Verius: Wenn formale Erwerbbarkeit ökonomische Risiken verdeckt

Aus rechtlicher Sicht kann ein Anlageprodukt eine Schuldverschreibung mit festem Kupon, Fälligkeitstermin, Wertpapierkennnummer und Börsenzulassung sein. Ökonomisch kann sich dahinter ein Portfolio aus illiquiden und teilweise nachrangigen Finanzierungen von Immobilienprojektentwicklern verbergen. Der Fall Verius zeigt, wie unterschiedlich beide Perspektiven ausfallen können.

Gesetzliche Krankenkassen und Kassenärztliche Vereinigungen verlangen vor dem Landgericht Frankfurt Schadenersatz wegen ihrer Anlagen in Verius-Produkte. Zu den Klägern zählen unter anderem die KKH Kaufmännische Krankenkasse, die Pronova BKK, die BKK Gildemeister Seidensticker sowie die Kassenärztlichen Vereinigungen Hessen und Baden-Württemberg. Eine jüngere gemeinsame Recherche von NDR, WDR und Süddeutscher Zeitung hat inzwischen mindestens elf Krankenkassen und sechs Kassenärztliche Vereinigungen als Verius-Investoren identifiziert. Die von den Institutionen bestätigten Anlagebeträge summieren sich auf mehr als 170 Millionen Euro. Dabei handelt es sich um bestätigte Anlagebeträge, nicht um einen abschließend feststehenden Nettoverlust.

Die ebenfalls beklagte Hauck & Aufhäuser Fund Services S.A. wies gegenüber NDR, WDR und Süddeutscher Zeitung den Täuschungsvorwurf zurück. Investoren seien durch Prospekt- und Vertragsunterlagen umfassend über Charakter, Risiken und eigenständige Prüfpflichten aufgeklärt worden; zu Einzelfällen äußerte sich die Gesellschaft nicht. Damit berührt das Verfahren eine Kernfrage des institutionellen Anlagemanagements: Darf sich die Prüfung auf die rechtliche Verpackung konzentrieren, oder muss sie die vollständige ökonomische Risikokette erfassen?

Ein festverzinsliches Wertpapier mit Immobilienrisiko

Die betroffenen Institutionen investierten nicht unmittelbar in Immobilien oder einzelne Projektgesellschaften. Sie erwarben insbesondere Inhaberschuldverschreibungen der Luxemburger Verbriefungsgesellschaft Securo Pro Lux.

Auf der ersten Prüfungsstufe erschien damit ein festverzinsliches Wertpapier. Emittentin, Nennbetrag, Kupon, Laufzeit und Rückzahlungstermin waren definiert. Die per Privatplatzierung begebenen Papiere mit den Wertpapierkennnummern A193EK und A2R8V6 erreichten laut Handelsblatt ein Gesamtvolumen von 550 Millionen Euro. Für regulierte Investoren konnten zudem Rating und Börsenzulassung eine wichtige Rolle spielen.

Die wirtschaftliche Substanz war komplexer. Securo Pro Lux investierte die Emissionserlöse ihrer Compartments (Teilfonds) Verius IHS I, II und III in den Luxemburger Verius-Immobilienfinanzierungsfonds. Dieser reichte hochverzinste und meist nachrangige Finanzierungen an Projektentwickler in Deutschland und Österreich aus. Nach Handelsblatt-Recherchen wurden einzelne Darlehen mit bis zu 15 Prozent verzinst.

Die Zahlungsströme verliefen über mehrere Ebenen:

Sozialversicherungsträger → Verius-Schuldverschreibung → Verbriefungs-Compartment → Verius-Fonds → Immobilienfinanzierung → Projektentwickler

Die Rückzahlung des Wertpapiers hing somit davon ab, dass die Projektentwickler Zins und Tilgung leisteten, die Sicherheiten werthaltig blieben, der Fonds Ausschüttungen vornahm und die Verbriefungsgesellschaft daraus ihre Gläubiger bediente. Aus formaler Sicht stand am Anfang eine Schuldverschreibung. Bei vollständiger Durchschau standen am Ende Ausfall-, Bewertungs-, Liquiditäts- und Verwertungsrisiken von Immobilienprojekten.

Erwerbbarkeit ist nicht Sicherheit

Diese Unterscheidung ist für Sozialversicherungsträger besonders relevant. Nach Paragraf 80 SGB IV müssen ihre Mittel so angelegt werden, dass ein Verlust ausgeschlossen erscheint, ein angemessener Ertrag erzielt wird und ausreichende Liquidität gewährleistet ist.

Zunächst stellt sich die formale Frage, ob ein Instrument erworben werden darf: Handelt es sich um eine Schuldverschreibung oder einen Schuldschein? Wer ist der Emittent? Welche Laufzeit, Verzinsung und Bonität liegen vor? Erfüllt das Papier die interne Anlagerichtlinie?

Davon zu trennen ist die wirtschaftliche Sicherheitsprüfung: Woraus erwirtschaftet der Schuldner Zins und Tilgung? Welche Risiken stehen hinter seinem Zahlungsversprechen? Wie weit reichen Sicherheiten tatsächlich? Was geschieht, wenn die zugrunde liegenden Vermögenswerte nicht mehr verlässlich bewertet werden können?

Die formale Zulässigkeit beantwortet diese Fragen nicht. Paragraf 80 SGB IV verlangt deshalb zusätzlich ein qualifiziertes Anlage- und Risikomanagement sowie Mischung und Streuung. Die zulässige Rechtsform ist nur die Eintrittskarte zur Prüfung: Ein Börsen-Listing schafft noch keine Liquidität, ein fester Kupon beseitigt kein Kreditrisiko und ein Investment-Grade-Rating ersetzt nicht die Analyse der Zahlungsströme.

Bemerkenswert ist, dass die Verius-Produkte Sozialversicherungsträger nicht nur zufällig erreichten. Der Prospekt definierte ausdrücklich eine Gruppe von „SGB-Investoren“. Dazu zählten gesetzliche Kranken-, Unfall- und Rentenversicherungen sowie weitere Anleger, für die die Paragrafen 80 ff. SGB IV gelten. Für sie sahen die Anleihebedingungen besondere Zustimmungsrechte vor. Bis zu 20 SGB-IV-Investoren sollen die Verius-Schuldverschreibungen gezeichnet haben.

Die Verpackung war damit erkennbar auf Investoren zugeschnitten, deren Kapitalanlage strengen Sicherheitsanforderungen unterliegt. In der Niedrigzinsphase entstand daraus ein Fehlanreiz: Wo eine unmittelbare Beteiligung an nachrangigen Projektfinanzierungen kaum mit dem Sicherheitsgebot vereinbar war, konnte dieselbe ökonomische Risikoposition in Gestalt einer gerateten und börsennotierten Schuldverschreibung formal in den Erwerbskatalog passen. Die zusätzlichen Ebenen erzeugten Gebühren und Komplexität, aber keine zusätzliche wirtschaftliche Sicherheit.

Hauck & Aufhäuser auf mehreren Ebenen

Hauck & Aufhäuser war nicht Eigentümer der Schweizer Verius Capital AG. Mehrere Gesellschaften, die im maßgeblichen Zeitraum zur Hauck-&-Aufhäuser-Gruppe gehörten, übernahmen innerhalb der Konstruktion jedoch zentrale Funktionen.

Verius Capital fungierte als Anlageberater. Die formale Rolle des externen Alternative Investment Fund Managers, kurz AIFM, lag bei Hauck & Aufhäuser Fund Services in Luxemburg. Nach den Fondsunterlagen war die Gesellschaft insbesondere für Portfolioverwaltung, Risikomanagement und Bewertung verantwortlich.

Die Luxemburger Niederlassung der Hauck Aufhäuser Lampe Privatbank war Verwahr- und Zahlstelle des Fonds. Weitere Gesellschaften übernahmen Aufgaben in der Zentralverwaltung sowie als Register-, Berechnungs-, Zahl- und Abwicklungsstelle. Die Privatbank trat zudem als Listing Agent für die Börsenzulassung der Schuldverschreibungen auf.

Hinzu kamen personelle Verbindungen bei Securo Pro Lux. Dem dreiköpfigen Verwaltungsrat gehörten laut Prospekt 2022 ausschließlich Funktionsträger aus dem Hauck-&-Aufhäuser-Umfeld an: Mario Warny war zugleich Vorstand der Hauck & Aufhäuser Alternative Investment Services, Marc Kriegsmann Leiter der Luxemburger Niederlassung der Hauck Aufhäuser Lampe Privatbank und Pascal Pech dort im Business Development tätig. Eigentümerin der Verbriefungsgesellschaft war allerdings eine niederländische Stiftung.

Hauck & Aufhäuser war damit nicht lediglich Verwahrstelle eines fremden Fonds. Gesellschaften der damaligen Gruppe waren an mehreren Übergängen beteiligt, an denen aus Immobilienfinanzierungen ein für institutionelle Anleger erwerbbares Wertpapier wurde.

Was war tatsächlich besichert?

Besonders anschaulich wird der Unterschied zwischen Verpackung und Inhalt beim Begriff „Besicherung“. Die Fondsunterlagen erklärten, die einzelnen Immobilienfinanzierungen würden in einem mehrstufigen Prüfungsprozess ausgewählt und mit banküblichen Sicherheiten unterlegt. Die von den Krankenkassen und Kassenärztlichen Vereinigungen erworbenen Schuldverschreibungen waren jedoch selbst nicht dinglich besichert.

Der Prospekt weist ausdrücklich darauf hin, dass die Anleihegläubiger keinen unmittelbaren Rückgriff auf den Verius-Fonds, die finanzierten Immobilien oder deren Projektgesellschaften hatten. Sie trugen das Risiko eines teilweisen oder vollständigen Kapitalverlusts. Eine Sicherheit des Fonds gegenüber einem Projektentwickler war somit nicht automatisch eine Sicherheit des Anleihegläubigers. Dazwischen lagen das Verbriefungsvehikel, der Fonds, unterschiedliche Rangverhältnisse, Gebühren und Verwertungskosten. Zudem ist eine Immobiliensicherheit nur so werthaltig wie der erzielbare Verwertungserlös.

Ob den Anlegern diese Abstufung hinreichend erklärt wurde, ist eine Kernfrage der Klagen. Die Kläger berufen sich auf Gespräche und Telefonkonferenzen, in denen Sicherheit und aufsichtsrechtliche Zulässigkeit hervorgehoben worden seien. Die Beklagten verweisen auf die schriftlichen Hinweise zu Ausfall- und Totalverlustrisiken.

Hoher Ertrag, hohes Kreditrisiko

Den Gerichtsverfahren zufolge sollen einzelne Investoren zeitweise Gesamtrenditen von mehr als sieben Prozent pro Jahr erhalten haben. In der damaligen Niedrigzinsphase war eine solche Verzinsung kaum ohne erhöhte Kredit-, Liquiditäts- oder Strukturierungsrisiken erreichbar.

Die Verbriefungsgesellschaft bediente aus den halbjährlichen Fondsausschüttungen zunächst einen festen Kupon von 1,25 Prozent pro Jahr. Hinzu kamen variable Zinsen. Diese durften nach den Anleihebedingungen ausgesetzt oder als Liquiditätspuffer zurückgelegt werden. Der Gesamtertrag hing damit trotz des festen Basiskupons von den Ausschüttungen des Referenzfonds ab.

Die entscheidende Prüfungsfrage hätte deshalb lauten müssen: Warum zahlt ein Immobilienprojektentwickler einen Zinssatz, der nach Abzug sämtlicher Kosten noch mehr als sieben Prozent für den institutionellen Anleger ermöglicht?

Zusätzliche formale Sicherheit vermittelte ein Rating. Creditreform bewertete die Schuldverschreibungsstruktur mit BBB − und damit noch als Investment Grade – allerdings unmittelbar an der Grenze zum Hochzinssegment. Nach dem Einfrieren des Fonds setzte die Agentur das Rating aus. Gegenüber dem Handelsblatt erklärte Creditreform, rechtliche Risiken und die Notwendigkeit einer sofortigen Überprüfung bei veränderten Rahmenbedingungen seien im Ratingbericht ausgewiesen worden. Dass Anleger inzwischen mit einem Totalverlust rechneten, sei der Agentur nicht bekannt gewesen.

Hinzu kamen Bewertungsrisiken. Für die vom Fonds gehaltenen Immobilienkredite und Projektschuldverschreibungen existierte kein aktiver Markt. Solche Anlagen wurden zunächst im Wesentlichen zu Anschaffungs- oder Nennwerten bewertet. Wertminderungen wurden dadurch möglicherweise erst verzögert sichtbar.

Im Herbst 2022 fror Hauck & Aufhäuser den Verius-Fonds ein; Ende November wurde die Berechnung des Nettoinventarwerts ausgesetzt. Zahlreiche Projektentwickler konnten ihre hochverzinsten Darlehen nicht mehr bedienen. Damit ließen sich auch die darauf basierenden Schuldverschreibungen nicht mehr zuverlässig bewerten. Zinszahlungen wurden ausgesetzt und vorgesehene Rückzahlungen blieben aus.

Im Jahr 2024 wurde noch mit möglichen Verlusten von rund einer halben Milliarde Euro gerechnet. Nach den jüngsten Klageangaben befürchten Anleger inzwischen, dass mindestens 96 Prozent des Fondsvermögens von 1,2 Milliarden Euro verloren sein könnten. Diese Größenordnung betrifft den Fonds insgesamt und ist nicht mit den bestätigten Anlagebeträgen der Gesundheitsinstitutionen von mehr als 170 Millionen Euro gleichzusetzen. Ob und in welcher Höhe noch Verwertungserlöse anfallen, ist offen.

Aus dem scheinbar stabilen Wertpapier wurde sichtbar, was es ökonomisch bereits zuvor gewesen war: eine mittelbare Beteiligung am Erfolg oder Misserfolg illiquider Immobilienfinanzierungen.

Wer musste durch die Verpackung blicken?

Die Aufarbeitung betrifft mehrere Verantwortungsbereiche. Die Krankenkassen und Kassenärztlichen Vereinigungen mussten prüfen, ob die Anlage nicht nur formal von ihren Richtlinien erfasst war, sondern wirtschaftlich dem Sicherheitsgebot des Sozialgesetzbuchs entsprach. Dazu gehörte eine Durchschau auf Mittelverwendung, Rangstellung, Werthaltigkeit der Sicherheiten und Abhängigkeit von Projektentwicklungen.

Der AIFM war für Portfolio- und Risikomanagement sowie Bewertung zuständig. Der Anlageberater verfügte über projektspezifische Informationen. Administrator, Verwahrstelle und Verbriefungsgesellschaft hatten jeweils eigene, begrenzte Aufgaben. Ratingagenturen konnten die Verantwortung des Investors für die Strukturanalyse nicht ersetzen.

Auch die Aufsicht steht im Fokus. In Antworten vom 7. Februar 2023 an den Finanzausschuss des Deutschen Bundestages erklärte die Bafin: Für den Luxemburger Verius-Raif habe sie keine Aufsichtsfunktion; zuständig sei die CSSF über den AIFM Hauck & Aufhäuser Fund Services. Von den Problemen habe sie erst durch den Handelsblatt-Artikel vom 19. Januar 2023 erfahren. Danach kontaktierte sie die CSSF und forderte ein Anlegerverzeichnis an.

Das Bundesamt für Soziale Sicherung kontrolliert in regelmäßigen Prüfungen, ob die bundesunmittelbaren Krankenkassen die Vorgaben des Sozialgesetzbuchs einhalten. Ob es die Verius-Schuldverschreibungen konkret auf ihre Eignung für SGB-IV-Investoren geprüft hat, ließ das Amt auf Anfrage des Handelsblatts offen. Ein Sprecher betonte, die Sozialversicherungsträger träfen ihre Anlageentscheidungen eigenverantwortlich; die einzelnen Geldanlagen seien weder anzeige- noch genehmigungspflichtig. Geprüft werde vielmehr, ob ein geeignetes Anlage- und Risikomanagement vorhanden sei.

Ähnlich argumentieren die Landesaufsichten der Kassenärztlichen Vereinigungen. Das baden-württembergische Gesundheitsministerium verwies auf deren Selbstverwaltungsautonomie; auch Hessen machte zu den Verlusten der KV keine Angaben. Dort wird nun allerdings geprüft, warum die KV Hessen nach Handelsblatt-Recherchen seit fünf Jahren keinen gesetzlich vorgesehenen Jahresbericht mehr veröffentlicht hat.

Lehre für institutionelle Anleger

Wie groß der endgültige Schaden ausfällt, hängt von erhaltenen Zinsen, Ausschüttungen und möglichen Verwertungserlösen ab. Aus Kreisen der Finanzunternehmen ist von bis zu 28 betroffenen Institutionen und mehr als 500 Millionen Euro Anlagevolumen die Rede; diese höhere Größenordnung ist bislang jedoch nicht vollständig belegt.

Der Fonds wird inzwischen unter dem Namen Davao I SCS Sicav-Raif restrukturiert. Der Vertrag mit Hauck & Aufhäuser Fund Services endete im Januar 2024; neuer AIFM wurde Audentia Capital Management.

Das Landgericht Frankfurt muss nun klären, ob die Anleger über die Risiken getäuscht wurden oder ob der Prospekt eine ausreichende Grundlage für deren eigenständige Prüfung bot.

Unabhängig vom Ausgang enthält der Fall eine grundsätzliche Lehre: Die rechtliche Verpackung kann über Erwerbbarkeit, Bilanzierung und interne Limite entscheiden. Über die Sicherheit einer Anlage entscheidet sie nicht.

Eine Schuldverschreibung, ein Schuldschein oder ein strukturiertes Wertpapier ist ökonomisch nur so sicher wie die Vermögenswerte und Zahlungsströme hinter dem Rückzahlungsversprechen. Bei Verius führte der Blick hinter die Verpackung direkt in die Risiken des Immobilienprojektgeschäfts.

Jens Kummer

Schlagworte: Administration | Politik / Regulierung