Von A wie Access bis Z wie Zombies

„Viele Manager haben Gelder zu sehr hohen Bewertungen investiert. Somit erweisen sich nun Exits als sehr schwierige Aufgabe. Ohne Exits gibt es aber von den Anlegern keine neuen Mittel und somit fallen wiederum Portfolioumschichtungen schwer“, fasst Kalyani Harar, Director of Private Investments bei Wellington Management, zusammen, wie es zum Stopp des jahrelangen Private-Equity-Perpetuum-mobile kam. Eine Verbesserung der Lage sei aber zu erkennen. „Die IPOs kommen zurück“, sagte Harar auf dem ersten Panel des Tages.

Harars Bestandsaufnahme stimmte Britta Lindhorst zu. „Viele Portfolios sind Cash-negativ“, so die Senior Beraterin Private Equity und Impact Investing bei Palladio Partners. Lindhorst zog auch einen Vergleich zur Vergangenheit und warb um Vertrauen: „Zuletzt haben die Investoren in der Finanzkrise aufgehört, neu in Private Equity zu investieren. Das erwies sich als falsche Entscheidung. Im Unterschied zu damals sind die meisten GPs heute auch viel professioneller aufgestellt und beschäftigen viel mehr operativ tätige Experten.“ Wie Harar macht auch Lindhorst eine Lageverbesserung aus. Sie verortet den Tiefpunkt für Private Equity zur Jahreswende 2024/25.

Grundsätzlich kann Private Equity für sich mit oft zweistelligen Renditen werben. Dieses Argument verfängt aber nicht bei jedem Anleger. Zielrenditen lassen sich nun nämlich auch mit viel weniger Aufwand und Risiko mit Staats- und Unternehmensanleihen erwirtschaften. Andere Anleger denken jedoch strategischer beziehungsweise daran, dass Anspruchsberechtigte nicht nur sichere Rentenzahlungen, sondern auch Leistungsdynamiken haben wollen. Und dafür – das machte die Diskussionsrunde klar – braucht es neben dem Zinsträger-Direktbestand auch stille Reserven und hierfür wiederum idealerweise Private Markets. Vorteile von Private Markets liegen für Asset Owner in der Regel in der Diversifikation und dem höheren Sharpe Ratio.

Was einem großen Teil der berufsständischen Versorgungswerke auf den Private Markets und beim Aufbau stiller Reserven hilft, ist, dass die Einzahlungen noch einige Jahre über den Auszahlungen liegen werden. Trotzdem muss auf das Liquiditätsmanagement geachtet werden. Ein effizientes Liquiditätsmanagement kann aber auch beim Aufbau der Private-Markets-Quote helfen. Grundsätzlich erschweren Rückzahlungen und unter 100 Prozent liegende Abrufe gerade bei einer jungen Altersvorsorgeeinrichtung das Erreichen der Private-Markets-Zielquoten.

Zielführend kann darum eine Overcommitment-Strategie sein, also Zusagen, die etwas über den internen Zielen liegen. Für eine wachsende Einrichtung mit vielen liquiden Assets, stellt es kein allzu großes Risiko dar, womöglich tatsächlich voll abgerufen zu werden – zumal der Zeitpunkt günstig erscheint. Assets haben abgewertet und außerdem hat sich die Anbieter-Nachfrager-Situation etwas zu Letzterem verschoben: Wie auf dem Event zu erfahren war, können LPs in der jetzigen Marktphase auch Zielfonds zeichnen, die zuvor für sie geschlossen waren. Das hilft, da es gerade bei Private Equity sehr wichtig ist, mit dem Top Quartile der GPs zu investieren.

Gerade bei reiferen Altersvorsorgeeinrichtungen kann es sein, dass die Zinserträge aus dem Rentendirektbestand nicht mehr für die Rentenzahlungen ausreichen. Wenn dann noch die Private-Markets-Manager mehr abrufen als ausschütten, kann der Fonds-Zweitmarkt eine mittlerweile erprobte Lösung darstellen. Und zwar nicht nur zur Liquiditätsgenerierung. „Auch für die Portfoliooptimierung stellen Secondaries ein bewährtes Tool dar“, so Lindhorst.

Etwas neuerer Natur – aber ebenfalls mit dem Potenzial, Liquidität zu schaffen – können von GPs initiierte Secondaries sein. „Für Investoren, die Liquidität benötigen, können GP-led-Secondaries ein guter Weg für den Exit sein“, erklärte Harar. Attraktiv mit Blick auf einen einigermaßen planbaren Ausstieg ist für Harar das Later-Stage-Growth-Segment. „Hier ist man nicht auf einen Börsengang als Exit angewiesen und der lock-up für den LP liegt eher bei sieben als bei zehn Jahren.“

Eine weitere Lösung für effizientes Liquiditätsmanagement, aber auch für eine gezielte Diversifikation und Kosteneinsparungsmöglichkeit: Co-Investments! Doch auch hier gilt es, die Motivation des Anbieters zu hinterfragen. Tom Alzin, Vorstandssprecher Deutsche Beteiligungs AG, verweist auf den Konsolidierungsdruck in den USA und dortige Zombie-Fonds. Diese würden ihre letzte Überlebenschance darin sehen, mit ihrem restlichen Dry Powder aggressiv auf ein einigermaßen attraktives Asset zu bieten und sich dann auf der Suche nach Co-Investoren zu machen, mit dem Ziel, so wieder eine Basis für eine Fondsauflage zu haben. „Auf diesem Weg kommen Anleger zwar schnell an Cos, die Incentives dieser Anbieter sind aber kaum im Interesse der Co-Investoren“, so Alzin.

Im Interesse ihrer (Stamm-)Kundschaft incentiviert sind vielmehr stabile Fondsgesellschaften. Alzin: „Unsere Co-Investment-Opportunitäten bieten wir am liebsten unseren Primary-Fondsinvestoren an, da diese uns länger verbunden sind.“ Kritisch äußert sich Alzin auch zu Evergreen-Strukturen. Für größere Anbieter mit Retail-Ambitionen seien diese Vehikel aufgrund der laufenden Fee-Einnahmen hochattraktiv. Indirekt tangieren Evergreens aber auch institutionelle Investoren: „Die Management Fees generieren so hohe Erträge, dass die Performance für manche GPs zur Nebensache wird. Da diese Vehikel jedoch kontinuierlich Deals benötigen, entsteht ein erheblicher Preisdruck auf dem Gesamtmarkt – zu Lasten der Renditeerwartungen aller Marktteilnehmer.“

Vorbehalte gegenüber Evergreens hegt auch Lukas Doerr. Der Head of Portfoliomanagement der Soka-Bau sieht ebenfalls in Evergreens für Anbieter große Wachstumschancen. „Als LP muss man sich aber fragen, ob man von mit Evergreens gutverdienenden GPs noch zu deren Kerngeschäft gezählt wird.“ Schwierig ist für Doerr auch die Vorstellung, im gleichen Vehikel mit Marktteilnehmern zu sein, die öfters als viermal im Jahr eine Bewertung bekommen, was zu einer Bewertungsdiskrepanz bei gleichen Investments führen könnte.

Die Soka-Bau zählt zu den Investoren, die in und mit den Private Markets wachsen und mit zunehmender Größe immer mehr internalisieren. „Unseren Managed Account nutzen wir aber immer noch für Regionen und Sektoren wie US-Small-Cap Private Equity, die von Deutschland aus nur schwer vollumfänglich zu monitoren sind.“ Teil der Weiterentwicklung der Soka-Bau ist auch, dass Co-Investments nun laut Doerr insbesondere zur Exposure-Steuerung „eine strategisch große Rolle spielen. Cos erfordern allerdings andere Skills als Blind-Pool-Fonds“. Niedrige Kosten würden zwar immer noch für Co-Investments sprechen, allerdings weniger stark als in der Vergangenheit. Doerr: „No Fee, no Carry gehört immer mehr der Vergangenheit an.“

Für das Liquidätsmanagement gerade von kleineren Anlegern, für die es administrativ eine Erleichterung ist, nur einmal komplett gecallt zu werden und nicht immer wieder neue Fonds prüfen zu müssen, können Evergreens aber ein interessanter Access auf die Private Markets sein. Für die Generali trifft dies allerdings weniger zu. Marco Busca, Head of Indirect Private Debt bei Generali Asset Management, gibt zu bedenken, dass die von Evergreens versprochene Liquidität im Ernstfall „Fake“ sein könnte. „Um Kontrolle über die Liquidität zu haben, schätzen wir geschlossene Fonds mehr.“ Buscas zweiter Denkanstoß: Es gibt solche und solche Evergreens. „Für manche steht das Liquiditätsversprechen im Vordergrund, für andere eine strategische Partnerschaft mit den LPs. Im letzteren Fall ist die Liquidität eher eingeschränkt.“

Zur strategisch ausgerichteten Evergreen-Variante äußert sich Maria Andersson vom GIWA Family Office positiv: „Um in Mittelständler zu investieren, haben sich Familien auch in früheren Jahren in Evergreen-Fonds für Club Deals zusammengeschlossen. Die Idee ist dabei nicht, in Private Equity Liquidität zu erzeugen, sondern auf Dauer gemeinsam zu investieren.“ Sie ergänzt, dass es zwar mitunter mühsam sein kann, Liquidität zu managen, Family Offices in der Regel dazu aber gut in der Lage seien.

Weniger über Vehikel als über passende General Partner debattierten Rebecca Rösing und Dr. Alexander Witkowski, die bei der PKDW für Private Markets beziehungsweise beim Kenfo für Private Equity zuständig sind. Der 24 Milliarden Euro große Kenfo hat für illiquide Anlagen eine Zielgröße von 30 Prozent, von der er aber noch ein Stück entfernt ist.

Auch für GP-Größen gilt, dass sich Diversifikation bewährt. „Large-Cap-Fonds sind eher in größere, reifere und somit resilientere Unternehmen investiert. Diese kommen tendenziell besser durch eine Krise. Andererseits haben die Large-Cap-Fonds aktuell mehr Exit-Probleme und nicht die Top-Renditen“, sortiert Witkowski das Anbieterfeld. Aus letzteren Gründen tendiert der Kenfo nun etwas mehr zum Mid Market. „Der Hauptfonds eines neuen GPs sollte idealerweise nicht größer als fünf Milliarden Euro sein. Dann können wir nämlich mit ihm über dessen nächsten zwei, drei Fondsgenerationen mitwachsen.“

Auch die PKDW präferiert den Mid Market. „Large Caps sind für den Exit auf IPOs angewiesen und korrelieren uns zu stark mit dem liquiden Markt“, bemängelte Rösing. Fraglich ist für Rösing zudem, ob große Fonds bezüglich Targets genug Selektionsmöglichkeiten haben und dann auch eher ineffiziente Unternehmen finden können, die die größten Renditepotenziale aufweisen. „Andererseits verfügen die großen Plattformen über viel Erfahrung, große Teams und einen hohen Institutionalisierungsgrad. Umgekehrt ist bei kleineren GPs zu hinterfragen, wie viele Unternehmen ein Partner betreut und wie es um die Krisenerfahrung bestellt ist.“

Eine wesentliche Frage bei der Abwägung zwischen großen und kleineren GPs ist auch deren Incentivierung. Diese ist für Witkowski neben dem Leverage-Effekt einer der wichtigsten Faktoren für die hohen Renditen von Private Equity. „Bei der Due Diligence achten wir sehr genau auf die Incentivierung des GP und das Alignment of Interest.“ Was einen gelisteten Manager motiviere, sei womöglich weniger der Carried Interest als vielmehr der Aktienkurs und das Wachstum der Assets under Management.

Ein zu großes Wachstum der Fondsvolumina ist ebenfalls ein kritischer Punkt. Dann ist nämlich nicht nur darauf zu achten, wie es um die Auswahlmöglichkeiten bei den Targets bestellt ist. „Es geht nicht nur um Investments, sondern auch darum, ob mit der Fondsgröße auch die Mitarbeiterzahl wächst. Wenn nicht, leidet die Qualität der Reportings und der Betreuung“, teilte Rebecca Rösing mit.

Zur Admin von Alternatives

Die Hege und Pflege von illiquiden Assets stellt aber nicht nur im Portfoliomanagement besondere Anforderungen, sondern auch in der Administration. Auf die Administration von Alternatives, die sich in den vergangenen Jahren laufend weiterentwickelt hat, fokussierte sich ein weiteres Panel. Zu diesem durfte Moderator Alexander Poppe, langjähriger Geschäftsführer der Master-KVG Inka bei HSBC Deutschland, Karsten Ehlen (Head of Asset Servicing bei der Zurich Gruppe Deutschland), Markus Bannwart (Area Head of Alternative Investments & Structuring bei Universal Investment) und Felix von Bothmer (Head of Alternative & Structured Products, HSBC Inka) begrüßen.

Poppe gab eingangs das Ziel vor, mit seinen Gästen eine kleine Reise durch die Welt der Administration der Alternatives unternehmen zu wollen. Die Flugroute erstreckte sich von Deutschland bis nach Luxemburg – den beiden wichtigsten Standorten in der Fondsadministration für hiesige Anleger. Wobei Markus Bannwart zu bedenken gab, dass es daneben auch noch ein drittes Fondsdomizil gibt, das in Kundengesprächen erörtert wird: Irland.

Den Blick auf den deutschen Fondsstandort gerichtet, machte der Experte von Universal Investment deutlich, dass einer seiner Vorteile in der kurzen Time-to-Market entsprechender Vehikel besteht. Relevant bei der Abwägung des Standorts sind außerdem steuerliche Aspekte, aber immer auch die Frage, ob spezifische Kosten für Sonderfunktionen anfallen, die mit der Auflegung und länderspezifischen Regulierung einhergehen. Diese ließen sich vermeiden, wenn man sich für den Fondsstandort Deutschland entscheidet.

Wie die Gesprächsrunde gezeigt hat, bleibt Luxemburg als größter europäischer Standort für die Domizilierung und Administration von Investmentfonds aber weiterhin von großer Bedeutung, doch Deutschland gewinnt durch moderne Fondskonzepte, die das Kapitalanlagegesetzbuch in den Paragrafen 282 ff. mit sich gebracht hat, wieder an Attraktivität. Dass vor allem öffentliche Anleger und steuerbefreite Investoren zu einer Administration in der Bundesrepublik neigen, hat oft regulatorische, manchmal aber auch emotionale Gründe, wie auf dem Panel zu vernehmen war.

Investoren mit komplexen Governance-Strukturen bevorzugen indessen Luxemburg. Laut der Gesprächsrunde gibt es also keine pauschale Antwort auf die Frage, was der beste Standort in der Administration alternativer Anlagen ist. Zumal die Entscheidung für oder gegen einen Fondsstandort sowohl von der Struktur der Anleger als auch von ihren Assets und Präferenzen abhängt.

Die Experten tauschten sich aber nicht nur über die Standortwahl aus, sondern erörterten auch Dienstleistungsangebote und technologische Innovationen. Dabei wurde deutlich, dass es einen Trend hin zu Anbietern gibt, die sowohl liquide als auch illiquide Anlagen aus einer Hand administrieren können. Aus einer entsprechend breiten Aufstellung resultieren Vorteile im Reporting für die Anleger, dem Liquiditätsmanagement und last but not least bei der Risikokontrolle. Diese Vorteile überzeugen aber nicht alle Großanleger. Manche ziehen nämlich eine separate Auswahl spezialisierter Dienstleister dem Komplettanbieter vor, um so die beste Expertise für einzelne Aufgaben zu erhalten.

Dass es für Investoren in der Administration alternativer Anlagen trotz des wachsenden Erfahrungsschatzes noch immer Hindernisse gibt, auch das wurde in Düsseldorf deutlich. Die Branche kämpft nach wie vor mit den Hürden von manuellen Prozessen. Dabei geht es zum Beispiel um die Verarbeitung von PDF-Berichten, deren Inhalte in die digitalen Systeme eingefügt werden müssen. An dieser Stelle ist der Ressourcenaufwand offenbar noch immer sehr groß. Künstliche Intelligenz (KI) wird als vielversprechende Lösung gesehen, um die Datenverarbeitung zu automatisieren und die Effizienz zu steigern. Die Integration neuer Technologien, insbesondere KI, gilt als wichtiger Schritt zur Entlastung von manuellen Tätigkeiten.

Panel-Moderator Alexander Poppe und seine Gäste gaben zu bedenken, dass die moderne Fondsadministration neben der Pflichtverwaltung auch umfangreiche Add-On-Services wie Liquiditätsmanagement, FX-Overlay und individualisierbares Reporting bis zur untersten Portfolioebene umfasst. Gleichzeitig gewinnen die steuerliche Expertise und internationale Tax Compliance an Bedeutung, um Steuerabzüge zu vermeiden und den jeweiligen Anlegerstatus korrekt zu handhaben. Doch auch hier kommt es auf die individuellen Präferenzen der Investoren an.

1000-Teile-Puzzle für Super-steady Returns

Transparent machte das Private Markets Forum, dass das illiquide Anlageuniversum sehr viele Puzzle-Teile hat. Zu sortieren ist eine Range, die von A wie Access und Administration über Co-Investments, Evergreens, Exits, GP-led-Secondaries, Incentives, Leistungsdynamisierung, Leverage, Liquiditätsmanagement, Overcommitments, vielen „es-kommt-darauf-an“-Aussagen bis zu Z wie Zombies reicht. Richtig zusammengesetzt formieren sich die Private-Markets-Puzzle-Teile aber zu einem Portfoliobaustein, der nicht nur für Super-Returns, sondern sogar für Super-steady Returns sorgt.

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