Alternative Anlagen
14. Juni 2011

TITELTHEMA: Private-Equity-Anlagevehikel

Sind Private-Equity-Dachfonds noch zeitgemäß? Wenn die Fondsdächer modern ausgebaut werden, ja! ­Beimischungen und Managed Accounts bringen in das starre Vehikel Flexibilität, mehr Service macht das Handling für Investoren einfacher. Das wichtigste Kriterium bleibt aber die Rendite. Diese und das Fundraising stellen die Weichen für die Zukunft.

Absolute Return gefällig? Dann zeichnen Sie doch einfach einen Private-Equity-Dachfonds. Dank der breiten Diversifikation über etwa 200 Einzelunternehmen ist die Rendite praktisch nicht unter Wasser zu bringen. Wie eine sich auf die Vintage-Jahre 1980 bis 1998 beziehende Studie von Tom Weidig und Pierre-Yves Mathonet ergab, liegt das ­Totalverlustrisiko bei null Prozent. Wirklich zufriedenstellend ist ­dieses Resultat allerdings nicht. Für ein über zehn bis zwölf ­Jahre illiquides­ Investment muss nicht nur eine Rendite von über null, sondern ­eine Überrendite zum Aktienmarkt gegeben sein. Die muss ­geliefert werden, um im Vertrieb erfolgreich zu sein. Denn Dachfonds müssen mehr darstellen als noch vor zehn Jahren, als man sich als ­“Sesam ­öffne Dich“ für berühmte US-Fonds aus dem Top-Decil ­vermarkten konnte, zu denen man dank ­biblisch anmutender Jahresangaben zu gesammelten Erfahrungswerten und gewachsenen Netzwerken ­Zugang habe.­ Heute haben viele Investoren eigene Expertise aufgebaut. Neben­ ­ansprechenden Renditen liegt auch im Service eine wichtige Komponente. ­Erkennbar ist bei Anbietern seit längerem ­bereits eine Abkehr von starren, klassischen Dachfondsprogrammen. Die Branche ist in Bewegung.

Hervorstechendes Ärgernis von Dachfonds für Investoren sind die Fees. Die doppelte Gebührenebene und das „Frontloading“ der ­Gebührenstruktur machen Dachfonds teuer und in der Bilanzierung ungünstig. Frontloading­ resultiert daraus, dass mit der Zeichnung die Management Fee auf das gesamte Commitment fällig wird, die Gelder aber erst in den nächsten Monaten bis Jahren abgerufen und investiert werden. Diese ­nachteilige Fee-Struktur drückt in den ersten ­Jahren auf die Bilanz, auf die IRR und auf das Gemüt der Anleger. Nicht planbare Cashflows und ein immer unter 100 Prozent liegender Investitionsgrad sind weitere Nachteile. Die daraus resultierende ­Unzufriedenheit spiegelt sich in dem im Januar dieses Jahres veröffentlichten Global-Private-Equity-Barometer von Coller Capital wider. Demnach wird das Engagement von Private-Equity-Anlegern in Dachfonds in den nächsten drei Jahren zurückgehen. Zur Begründung verwies die Hälfte der Limited Partner, die ein verringertes Engagement in Dachfonds planen, auf die hohen Kosten. 36 Prozent verweisen auf enttäuschende Renditen. Die Dachfondsbranche sieht sich also gefordert, sich neu zu erfinden. Zumindest nach außen hin ist der Wandel auch meist bereits vollzogen. Auf ihren Websites präsentieren sich die Dachfonds nicht mehr als Dachfonds, sondern als Private-Markets-Spezialist (zum Beispiel Partners Group), als Bridge to the World of Private Assets (Capital ­Dynamics) oder als Anbieter von innovativen und differenzierten ­Private-Equity-Programmen (LGT Capital). Bei ­einigen Dachfonds scheint das Wort „Dachfonds“ auf dem Index zu stehen. Zu den wenigen Ausnahmen von der Regel, die sich immer noch als Private-­Equity-Dachfondsmanager bezeichnen, zählen DB Private Equity und Von Braun & Schreiber.

_Fees: über Gebühr strapaziert

Allgemein werden die Fee für Dachfonds in die verschiedensten Richtungen diskutiert: Kürzung, Reduktion über die Zeit beziehungsweise eine Veränderung der Berechnungsgrundlage. Der für Investoren ­naheliegende und hilfreichste Schritt ist eine pauschale Kürzung. Ein Einnahmerückgang für die Anbieter bei den fixen Management Fees ist auch absehbar. „Viele Dachfonds begnügen sich bei größeren Commitments mit einer auf 50 Basispunkte reduzierten Management-Fee anstatt dem bei kleinen Investments üblichen 1+10-Modell“, sagt Philippe Roesch, der sich Ende März von Auda in die Selbst­ständigkeit verabschiedet hat. Statt weiter mit den typischen Dachfonds-­Konstrukten mit undifferenzierten Investmentstrategien zu arbeiten will sich Roesch künftig mehr mit Investmentvehikeln ­beschäftigen, die mehr Steuerungsmöglichkeiten für die Investoren eröffnen. Aber auch bei kleineren Volumina bröckelt die Management Fee von einem Prozent. So nimmt zum Beispiel Park Street ­Capital, ein Fund-of-Funds mit Sitz in Boston, für die ersten fünf ­Jahre nur 50 ­Basispunkte auf die Commitments von mindestens 500.000 Dollar. Danach erfolgen ­Reduktionen. Die Performance-Gebühr ist ebenfalls vergleichsweise niedrig. Nur fünf statt üblicherweise zehn Prozent fallen für Park Street Capital nach der kompletten Kapitalrückzahlung und der ­Hurdle Rate von acht Prozent an. Ein Catch-Up besteht nicht. Womöglich hat die ­Gesellschaft die Discountpreise nötig, da nur zwei von sechs angegebenen Park-Street-Capital-Fonds auf eine IRR im ­Bereich von acht bis neun Prozent kommen.

Kampfpreise sind ansonsten selten, die ­Branche hat ihr Selbstbewusstsein nach der Finanzkrise offenbar schnell wiedergefunden. Trotzdem: „Die Management Fee von einem Prozent auf die Commitments wird gerade bei Asset-Klassen mit niedrigerem ­Renditepotenzial diskutiert“, sagt Jan Graf von Bassewitz von DB Private Equity. „Bei unserem Infrastrukturfonds, mit dem wir ­gerade im Fundraising sind, bieten wir darum für Großzeichner eine ausschließlich Performance-abhängige Gebühr an.“ Bei dieser ist ­dafür die Hurdle Rate von 4,5 Prozent recht niedrig. Zur Vorfinanzierung der Null-Prozent-Fee kommt DB Private Equity in diesem Fall die ­Zugehörigkeit zur Deutschen Bank zugute. Nicht unüblich ist für Buy-outs mittlerweile auch, dass die Management Fee nach fünf ­Jahren, wenn der Arbeitsaufwand für Dachfondsmanager deutlich sinkt, zum Beispiel auf 75 ­Basispunkte gesenkt wird und weitere Reduzierungen folgen. „Um First Closings zu realisieren, kommt es in der Branche auch vor, dass man Erstzeichnern Strukturierungsgebühren erlässt und eigene Share-Klassen mit Niedriggebühren zuteilt“, nennt Graf von Bassewitz noch ein weiteres Gebührenanreizmodell. Auch die ­Bezugsgrößen ändern sich in der Branche. Vorteilhafter ist es für die Investoren gerade zu Beginn, wenn als Basis das tatsächlich ­investierte Kapital und nicht die Commitments gewählt werden. „Beispiele hierfür gibt es aber nur aus den Segmenten Infrastruktur und Real Estate. Bei Private Equity sind ­zumindest in den ersten vier bis fünf Jahren immer die Commitments die Bezugsgröße“, sagt Dr. Bernd Kreuter von Feri und verweist darauf, dass zu Beginn der Fondslaufzeit auch der Arbeitsaufwand für den General Partner am größten ist und ­andernfalls die Gefahr ­besteht, dass der Fondsmanager dazu animiert wird, möglichst schnell statt möglichst sorgfältig zu investieren. „Ich sehe es kritisch, nur ­wegen der IRR Fee-Modelle umzustellen“, so Kreuter. Gegen Ende der Fondslaufzeit kann auch der Net-Asset-Value als Bezugsgröße verwendet werden. Dry Closings – wenn ­Management Fees erst anfallen, ­sobald effektiv investiert wird – sind eine ­weitere Möglichkeit, das Frontloading der Fee-Strukturen zu reduzieren.

Operative Stoßrichtungen, vom starren Dachfondskonzept abzuweichen, sind einmal Beimischungen von Strategien wie Secondaries, Mezzanine, Directs, Infrastruktur, Renewables oder Cleantech. Bei­mischungen sind auch in regionaler Hinsicht möglich. Weitere Optimierungen bestehen in Serviceleistungen wie Managed Accounts, Reporting­ oder Controlling. „Wenn Dachfonds keinen Value-add ­liefern können, haben sie auch keine Berechtigung“, sagt Jeremy Golding, Gründer und Geschäftsführer von Golding Capital Partners. „Nur einen Zugang zu Zielfonds zu bieten, reicht nicht.“ Der Druck zum Wandel ist gerade derzeit groß. Die meisten Dachfonds sind etwa um das Jahr 2000 gestartet und müssen spätestens jetzt die Renditen der ersten abgeschlossenen Fondsgeneration beichten. Zum anderen rührt der Handlungsdruck daher, dass es einigen Fund-of-Funds seit der ­Finanzkrise nicht mehr gelungen ist, neue Fonds aufzulegen und sich damit Management-Fee-Einnahmen über die nächste Dekade zu ­sichern. Drittens wird argumentiert, dass die Expertise bei vielen ­Investoren groß genug sei, um nun direkt, häufig zunächst mit Hilfe eines externen Beraters, in Zielfonds investieren zu können.

_BHF-Bank: mit Zielfonds schneller zum Ziel

Ein Anbieterbeispiel für die gelungene Erweiterung des Repertoires ist Axa Private Equity. Neben Dachfonds offeriert man heute Zielfonds, Secondaries und Infrastruktur. Ein Investorenbeispiel für den Wechsel vom Dach- zum Zielfonds ist die BHF Bank. „Für ­unsere Kunden haben wir derzeit 20 aktive Dachfonds für Private Equity, Mezzanine-Kapital und Real Estate mandatiert, und für entfernte ­Anlageregionen wie Asien oder die USA ist ein Dachfonds auch weiterhin das von uns favorisierte Vehikel. Für Europa ist aber nun ein Zielfonds das Vehikel unserer Wahl. Grund ist, dass die Gelder bei ­einem Dachfonds erst nach zwei bis drei Jahren ­investiert sind“, ­erklärt Thomas Etzel. Etzel ist Managing Director der BHF Bank und Head of Private­ Equity and Real Estate und damit für die von der Private-Wealth-Kundschaft und einigen Family Offices in diese Asset-Klassen investierten Gelder verantwortlich. Gewählt hat die BHF Bank ein Joint Venture mit der Co-Investor AG. Attraktiv an der Co-Investor AG, mit der die BHF-Kunden gemeinsam investieren, sind für Etzel vor allem deren Netzwerke.

Netzwerke haben für ­Private Equity eine ähnliche Bedeutung wie die Lage bei Immobilien. Hinter der Co-Investor AG stehen teils auch als Gesellschafter rund 100 ­vermögende Unternehmer und Unternehmer­familien, die neben ­Kapital auch Knowhow und Zugang zu exklusiven Investments ­einbringen sollen. Bekannte Namen sind Bäckermeister Heiner Kamps, Milchbaron Theo Müller oder Flugzeugbauer Conrado Dornier. Im Unterschied zu den Partnern der ­üblichen Beteiligungsfonds beteiligen sich diese Gesellschafter auch mit gleich zehn bis 30 ­Prozent an den Targets. Im Visier sind sich in der Wachstums­phase ­befindende mittelständische Unternehmen. Ein weiterer Unterschied zu den sonstigen Produkten der Beteiligungsbranche ist, dass die Investoren nach vier bis fünf Jahren die Möglichkeit haben, einen Mehrheitsverkauf durchzusetzen. „Wir wollen kurzfristiger und stärker in Zyklen ­hinein investieren. Diesen Bedürfnissen entsprechen Dachfonds nicht mehr“, sagt Thomas Etzel und ­betont, dass diese Kriterien auch für Privatinvestoren relevant sind. Beim Exit hat dann auch der Unternehmer die Möglichkeit zum Verkauf – und ein Blick auf den Gesellschafterkreis der Co-Investor AG dürfte ihn davon überzeugen, dass es auch nach dem Unternehmerdasein noch ein interessantes ­Leben ­geben kann. Als indirekte Kritik an der Beteiligungsbranche kann man bewerten, dass ausschließlich Eigenkapital investiert wird und auch ohne Leverage in der Investitionsperiode von 2001 bis 2010 eine Netto-IRR von 28,6 Prozent mit den realisierten Exits erzielt ­wurde. Allerdings basiert dieser Return nur auf acht realisierten Exits, darunter der besonders lukrative Verkauf der Nordsee-Filialen.

Wem bei diesem Angebot die Time-to-Market immer noch zu lang ist, kann bei der Co-Investor AG auch Direktinvestments tätigen. Die Möglichkeit, direkt in ein Unternehmen und nicht gestreut über das Fondsportfolio zu investieren, offerieren mittlerweile auch einige Dachfonds. Im Idealfall lässt sich so das langwierige Procedere eines Dachfonds abkürzen und ein höherer Return als der Gesamtfonds ­erzielen. Weitere Optimierungsmöglichkeiten eines Dachfonds bestehen in Investments in Secondary- und Mezzanine-Fonds. Über diese Vehikel lässt sich auch die J-Curve verkürzen. Grundsätzlich könnten auch Secondary-Fonds eine Antwort auf die Vorbehalte von Etzel an Dachfonds sein. Hier sieht Etzel jedoch den Dealflow kritisch. „Wir wollen uns nicht von den Verkaufsabsichten anderer abhängig ­machen.“

Wer Secondaries als dediziertes Programm für frühere ­Distributionen und zur Verkürzung der Laufzeit einsetzen will, ist die neugegründete Montana Capital Partners. „Wir planen ein Vehikel, das sich auf den Ankauf von reifen und kleinen Secondaries konzen­triert und wollen durch eine verkürzte Investitionsperiode die ­Gesamtlaufzeit auf sechs bis sieben Jahre reduzieren. Dies verkürzt die ­J-­Curve für Investoren sehr stark und bringt Ihnen frühzeitig die Möglichkeit auch Kapitalgewinne zu verbuchen“, sagt Dr. Christian Diller, der gemeinsam mit Dr. Marco Wulff Capital Dynamics verlassen und Montana Capital Partners gegründet hat. Die Neugründung ist ein Kind der Zeit, da neben Sekundärlösungen auch strukturierte Lösungen zur Verbesserung der Liquidität sowie maßgeschneiderte Asset-Management-Lösungen für Private Equity angeboten werden.

Der Trend zu Directs und auch Secondaries dient nicht nur einer Begradigung der J-Curve, sondern auch der Gebühreneinsparung. Bei Secondaries können bereits zu Beginn Wertsteigerungen realisiert werden und wirtschaftlich betrachtet ist eine Fee-Reduktion möglich, wenn die Verhandlungsmacht des Käufers ausreicht, die noch ausstehenden Management Fees vom Nettoinventarwert abzuziehen. „In 95 Prozent der Secondary-Deals gelingt es uns, das Portfolio für unsere Kunden mit einem deutlichen Abschlag zum Nettoinventarwert zu übernehmen und zusätzlich von diesem Wert dann noch die künftigen Fees abzuziehen“, so Manuel Martiny, Partner der Partners Group. ­Indirekt werden die Gebühren auch zu der erwarteten Branchenkonsolidierung in den Fällen beitragen, bei denen die Gegenleistung nicht stimmt. „Wenn nur die Gebühren überdurchschnittlich sind, entsteht ein Glaubwürdigkeitsproblem. Bei einigen Dachfonds besteht ein ­Erklärungsnotstand“, so Dr. Stefan Hepp, CEO und Mitgründer der SCM Strategic Capital Management AG. „Gerade in Finanzkrisen ­werden Folgezeichnungen bei Fondsgesellschaften, die nicht geliefert haben, eingestellt.“

_Vollsortimenter, Spezialist, Service-Experte

Auf der Suche nach Lösungen, um die Nachteile von Dachfonds auszugleichen, zeigt sich insbesondere die Partners Group, die in ­wenigen Jahren in die Spitzengruppe der Dachfondsanbieter vorgestoßen ist, als überaus wandlungsfähig. Gestartet als Fund-of-Funds Ende der 90er Jahre, bietet das Unternehmen heute als an der Börse gelisteter globaler ­Manager von Privatmarktanlagen Investmentprogramme in den ­Bereichen Private Equity, Private Real Estate, Private Infrastructure und Private Debt an. Hinzu ­kommen Listed Private Equity und Listed Infrastructure. „Partners Group legt heute keine ­reinen Primary-­Programme mehr auf, sondern analysiert die verschiedenen Marktsegmente und implementiert eine Kombination von ­Finanzierungsarten (Direktinvestitionen, Sekundär- und Primärmarkt­investitionen), Industriesektoren und Regionen, die zum Zeitpunkt der Investition das größte Potenzial für Überrenditen aufweisen“, ­erläutert Manuel Martiny. „So profitieren unsere Kunden von ausgewogenen Portfolios, niedrigeren Kosten und schnelleren Rückflüssen.“ 2010 hat die Partners Group 43 direkte Investitionen getätigt. Martiny weist zudem ­darauf hin, dass Anleger ihre Investitionszyklen verkürzt hätten, schneller über die zu erwartende Portfolio-Performance Bescheid wissen möchten und frühere Rückflüsse erwarten. Durch Beimischungen von Secondaries und Mezzanine sinkt allerdings das Potenzial für hohe Multiples. Dafür tritt eine Verbesserung der IRR ein. Directs weisen zudem bei niedrigeren Kosten ähnliche Multiples wie Primärfonds auf. Ein vergleichbares Angebot offeriert Capital Dynamics. „Das klassische Dachfondsgeschäft mit Primärfonds wird immer schwieriger. Heute wird eine Kombination aus ­Primaries, Secondaries und Directs erwartet“, sagt Katharina Lichtner von Capital Dynamics. Capital Dynamics ergänzt das klassische ­Private-Equity-Geschäft um Angebote für Clean Energy und Infrastruktur sowie Real Estate. Die diskretionären Assets gab der Manager in einem Tender für Ende 2009 mit etwas mehr als fünf Milliarden Dollar an. Die Verwaltungsgelder schrumpften mit dem Wechsel des umfangreichen Mandats des Washington State Investment Board zu Hamilton Lane auf etwa das gleiche Volumen.

Die breite Aufstellung der Partners Group erfordert auch die dafür nötigen personellen Ressourcen. Die Partners Group beschäftigt mittlerweile 500 Mitarbeiter – und zwar weltweit. „Investitionen in Private Markets sind ein lokales Geschäft. Deswegen müssen wir vor Ort sein und Beziehungsnetze pflegen, um frühzeitig über mögliche Transaktionen Bescheid zu wissen. So verfügen wir über einen Informationsvorsprung und können täglich die attraktivsten Transaktionen weltweit selektieren“, beschreibt Martiny das Geschäftsmodell der Partners Group, deren Hauptsitz in Zug in der Schweiz liegt. Die ­breite Aufstellung der Gruppe erfordert aber nicht nur einen umfangreichen Mitarbeiterstamm, sondern führt nach Ansicht von Martiny dank eines integrierten Ansatzes auch zu Synergien: „Ist Kabel Baden-Württemberg nun Private Equity, Infrastruktur oder Real Estate?­ Wir haben die Mitarbeiter, um Analysen aus jeder Perspektive zu einer ­Gesamtbewertung zusammenzutragen“, erklärt Martiny.

Dass diese Strategie aufgeht, zeigen die Absatzstatistiken. Auch die Aktionäre der Partners Group dürfen sich freuen. Der Aktienkurs hat sich seit dem Börsengang 2006 verdoppelt. Die Assets under ­Management liegen bei über 21 Milliarden Euro. Allein im vergangenen Jahr betrug die Nachfrage von Kunden vier Milliarden Euro. Für das laufende Jahr wird mit einem Zufluss von vier bis fünf Milliarden Euro gerechnet. Weniger zufrieden dürften jedoch die Limited Partner sein. Die Partners Group hat keinen Ruf als Billiganbieter. Als Gegenleistung kommt bis dato laut Preqin-Daten das beste Multiple auf ­einen Wert von lediglich 1,4. Ob künftig mehr Performance für die ­Limited Partner abfällt, ist fraglich. Bei der Partners Group betrug der Anteil der Performance Fee an der Gesamt-Fee in den vergangenen drei Jahren nicht mehr als vier Prozent, obwohl der Carried Interest zuerst an die Partners Group und nicht an die Mitarbeiter geht.

siehe Tabelle

Tendenzen, das Modell nachzubilden, sind in der Branche zu ­erkennen, Private-Equity-Subthemen werden besetzt und über ­Primaries, Secondaries und Directs sowie auch über Managed ­Accounts angeboten. Ins Bild des Markttrends zum börsengelisteten Vollanbieter passt auch, dass im Mai der größte Asset Manager der Welt, Blackrock, die Eröffnung seiner Private-Equity-Directs-Abteilung bekanntgab. Bislang verteilten sich die 115 Milliarden Dollar von Blackrock Alternative Investors auf Hedgefonds, Real Estate, Rohstoffe, Währungen und Private-Equity-Dachfonds. Nur – und hier schließt sich gerade für mittelgroße Anbieter ein (Teufels-)Kreis – die Kosten für die entsprechende Aufstellung erfordern viele Assets under ­Management. Keine ausreichenden Fee-Einnahmen, keine ausreichenden Gelder für spezialisierte Mitarbeiter, keine breite Produktaufstellung, keine ausreichenden Fee-Einnahmen. Michael E. Porter spricht hier von einer Stuck-in-the-Middle-Position zwischen Spezialisten und Generalisten, die durch die geringste Rentabilität gekennzeichnet ist. Martiny schätzt die nötige Zahl der Investment Professionals, um auf allen Märkten zu Hause zu sein, auf 200 bis 250. „Wer kleiner ist, wird es schwer haben.“

_Lukrative Nischen

Außer man hat sich als Spezialist aufgestellt. ­Spezialistenstrategien können sich auf Segmente wie Mezzanine oder Distressed Debt, auf Regionen wie Südamerika oder wie bei Montana auf die Themen ­Liquidität und Services beziehen. Wie erfolgreich ­Spezialistenstrategien sein können, zeigt sich am Beispiel von RCP Advisors. RCP fokussiert sich auf Lower Middle Buyouts in Nordamerika. Die projizierte IRR für die beiden 2003 und 2007 aufgelegten Dachfonds liegt bei 20 Prozent. Die beiden in den ungünstigeren Vintage-Jahren 2005 und 2006 aufgelegten Fonds weisen einen Wert von 15 bis 18 Prozent auf. Lediglich 27 Full Time Professionals managen 1,9 Milliarden Dollar in zwölf Fonds. Beispiele für Spezialistentum sind ansonsten aber eher rar. Womöglich weil es an Track Rekords mangelt und langjährige­ Vertriebsdurststrecken bei einem spezialisierten Auftritt möglich sind, der Apparat aber für bestehende Fonds finanziert werden muss.

Branchenstandardbeispiel für die Stuck-in-the-Middle-Position: die Adveq. Das Selbstbild der Adveq ist jedoch das eines Spezialisten. „Wir sind ein Multispezialist. Global aufgestellt sind wir vor Ort auf Märkten unterwegs, für die ein in seiner Qualität sehr heterogenes und teilweise zugangsbeschränktes Zielfondsuniversum charakteristisch ist“, erklärt Managing Director Dr. Nils Rode und nennt als ­Beispiele den asiatischen Markt oder US Venture Capital. 15 Zielfonds – und damit deutlich weniger als in der Branche noch vor einigen ­Jahren üblich – hält Rode für eine gute Größenordnung. „Die Generalisten decken dagegen Märkte wie LBOs oder Infrastruktur ab, wo viel Geld untergebracht werden kann und das Fondsuniversum überschaubar ist. Die Value Proposition eines Dachfonds ist hier gering.“ Für die Aufstellung als Multispezialist hat Adveq mit vier Milliarden Dollar Assets under Management und 70 Mitarbeitern die kritische Masse nach eigener Ansicht erreicht. Die naheliegende Frage von ­Investoren ist, warum man nicht gleich einen lokalen Spezialisten ­selektieren sollte. Offenbar hat Adveq hier die richtigen Antworten: Seit der ­Finanzkrise konnte man rund 500 Millionen Dollar einsammeln und entsprechend Fonds neu auflegen und schließen. Ein ­gewichtiger Treiber für den Vertrieb ist grundsätzlich die Performance der Vorgängerfonds. Laut Rode hat Adveq seit 2006 insgesamt acht Fonds aufgelegt, von denen keiner netto unter einem Multiple von eins steht. ­Etwas höhere Renditen als Multiples von größer eins sollten Private-Equity-Investoren im Hinblick auf die langen Laufzeiten und die Illiquidität gerade von Spezialistenstrategien aber schon ­erwarten dürfen. „Im Vergleich zu anderen Anbietern ist der Anteil ­unserer Dachfonds im Top- und ­Upper-Quartil überdurchschnittlich hoch“, sagt Rode. Fragen hat bei Adveq der Abgang von Dr. Peter Laib, der die Adveq seit 2000 prägte, vor einem Jahr aufgeworfen. „Wir ­haben den Generationswechsel schon hinter uns, andere haben ihn noch vor sich“, versucht Rode das Beste aus der Personalie zu machen. Rode betont zudem, dass man nicht von einer Person abhängig sei. Auch bei Capital Dynamics, wo in den vergangenen Monaten einige Mitarbeiter ausschieden, sieht man Teamstabilität nicht unbedingt als Erfolgsfaktor. Andererseits würden Investoren sicher nicht nur gerne wissen, an welche Gesellschaft man sich für zehn Jahre bindet, ­sondern auch an welche Personen.

_Trend zum Vollsortimenter

Die nötigen Assets für eine Vollsortimenterstrategie haben auch die LGT Capital Partners, Harbourvest, Pantheon oder Adams Street. Der Hang, sich ständig neu zu erfinden, und die Marketingorientierung scheinen bei diesen Anbietern jedoch weniger ausgeprägt. Im Fokus standen schon immer Dachfonds und sollen es auch künftig sein. Ein Grund ist, dass die Einnahmen im Stammgeschäft auskömmlich sind. Anders hätte man auch keine 30 Jahre überleben können. Ein weiterer Grund könnte sein, dass ohne Börsennotierung – nur Pantheon hat einen Dachfonds, aber keine Managementgesellschaft gelistet – der Druck zum kurzfristigen Wachstum ­geringer ist. „An der Börse dominiert das Wachstumsbedürfnis. Die Geduld auf ­einen hübschen Carry aus der Performance ist an der ­Börse weniger stark ausgeprägt als das Wachstumsbedürfnis“, sagt Nils Rode. Zwar werden praktisch alle Private-Equity-Segmente bis hin zu Debt in ­allen Regionen und über Primaries, Secondaries und Directs abgebildet. Von „Modethemen“ ist den Selbstdarstellungen im Netz jedoch nichts zu entnehmen. Opportunitäten werden weniger in neuen Geschäftsfeldern gesucht als in den angestammten. Die Mitarbeiterzahl ist bei den oben genannten Managern auch nicht einmal halb so groß wie zum Beispiel bei der Partners Group, die 500 Mitarbeiter beschäftigt. Daraus mag sich ein Stück weit ableiten, warum die Wahrnehmung dieser angelsächsischen Anbieter in Deutschland ­gering ist. Die Wahrnehmung ist aber auch deshalb gering, weil eine Berücksichtigung von Spezifika deutscher Investoren nicht im gleichen Maß wie bei einheimischen Wettbewerbern stattfindet. Bei Pantheon soll sich dies künftig ändern. „In ­Zukunft werden wir deutsche Spezifika wie rechtliche und steuerliche Themen sowie Kommunikation und Reports in deutscher Sprache noch mehr als bisher berücksichtigen“, sagt Ralph Guenther, Ex-BMP-AG und nun bei Pantheon verantwortlich für Business Development und Client Service für den deutschsprachigen Raum. Pantheon hat nach eigenen Angaben schon seit vielen Jahren Kunden im deutschsprachigen Raum, die mit der geleisteten Arbeit ­zufrieden sind. Aktuell habe man einen deutschen Kunden erneut mit einem neuen mehrere hundert Millionen-Euro-Mandat gewinnen können. Bereits zum ­Service von Pantheon zählt die Unterstützung bei der ­Implementierung von Solvency II.

LGT Capital Partners, Mitte der 90er Jahre als Private-Equity-Arm der Familienstiftung seiner Durchlaucht Fürst Hans-Adam II. von und zu Liechtenstein gegründet, ist hierzulande schon einen großen Schritt weiter. Bei deutschen Limited Partnern konnte LGT vier Milliarden Euro einsammeln. Ein solcher Vertriebserfolg geht in Deutschland nicht ohne entsprechenden Kundenservice. „Wir haben ein Komplettservicepaket, mit dem wir auch spezifische steuerliche und rechtliche Fragen klären können. Weil Deutschland ein sehr komplexer Markt ist, greifen wir hier zusätzlich auf die Solutio AG zurück. So können wir unsere Dachfonds auf die Bedürfnisse deutscher Investoren zuschneidern“, erklärt Gründungspartner Maximilian Brönner ­eine Komponente des Vertriebserfolgs. Zum Service zählt Brönner auch das Angebot von Co-Investments und monatliche Cashflow-Prognosen. Managed Accounts bietet LGT Capital Partners allerdings nur in Ausnahmefällen an.

„Service“ schreiben auch die beiden in Deutschland verbliebenen größeren Dachfonds groß. „Deutschland ist ein besonderer Markt, und wir waren nicht die ersten Anbieter. Darum war es uns von ­Anfang an wichtig, mehr zu bieten“, erklärt Jeremy Golding von Golding Capital Partners und verweist auf unterschiedliche aufsichtsrechtliche Themen der Golding-Klientel Banken, Versicherungen und Versorgungswerke. „Mit Dachfonds, Managed Accounts und Administration haben wir drei Produktlinien, die wir mit einem beratenden Ansatz verbinden.“ Als Beispiel für den beratenden Ansatz nennt Golding ein alpenländisches Versorgungswerk, mit dem man monatelang an einer für dessen Aufsicht genehmen Struktur gebastelt habe, bis ­eine tragfähige Lösung gefunden war. Zur Beratungskompetenz zählt Golding auch, dass man auf Investorenan­fragen in der Regel innerhalb von zwei Stunden reagiert. Einen Namen in der Branche hat sich Golding Capital Partners auch mit Kupon-Produkten gemacht, die ­gemeinsam mit einer Partnerbank strukturiert wurden. Heute hat Golding fast zwei Milliarden Euro Assets under Management – zu wenig, um jedes Beteiligungssegment besetzen zu können, aber ­offenbar ­genug, um eine Nische als Beratungsspezialist einzunehmen. Dazu passt, dass schon seit längerem maßgeschneiderte Managed­ Accounts­ angeboten werden. Vor kurzem gelang das erste Closing in der Nachkrisenzeit. Insgesamt 180 Millionen Euro wurden für zwei Dachfonds für mittlere Buy-outs und Mezzanine eingesammelt.

DB Private Equity hat die Selbstfindungsphase nach dem Zusammenschluss von VCM, CAM und Rreef nun offenbar abgeschlossen und befindet sich im Fundraising für den DB PEP V, einen Secondary- und einen Infrastrukturfonds. Einen weiteren Secondary-Fonds habe man ­bereits mit rund 170 Millionen Euro an Kapitalzusagen im ­Dezember 2010 „sehr rasch“ schließen können. Die zu Grunde gelegten Assets wurden in einer Auktion aus dem Bestand des Bankhauses Sal. Oppenheim ­erworben. Stoßrichtung sind, auch wegen der ­Solvency-II-Problematik, primär Versorgungswerke und Corporate-Pension-Fonds. Diese will man wie zuvor auch bereits die Vorgängergesellschaft CAM mit aussagekräftigen Reportings überzeugen. „Wir sorgen für Transparenz, indem wir zum Beispiel bis auf die Target-Ebene runtergehen“, sagt von Bassewitz. Verstärkt will man der Klientel auch Angebote für Co-Investments machen.

_Macs: Maßschneiderung für Individualisten

Wie Golding will DB Private Equity Investoren aber auch über ­Managed-Accounts-Angebote gewinnen, Fachjargon: Macs. Macs sind aus Sicht der Anbieter einmal ein Kundenbindungsprogramm für ­sophistizierte Investoren und andererseits eine Antwort auf das ­Vertriebsproblem bei Dachfonds, dass beim Raisen eine Allokation angekündigt werden muss, die dann auch relativ unabhängig von der Marktentwicklung geliefert werden muss. Im Extremfall hat man zu Beginn des Millenniums einen Venture-Capital-Dachfonds aufgelegt. „Die flexiblen Anpassungsmöglichkeiten von Managed Accounts ­erhöhen das Renditepotenzial“, sagt Philippe Roesch. „Flexibilität ­besteht aber auch darin, dass ein Investor seine Commitments jährlich anpassen kann. Zudem erhält der Investor sehr kurzfristig viel Transparenz, da häufiger direkt von den Zielfondsmanagern an ihn berichtet wird.“ Weitere Vorteile sind die im Vergleich zu einem Dachfonds aktivere Interaktion mit dem Fondsmanager, die Einbindung in die Investitionsentscheidungen sowie die kürzeren Kündigungszeiten und niedrigeren Kosten. „Für Reporting, Vehikel und Vertrieb fallen deutlich weniger Kosten an. Managed Accounts können bis zu 50 ­Prozent günstiger als ein vergleichbarer Dachfonds sein. Bei Großkunden ist das Einsparungspotenzial sogar noch größer“, erklärt von Bassewitz, der die Maßschneiderung ab einem Anlagevolumen von 50 Millionen Euro für sinnvoll hält. Würde man 50 Millionen auf ­mehrere Dachfonds verteilen, könnte man unter Umständen in einigen Zielfonds und Target-Unternehmen mehrfach investiert sein. Von Bassewitz schätzt das Managed-Account-Potenzial in Deutschland auf 20 bis 30 Kunden.

Hemmen könnte den Absatz jedoch zwei Gründe: „Nicht jeder ­Investor will alleine investieren und alle Entscheidungen selbst treffen“, erklärt Jeremy Golding. Zweiter Grund ist die Angst vor Interessenkonflikten. Wer sein Dachfondsgeschäft mit Managed Accounts hebeln möchte, muss die Frage beantworten, wie er „Zielfonds-Filetstücke“ zwischen Dachfondsanlegern und Managed Accounts verteilt. „Interessenkonflikte bei Managed Accounts sind geringer geworden, weil es selbst Top-Fonds schwerfällt, Geld einzusammeln“, so Bernd Kreuter. „Transparenz und eine entsprechend der Commitments faire Verteilung unter den Interessenten beugen Interessenkonflikten vor“, fügt Stefan Hepp von SCM hinzu, nach eigenen Angaben Managed-Account-Pionier und mit Abstand auf diesem Gebiet Marktführer in der Schweiz. Allerdings droht bei mehreren Interessenten bei einer fairen Verteilung, dass jeder nur ein kleines Filethäppchen serviert ­bekommt und positive Auswirkungen auf den Return entsprechend gering sind. Dieses Problem schrumpft jedoch dadurch, dass ein Dachfonds heute tendenziell nicht mehr 30 Fonds mit kleinen Commitments zeichnet, sondern eher fokussierter 15 Zielfonds auswählt und mit relativ größeren Kapitalzusagen dotiert. Grundsätzlich kann das Problem der Überdiversifikation bei Macs oder ­Beratungslösungen auch besser angegangen werden, da im Rahmen einer Programmplanung auch Mindestzeichnungsgrößen und die Anzahl der Commitments festgelegt werden können. „Dabei ist es bei Zielfonds oft einfacher, mehrere Kunden direkt zu platzieren, als im Kontext eines Dachfonds größere Einzelzeichnungen zu erlangen, da auch die Manager ihre Investorenbasis diversifizieren wollen“, so Hepp.

Service ist ein wichtiger Erfolgsfaktor, der wichtigste ist aber die Rendite. Die Return-Ergebnisse, die sich nach etwa fünf Jahren ­abzeichnen und mit dem Start der ersten Fondsgeneration nach zehn bis zwölf Jahren nun amtlich werden, schieben die Branchenkonsolidierung an. „Die Private-Equity-Branche ist in Deutschland nun seit zwölf bis 14 Jahren unterwegs. Einige Fondsanbieter bekommen nun kein neues Geld mehr“, sagt Maximilian Brönner. „Wer nicht liefert, wird keine neuen Investoren gewinnen können.“ LGT Capital Partners muss sich ­offensichtlich keine Sorgen machen. Für den Crown Premium IV konnte man vergangenes Jahr bei über 30 ­institutionellen Investoren 562 Millionen Euro einsammeln. Dies bedeutete das ­größte Fundraising für einen Beteiligungsdachfonds seit dem ­Lehman-Kollaps. Zu 87 Prozent stammen die Commitments von ­Investoren, die bereits die Vorgängergeneration gezeichnet haben, was sich positiv bei den Vertriebskosten auswirkt. Ausschlaggebend dafür ­waren die IRR der Vorgängerfonds im zweistelligen Bereich. 2007 kam die Performance Fee auf einen Anteil von knapp 40 Prozent an den gesamten Fee-Strukturen. Neben Stabilität und breiter Aufstellung des Teams sowie einer hohen Interessenkongruenz führt Brönner die Performance auf folgenden Grund zurück: „Die Größe der Programme machen wir von den Opportunitäten abhängig. Wir ­hätten 2006 statt 600 auch 800 Millionen Euro einsammeln können. Die Begrenzung war aber im Interesse der Limited Partner.“ Was wohl ­etwaige Aktionäre in der Managementgesellschaft im Hinblick auf die entgangenen Fee-Einnahmen gesagt hätten? „Ich bin froh, nicht Limited Partnern und Aktionären dienen zu müssen“, so Brönner.

_Die Konsolidierungswelle

In Deutschland hat Allianz Private Equity Partner das Dritt­geschäft eingestellt, und die VCM sowie die CAM sind erst in die Sopep und dann in der DB Private Equity aufgegangen. Dass Deutschland damit auf dem Kamm der Konsolidierungswelle reitet, trifft jedoch nicht zu. Die Konsolidierung in der DB Private Equity ist dem Kollaps von Sal. Oppenheim zu verdanken. Dieser wiederum trat ironischerweise schlussendlich ein, weil den Familienstämmen ausgerechnet Investments in ­geschlossenen Vehikeln zum Verhängnis wurden. ­Außerdem gibt es in Deutschland auch noch als größere Dachfondsanbieter Swift Capital Partners mit 1,2 Milliarden Euro Assets under Management und Von Braun & Schreiber.­

Grundsätzlich ist Konsolidierung in dieser Branche ein langwieriger Prozess, da dank langjährig gesicherter Einnahmen von Management Fees langfristige Stabilität besteht. Der Bedarf an Dachfonds wird auch weiter bestehen bleiben. Dies gilt vor allem für die Spezialistensegmente, die besonderer Expertise bedürfen. Dies gilt aber auch für Standardsegmente, wie Large Buy-outs. „Die Zahl der Zielfonds mag hier vergleichsweise gering sein. Aber auch deren Renditespektrum ist sehr heterogen“, sagt Ralph Guenther von Pantheon. Nicht nur Guenther bezweifelt, dass das Gros der Investoren über ausreichende Ressourcen für die Selektion verfügt. „Ein Investor, der selbst ein gobales gut diversifiziertes Portfolio durch Investitionen in ­Primärfonds aufbauen will, braucht dafür ein ganzes Team, um die entsprechenden Strategien und Regionen abzudecken. Das Volumen muss also recht hoch sein, bis die Dachfondsgebühren die Kosten ­eines eigenen Teams überschreiten würden“, sagt ­Katharina Lichtner von Capital Dynamics. Dachfonds werden darum auch künftig ­gefragt sein. Zumindest diejenigen, die mit stimmigen Renditen und weniger zähen Investmentperioden aufwarten können. Die früher ­übliche ­Beimischung von Venture Capital wird deshalb weiter zugunsten von Secondaries und Directs zurückgehen. Trotz der heute höheren Transparenz werden Investoren aber erst in ein paar Jahren erfahren, wie renditeträchtig die neuen Beimischungen sein werden.

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