollte man deshalb gleich alles über Bord werfen? „Warum machen Sie eine SAA?“, fragt Herwig Kinzler rhetorisch. „Weil Sie davon überzeugt sind, dadurch langfristig Risikoprämien erwirtschaften zu können.“ Das Konzept ALM und SAA habe sich ­bewährt. Vorteil einer SAA sei, so Dichtl, dass diese als Rahmenwerk ein geplantes und strukturiertes Vorgehen ermöglicht, in ­welchem sich Zuständigkeiten und Kompetenzen klar regeln ­lassen. Auch für die Kommunikation mit Gremien sei die SAA wichtig. Zudem ermöglicht sie eine genaue Performance-­Attribution, in dem sie Benchmarks und Vorgaben hinsichtlich der Managerauswahl erlaubt. Schließlich geht es auch um Verantwortlichkeiten, etwa hinsichtlich Mischmandaten. „Es ist ein Problem, wenn man überhaupt nicht mehr nachvollziehen kann, wer was ­gemacht hat“, so wiederum Kinzler.

Das Wesen des Investors

Überhaupt: Wer von der SAA abweichen will, ist auch schnell bei aufsichtsrechtlichen Fragen. „Die Aufsichtspolitik stellt starke ­Anforderungen an die Governance. Einmal im Jahr müssen Einrichtungen darlegen, wie sie ihre Geschäftspolitik aufstellen und ihr Risikomanagement betreiben“, so der Vorstand einer deutschen Pensionskasse, mit dem sich portfolio institutionell für die Recherche austauschte. Weicht man von der SAA ab, so müsse man erklären, wie man das mache und wie man seinen Sorgfaltspflichten nachkomme. „Das ist wohl der wichtigste Grund, weshalb der TPA dann operativ nicht umgesetzt wird.“ Von der Governance seien prinzipiell sowieso alle darauf eingestellt, Risiken zu über­wachen. Von daher werde sich durch die gestiegenen ­Anforderungen in der Zukunft vielleicht gar nicht so viel ändern.

Doch auch andere Gründe sprechen oftmals dagegen, von einer SAA abzuweichen. Denn dazu müsse man einerseits operativ ­gerüstet sein, andererseits seien die Transaktionskosten und ­Opportunitätskosten hoch. „Die Frage ist: Besteht die Notwendigkeit, sich kurzfristiger zu entscheiden? Aktuell können wir nicht zeitnah Entscheidungen umsetzen, da der Abstimmungsbedarf mit ­Gremien Zeit in Anspruch nimmt. Bis eine Entscheidung ­getroffen wurde, ist die Kapitalmarktsituation, welche die Abweichung von der SAA motivieren sollte, vielleicht gar nicht mehr ­gegeben“, so der Vorstand der Pensionskasse. Dies sei jedoch nicht zwangsläufig schlecht. Schließlich müsse man sich die Frage stellen: „Was für ein Wesen ist eigentlich dieser Investor?“ Wenn man dann darüber nachdenke, komme man vielleicht zu dem Schluss, dass schnelles taktisches Agieren gar nicht zu den Anforderungen institutioneller Investoren passt, die doch eigentlich für die längere Frist anlegen. Das Ganze ist gewissermaßen ein Spagat. „Es sollte nicht ins Day Trading ausarten“, stellt Dichtl klar. „Nichtdestotrotz gibt es wissenschaftliche Beobachtungen, dass Märkte sich in Trends bewegen. Diese halten aber nicht ewig. Wenn ich mich ­jedoch starr an die SAA halte, kann ich diese nicht mitnehmen, da die üblichen Planungszyklen ein zu langer Zeitraum sind.“

Die Herausforderungen für eine dynamischere Portfolio-­Steuerung sind in der Tat enorm. Will man stärker Bottom-Up über Risiko­faktoren steuern, müsse man sehr genau verstehen, was die Treiber im Portfolio sind, gibt Taubert zu bedenken. „Dies ist in der ­Realität viel komplexer als man denkt.“ Die Industrie befinde sich hier in ­einer Transitionsphase, in der sich das Knowhow, aber auch die technische Umsetzung, erst nach und nach weiterentwickele. In den angelsächsischen und skandinavischen Staaten sei man diesbezüglich schon weiter, wobei neben den von großen Asset-Pools begünstigten enormen Ressourcen auch Aspekte wie Regulierung eine Rolle spielen. Deutsche Investoren adaptierten dies peu-à-peu, wobei es eine große Spreizung gebe. Auch die Frage des Bestandes sei wichtig. Taubert: „Insgesamt gibt es eine deutliche Professionalisierung und Weiterentwickelung des bisherigen Ansatzes. Risikofaktoren sind bei der Portfoliosteuerung viel zielgenauer. Portfolien lassen sich in mehrere dutzende Risikofaktoren zerlegen.“ Allerdings ist dies dann alles andere als trivial. „Investoren lernen erst mit Risikofaktoren umzugehen.“

In der Realität wird deshalb auch dann eine Mischform bleiben, wenn man von den Vorzügen von mehr Flexibilität und veränderter Governance überzeugt ist. Für Investoren, welche innerhalb der bestehenden Corporate Governance Verbesserungen schaffen ­wollen, hat Dichtl mehrere Vorschläge parat. Einer besteht darin, Möglichkeiten zu finden, die oftmals sehr aufwendig betriebene SAA vom Arbeitsumfang geringer, dafür aber häufiger zu machen. Statt alle drei bis fünf Jahre, so schwebt es Dichtl vor, wird diese dann zum Beispiel jährlich aktualisiert. Besser noch sei es, von einem festen Zeitrahmen hin zu einer stärker eventgetriebenen Überprüfung zu kommen. Bei Einschnitten wie der Finanzkrise und aktuell der Pandemie bietet es sich an, Annahmen von vor der Zeit zu überprüfen. Zudem sei Flexibilität hinsichtlich neuer Anlagemöglichkeiten zu schaffen, um auch in diese investieren zu können, wenn diese lukrativ erscheinen. „Man muss von einem starren Denken wegkommen, was dazu führt, dass bestimmte Anlageformen von vornherein ausgeschlossen werden, nur weil sie womöglich in ­einer mehrere Jahre alten SAA noch nicht vorgesehen waren.“

Ein anderer Ansatz sind Total-Return-Ansätze innerhalb einer strategischen Asset-Allokation, was jedoch gewisse Schwierigkeiten mit sich bringt: „Wenn Sie eine SAA zugrundelegen und dann einzelne Ansätze mit Total Return nutzen, konterkariert das immer gewissermaßen die strategische Allokation“, so Taubert. Er erinnert sich an Zeiten, bevor die SAA in der Breite genutzt wurde und es häufig Mischmandate gab. „Dies hat nur begrenzt gut ­funktioniert, weshalb man dann zu Mandaten für einzelne Asset-Klassen übergegangen ist.“ Kinzler von RMC argumentiert, stärker unterhalb der strategischen Ebene eine taktische Steuerung umzusetzen, etwa über zeitnahes Rebalancing, die Entscheidung der ­Allokation der Aktienquote auf verschiedene Regionen oder auch die selektive Reduktion, wenn Blasengefahr ist. Klar sei immer: „Ein Hedgefonds in einer Altersvorsorgeeinrichtung klappt nicht.“

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