Alternative Anlagen
20. Dezember 2011

Viele Wege führen zum Absolute Return

Managed Accounts, Ucits-III-Fonds und Hedgefonds-Klone: jeder Absolute-Return-Umsetzungsweg hat je nach ­Anlagestrategie und Ressourcen des Investors seine Stolpersteine. Die Signal Iduna lässt die Administrationsfrage ­zunächst bewusst offen und verfolgt alle drei Optionen. Dafür nutzt sie die vorhandene Konzerninfrastruktur.

Eine Asset-Allocation-Planung für das Jahr 2012: Der Leiter Fixed Income geht davon aus, dass die Verschuldungskrise endgültig auf die Banken und damit auf die Konjunktur übergreift. Er plädiert darum dafür, Bundesanleihen höher zu dotieren. Der Leiter Aktien hat ­dagegen die Erwartung, dass eine Rezession ausbleibt und Aktien ­somit unterbewertet sind. Folglich sollte die Aktienquote erhöht ­werden. Der Leiter Beteiligungen hat zwar, weil die Manager nichts abrufen, genug Geld, um sowohl den Plänen des Bären als auch ­denen des Bullen zur Umsetzung zur verhelfen. Ihm liegt sein Fürstentum beziehungsweise Ressort jedoch näher als die von seinen Kollegen identifizierten Opportunitäten. 

Ein Unding für die Signal Iduna. „Bei der Signal Iduna ist das Portfoliomanagement ein voll integrierter Top-down-Prozess. Das heißt, dass zum Beispiel der für das Rentenmanagement zuständige Mitarbeiter und sein Vertreter auch in die Planungsprozesse für die ­alternativen Investments voll integriert sind. Die Verbindung zu allen anderen Bereichen ist wichtig“, erklärt Dr. Peter Andres, Geschäftsführer der Signal Iduna Asset Management GmbH (Siam), die den Großteil der Kapitalanlagen der Signal-Iduna-Gruppe verwaltet. Es ist eben effizienter, wenn die Beteiligten auf einer übergeordneten Ebene einheitliche Szenarien für Aktien, Renten, Zinsstrukturen und ­Wäh­­r­ungen ausdiskutieren und sich auch Transparenz darüber ­verschaffen, wie es um die Verantwortungsbereiche der jeweiligen Kollegen aktuell bestellt ist. 

Der kurze Draht ergibt auch deshalb Sinn, weil auch die Anbieter ihre angestammten Reviere verlassen. So haben die einstigen Beteiligungsspezialisten Blackstone oder KKR in andere Segmente expandiert, so gehen einstige Long-only-Spezialisten wie Klaus ­Kaldemorgen von der DWS heute auch short. Wenig effektiv wäre es, wenn die ­verschiedenen Fachabteilungen nun jeweils separat mit diesen Anbietern sprechen würden. Und nicht zuletzt ist ein integrierter Prozess sinnvoll, weil die Verschuldungs- und Bankenkrise zeigte, wie eng korreliert einzelne Asset-Klassen tatsächlich sein können – eine Erfahrung, die vor allem die eigentlich breit diversifizierten Pensionsfonds in den USA und Kanada machen mussten. Deren Verantwortlichen ­haben in der Regel wie ein Asset Manager primär das Ziel, ohne nach rechts und links zu schauen eine Benchmark zu schlagen. „Transparenz ist wichtig. Wenn nicht jedem klar ist, dass der Misserfolg eines Kollegen auch die eigene Arbeit beeinflusst, hat man ein Problem“, so Bernhard Goliasch, Bereichsleiter Vermögensverwaltung bei der ­Signal Iduna. 

In der Konsequenz führt die Eingemeindung von Fürstentümern auch dazu, dass das Gedankengerüst „Asset-Klassen-Allokation“ ­bröckelt. „Spätestens seit der Finanzmarktkrise sollte man eigentlich mehr über Investmentstrategien sprechen als über einen Prozentsatz, den man in eine bestimmte Asset-Klasse investieren will“, erklärt ­Goliasch. Diese Vorgehensweise bietet sich gerade bei Anlagen an, ­denen kluge Köpfe wegen ihrer Heterogenität den Status einer Asset-Klasse verweigern: Hedgefonds. „Im Prinzip sind Hedgefonds nichts anderes als ein spezieller Umsetzungsweg des aktiven Asset Managements“, so Goliasch. Diese Erkenntnis führte bei dem in Hamburg und Dortmund ansässigen Versicherungs- und Finanzkonzern zu ­einem nun abgeschlossenen Projekt: Fungible, und damit gerade für einen VAG-Anleger sympathischere Umsetzungsformen für Hedgefonds zu suchen. Damit setzt sich der Auflösungsgedanke, der bereits bezüglich Asset-Klassen bei der Signal Iduna Einzug gehalten hat, auch in der Vehikelfrage fort.   

_Hedgefonds und der regulierte Anleger

Die Investmentmöglichkeiten in Hedgefonds sind eigentlich das Gegenteil des Wunschdenkens eines regulierten Anlegers. „Der grundsätzliche Wunsch des Anlegers ist es immer, möglichst ­fungible, transparente und günstige Assets zu haben. Die Hedgefondswelt tickt aber genau andersherum“, erklärt Goliasch. Rückgabefristen von bis zu zwei Jahren, intransparente Strukturen und Nebenkosten für die zur Lösung steuerlicher Fragen nötige Strukturierung sind ­Beispiele für die Kröten, die Hedgefondsinvestoren schlucken ­müssen. Anleger sahen sich damit vor die Wahl gestellt, Hedgefonds zu ­meiden oder – wie auch die Signal Iduna –  bei klaren Zielvorgaben zu ver­suchen, die Nachteile zu minimieren. Für Letzteres war die Bereitschaft gegeben, da man mit Hedgefonds einen Mehrwert aufgrund ihrer stetigen, ­unkorrelierten absoluten Renditen verband. Das Idealbild dieser alten Hedgefonds-Welt ging jedoch mit den im Jahr 2008 ­enttäuschenden Anlageergebnissen verloren. Offenbar hatte sich das Asymmetrie-­Versprechen nicht auf die Renditen bezogen sondern auf die Reputation des Investors: mit guten Ergebnissen ist für ihn kein Reputationsgewinn verbunden, mit schlechten Ergebnissen entsteht aber gegenüber seinen Gremien ein nicht zu unterschätzender Rechtfertigungsdruck.

Dadurch wuchs das Lager der Hedgefondsagnostiker. Andere, wie die Signal Iduna, die weiter zur „Absolute-Return-Grundidee“ ­stehen, akzeptierten nicht länger die bisherigen Spielregeln und ­verfolgten Reformen beim Vehikelzugang. „Wir haben die Entscheidung ­getroffen, Hedgefondsanlagen künftig komplett anders anzugehen“, so Goliasch. Inspiriert wurde dieses Vorgehen auch durch das ­Aufkommen von Managed Accounts und Ucits. Diese Vehikel ­offerieren statt zweijährigen Rückgabefristen, Intransparenz und ­steuerlichen Problemen Transparenz sowie Fungibilität und passen folglich besser zur Regulierung eines institutionellen Anlegers in Deutschland. Während ein Dachhedgefonds meist nur Sektor-­Exposures reported, bieten Managed Accounts und Ucits-III-Hedgefonds – zumindest Großkunden – Durchblick auf die Einzeltitelebene. „Zudem waren wir mit den Ergebnissen unserer Dachhedgefonds, die wir über kapitalgarantierte Schuldscheine abbildeten, schon allein ­wegen der hohen Fee-Belastung nicht zufrieden“, fügt Andres hinzu. Ucits-Fonds verkörpern aus Sicht der Signal Iduna für Anleger den ­gewünschten regulierten Rahmen sowie den Brückenschlag zwischen Anleger und Anbieter. Für diesen Brückenschlag gingen beide Seiten Kompromisse ein. Allerdings erfolgte für Hedgefonds der Kompromiss aufgrund der Finanzkrise nicht ganz freiwillig.

Die kapitalgarantierten Schuldscheine gibt es heute noch – nur dass heute sich dahinter Managed-Account-Lösungen verbergen. Zum ­Management der Managed Accounts wurde ein Mitarbeiter neu eingestellt und zur weiteren Unterstützung für Due Diligence und Risikomanagement sowie Reporting der Berater Albourne engagiert. Der Entscheidungsprozess bleibt aber im Hause bei der Signal Iduna und wird auch für Hedgefonds in bewährter und zuvor erwähnter Top-down-Manier praktiziert. „Wir prognostizieren alle wichtigen Asset-Klassen, Währungen, Zinsstrukturkurven et cetera. Aus diesem ­globalen Prognoserahmen generieren wir anhand eines ­Modellansatzes eine strategische Asset Allocation für verschiedene Hedgefondsstrategien. Dann selektieren wir die für diese Strategien passenden Singlefonds“, erläutert Peter Andres. Allerdings: Die Signal Iduna hat zwar mehrere Managed Accounts ausgewählt, um nicht auf deren ­bestehendes Zielfondsuniversum beziehungsweise Flexibilität bei der Aufnahme von Wunschmanagern angewiesen zu sein. Trotzdem bleibt das Angebot beschränkt. „Managed Accounts stellen teilweise nur 30 bis 40 Zielfondsmanager zur Verfügung. Deswegen sind wir in einem zweiten Schritt in die Ucits-Welt gewechselt, wo wir ein viel breiteres Universum vorfinden“, sagt Andres. 

_„Macs“ können fade schmecken

Die Zahl der Hedgefonds auf einem Managed Account ist in der Tat beschränkt. Mangels Zutaten schmeckt mancher „Mac“ etwas ­fade. Lyxor, der nach Anzahl und Volumen größte Plattformanbieter, ­offeriert etwa 100 Hedgefonds und weist über elf Milliarden Dollar ­Assets under Management auf. Mit diesen muss ein Investor glücklich werden können. Kundenwünschen, einen bestimmten Hedgefonds auch noch auf den „Mac“ zu hieven, wird nur nachgekommen, wenn Lyxor selbst von diesem Hedgefonds überzeugt ist und dieser den Lyxor-Anforderungen entspricht. Dies ist ein großer Unterschied zur Praxis einer für die liquiden Assets üblichen Master-KAG. Dass sich ein Hedgefonds aus Angst vor zu viel Transparenz und zu viel Mehraufwand für den Mac sich diesem verweigert, ist seit der ­Finanzkrise äußerst selten geworden. Die Société-Générale-Tochter weist ­darauf hin, dass sie nur die besten Hedgefonds auf die Plattform bringt, und wehrt sich damit gegen den Verdacht, dass zu Banken ­gehörende Managed Accounts immer auch zusätzliche Einnahmequellen, zum Beispiel im Brokerage, sehen und darum auch an einer besonders ­großen Hedgefondsanzahl interessiert sind. Außerdem ist zu ­bedenken, dass sich eine Großbank einen Reputationsschaden à la Madoff oder dass Kunden aus Frust über den Mac alle Geschäfts­beziehungen kappen, am wenigsten leisten kann.

_Plattform ist nicht gleich Plattform

Neben Lyxor, der Deutschen Bank und Innocap zählt auch Man Investments mit etwa 80 Hedgefonds zu den Managed-Account-­Größen. „Ursprünglich haben wir für uns selbst einen Managed ­Account aufgelegt, um mehr Transparenz für unsere Dachfonds zu bekommen“, sagt Rolf Dreiseidler. Der Leiter Institutional Clients von Man Investments fügt hinzu, dass man nur an den besten und nicht an möglichst vielen Hedgefonds interessiert sei. „Wir nehmen Hedgefonds auch wieder von unserem Managed Account runter.“ Grundsätzlich muss ein Investor wie bei den anderen Angeboten auch bei Man Investments darauf vertrauen, dass der Anbieter die besten Hedgefonds auf seiner Plattform hat. Allerdings gibt es drei bekannte Ausnahmen im Markt: Man Investments macht sich für die ­Großkunden Bayerische Versorgungskammer (BVK) und den britischen Universities Superannuation Fund als reiner Infrastruktur­anbieter verdient. Vergleichbar einer Master-KAG verbleibt die ­Selektion der Fonds beim Investor, und dieser kann auf eine nur ihm zur Verfügung stehende Administrationsplattform zugreifen. Man ­Investments ­unterstützt diese Investoren zudem bei der Due Diligence. Für die BVK übernimmt die Man-Group-Tochter laut Pressemitteilung die folgenden Aufgaben: Reporting, Risikomanagement, operationale ­Investitionsprüfung, Vertragsverhandlungen mit den ­Serviceanbietern und Asset Managern. Man Investments beziffert das Volumen dieser beiden Mandate mit jeweils über einer Milliarde Dollar. Solche ­Größenordnungen überzeugen auch Lyxor, ein ähnliches Mandat für den holländischen Pensionsfonds PGGM aufzulegen. 

Wer kleiner dotierte Hedgefondsportfolios, aber größere Sorgen bezüglich der Auswahl an Hedgefonds auf einem Managed Account hat, muss mit mehreren Macs zusammenarbeiten – und macht sich so aber auch weniger abhängig von einem einzelnen Anbieter. „Wir ­arbeiten mit mehreren Plattformanbietern zusammen und kommen so auf knapp 100 Hedgefondsmanager“, so Goliasch. Goliasch fügt hinzu, dass die Angebotsüberschneidungen relativ gering seien. ­Andres weist noch auf weitere Differenzierungsmerkmale innerhalb der Mac-Welt hin: „Jede Plattform hat spezifische Vorteile und ­spezi­fische Nachteile. Manchmal hat die Plattform, die vom Manager­angebot her am attraktivsten erscheint, die meisten Fußangeln. Diese vermeintlich attraktivsten Plattformen können sich eben am ehesten verschärfte Zugangsbedingungen leisten.“ Plattform ist also nicht gleich Plattform. 

_Ucits-Universum dehnt sich aus

Da die Auswahl unter Ucits-Fonds aber wie erwähnt deutlich ­größer ist und es zudem noch nicht absehbar ist, welcher Weg künftig der richtige ist – Peter Andres spricht von einem Lernprozess –, fährt die Signal Iduna mehrgleisig. Auch für Ucits-Fonds hilft Albourne bei der Due Diligence, auch hier selektiert die Signal Iduna die Ucits-III-Singlefonds selbst. Zu erwarten ist, dass deren Zahl steigt, weil Hedgefonds zur Verbreiterung ihrer Kundenbasis weiter in die Ucits-Welt drängen (müssen). Für die Umsetzung der Hedgefondsinvestments kreierte der Versicherungskonzern ein eigenes Vehikel bei der haus­eigenen Administrationstochter Hansainvest, das im März startete: Silas. Silas – die Anfangsbuchstaben stehen für Signal Iduna Liquid Alpha Strategies, fasst die aktuell 17 Ucits-Fonds administrativ ­zusammen und erstellt monatlich die Performance. Zielgröße ist, auch abhängig von Marktprognosen, ein Universum von 20 Fonds. Abhängig von den weiteren Erfahrungen soll das in Silas ­administrierte Volumen weiter ausgebaut werden. Der Engpass für die Manager: ­Liquidität soll für die Signal Iduna mindestens auf wöchentlicher ­Basis sowie ein Track Record von mindestens zwei Jahren gegeben sein. 

_Fade Macs, bunte Ucits

Ucits-Fonds sind für die Signal Iduna aber nicht deshalb attraktiv, um taktisch Timing, wie zum Beispiel bei der Aktienquote, betreiben zu können. „Der Nutzen liegt für uns im Zugang zu Managern und Strategien, die für einen VAG-Anleger aufsichtsrechtlich schwierig in der Umsetzung sind“, so Goliasch. Wenn einmal ein großes Volumen in Silas angewachsen ist, kann eventuell auch ein Overlay zum Gegensteuern zum Einsatz kommen. Ein Overlay wie bei den ­klassischen Assets wäre ein weiteres Zeichen für das Vorgehen der ­Signal Iduna, die Orientierung an Asset-Klassen aufzuheben und stattdessen in ­Absolute-Return-Strategien den geistigen Überbau über der klassischen und der Hedgefonds-Ucits-Welt zu sehen. „Wir ­diskutieren über Strategien und dann, welcher Umsetzungsweg der effizienteste ist“, betont Goliasch. Allerdings: Die Pfadabhängigkeit von CPPIs und Best-of-Twos ist bei Silas natürlich nicht erwünscht.  

Viele (Umsetzungs-)Wege führen für die Signal Iduna nun nach Rom. Goliasch: „In Zukunft muss man viel stärker berücksichtigen, welche Strategie zu welchen Asset-Liability-Terms und zu welchem Umsetzungsweg passt.“ Für Equity-Strategien fällt die Entscheidung zwischen Blue Chips, Small Caps, Emerging Markets, Private Equity oder eben Hedgefonds. Und bei Hedgefonds wiederum zwischen ­Managed Accounts, Ucits-III-Fonds oder auch gegebenenfalls Hedgefonds-Klonen, bei denen die Performance eines Offshore-Vehikels in ein Sondervermögen geswapt wird. Letzteres kommt für die Signal Iduna aber nur infrage, wenn es nicht möglich ist, die Strategie eines Managers transparent darzustellen. Entscheidungsparameter für Mac oder Ucits sind neben dem Managerangebot Kosten, Rechtsrahmen, Bilanzierung und zuletzt natürlich auch die Performance. Kosten per se sind für die Versicherungsgruppe weder für Managed Accounts noch für Ucits ausschlaggebend. „Manchmal sind die Ucits-Fonds teurer, weil die Liquidität einen Kostenfaktor darstellt“, so Andres. „Man muss sich immer den Einzelfall anschauen. Dies bedeutet viel Arbeit, die sich aber auszahlen wird.“ Auch die Bilanzierung ist kein entscheidendes Argument, da für einen Versicherer lediglich die Stichtagsbetrachtung relevant ist. Ökonomisch ist es jedoch für das Verständnis und damit auch für das Risikomanagement viel ­aufschlussreicher, möglichst viele Wertfeststellungen zu bekommen. Dieser Aspekt spricht für Ucits-Fonds. Genauso wie das Aufsichtsrecht. Zwar stellt die aufsichtsrechtlich maximale Hedgefondsquote von fünf Prozent für VAG-Investoren normalerweise keinen Engpass dar. Allerdings sind die Anforderungen des Rundschreibens R 7/2004 sehr hoch und stellen für viele Investoren eine zu hohe ­Einstiegshürde dar, wodurch Ucits-Fonds interessanter werden. Ein weiterer ­rechtlicher Aspekt pro Ucits ist der europäische Rechtsrahmen, in dem sich ein regulierter Anleger heimischer fühlt. Hinsichtlich ­Solvency II, das in Asset-Klassen und nicht in Vehikeln denkt, spielt die Frage Mac oder Ucits jedoch keine Rolle. Von der höchsten Unterlegung ­herunterzukommen, dürfte bei jeder Umsetzungsform schwerfallen. Ein weiteres Argument pro Ucits: das größere Fondsuniversum. ­Dieses ist auch deshalb größer, weil viele klassische Manager hedgefondsähnliche Strategien umsetzen. Andres: „Die Vielfalt an Managern in der Ucits-Welt überkompensiert bei weitem, dass ­einige ­Manager nur als Managed Account zur Verfügung stehen.“ 

Summa summarum weisen Ucits-Fonds also mehr Vorteile auf. „Wir glauben, dass die Zukunft eher in der Ucits-Welt liegt“, zieht Andres ein Vergleichsfazit und betont vor allem die Vielfalt und Flexibilität. Diese Vorteile haben aber einen Preis: die Performance – zumindest nach oben hin. Schließlich kann der Hedgefonds onshore seine PS nicht zu 100 Prozent auf die Straße bekommen, wenn ihm manche Trades – Stichwort „Leerverkauf“ – und Hebel regulatorisch ­untersagt sind. „Wenn dafür das Downside-Risiko deutlich reduziert ist, ist gerade ein VAG-Anleger bereit, auf den letzten Basispunkt zu verzichten. Eine geringe Underperformance akzeptieren wir“, so ­Goliasch. Zumal es in volatilen Phasen auch weniger schlecht laufen kann. Laut Absolute Research haben zum Beispiel im Zeitraum 1. Juli bis 24. August 2011 Ucits-Fonds im Schnitt 2,6 Prozent verloren, der investierbare Hedgefondsindex HFRX Global Hedge Fund gab ­dagegen um 6,32 Prozent nach. Am Rande: Der Dax verlor in diesem Zeitraum 18,72 Prozent. 

_Startvorteile eines Finanzkonzerns

Vorteile liegen insgesamt – zumindest Stand heute – auf Seiten von Ucits-Fonds. Vorteile liegen aber auch auf Seiten der Signal ­Iduna. Einmal machen sich die Anstrengungen gerade bei den aktuellen Zinsniveaus bezahlt, zum anderen bietet das Umfeld eines Finanzkonzerns Startvorteile für die mehrgleisige Vorgehensweise. Mit der Siam steht ein hauseigener Portfoliomanager zur Verfügung, und in der Privatbank Donner & Reuschel wird das Thema „Absolute Return“ auch im Private-Wealth-Management umgesetzt. Ein ganz wichtiges Puzzlestück ist die Hansainvest, die als Master-KAG ein Spezialist für die Administration alternativer Produkte ist. „Über die Hansainvest erhalten wir ein einheitliches Reporting für alle Umsetzungswege“, so Goliasch, der damit wieder die Vorteile eines integrierten ­Finanzkonzerns betont. Die Finanzkraft des Konzerns bürgt dafür, auch von dem europäischen Publikumsfonds Ucits wie bei einem Spezialfonds alle nötigen Daten sowie auch den Zugang zum Fondsmanager zu ­bekommen. „Insgesamt können wir die Wertschöpfung sehr stark aus dem Konzern heraus gestalten.“

Die Suche nach absoluten Renditen hat vielerorts in der Ver­gangenheit für Verdruss gesorgt. Die Suche wird aber weitergehen, weil absolute Renditen im Prinzip genau dem Anforderungsprofil ­eines bilanzorientierten Investors entsprechen. Die intensive ­Auseinandersetzung mit den passenden Zugangswegen und den ­Investments selbst ist die beste Voraussetzung dafür, dass sich das Versprechen der Asymmetrie nicht nur negativ bei der persönlichen Reputation, sondern auch positiv bei der Performance bewahrheitet.

portfolio institutionell, 16.12.2011

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