Recht, Steuer & IT
22. April 2016

„Wenn das Grundgeschäft komplex ist, müssen es auch die dazugehörigen Derivate sein“

Bearing Point hat in den vergangenen Jahren eine Vielzahl an Projekten im Bereich der OTC-Derivateregulierung bei verschiedenen Kunden begleitet. Dr. Robert Bosch, Partner bei dem Beratungshaus, erläutert im Interview nun Eckpunkte des Regulierungsvorhabens.

Herr Dr. Bosch, werden OTC-Derivate im Zuge der European Market Infrastructure Regulation („Emir“) nun einheitlicher beziehungsweise standardisierter? 
Wir gehen nicht davon aus, dass es eine Verschiebung hin zu standardisierten Derivaten gibt. Ein Derivat orientiert sich oft an dem abzusichernden Grundgeschäft. Wenn das Grundgeschäft komplex ist, müssen es auch die dazugehörigen Derivate sein, da diese dazu dienen, die Risiken aus dem Grundgeschäft möglichst vollständig abzusichern. Eine weitere Standardisierung von Derivaten müsste also entweder eine Anpassung des Grundgeschäfts bedingen oder würde die Absicherungsquote reduzieren. Beides ist eher unwahrscheinlich, so dass Emir keinen Einfluss auf die Relation zwischen standardisierten und nicht-standardisierten Derivaten haben sollte.
Kann man heute überhaupt noch von OTC-gehandelten Derivaten sprechen? Damit meine ich: Hat der Markt noch Relevanz? 
Ja, denn auch im Clearing werden die OTC-Derivate zunächst bilateral und aufgrund ihrer besonderen Strukturen nicht an einer Börse abgeschlossen, das heißt, sie bleiben „OTC“. Erst im zweiten Schritt müssen sich die Kontrahenten auf eine zentrale Gegenpartei einigen, über die das OTC-Geschäft abgewickelt werden soll. Emir hat somit auch keine Auswirkung auf die Relevanz des OTC-Marktes.
Wie ist das bei Interbanken-Derivategeschäften, die konzernintern getätigt werden. Zum Beispiel bei Volksbanken mit der DZ Bank? Da ist meines Wissens keine Besicherung erforderlich.
Korrekt, konzerninterne Geschäfte sind sowohl von der Clearing-Pflicht als auch den bilateralen Besicherungspflichten befreit, da die Risiken innerhalb des Sicherungsverbundes verbleiben.
Ist durch das Clearing über zentrale Gegenparteien, die sogenannten CCPs, das Kreditrisiko nun ausgeschaltet? 
Ja und Nein. Das Kontrahentenausfallrisiko beziehungsweise das Kreditrisiko von geclearten Derivaten ist nahezu aufgehoben, aber eben nur nahezu. Es reduziert sich nach dem Clearing auf das Ausfallrisiko des CCPs.
Tauchen zugleich neue Risiken auf? 
Ja, eventuelle Klumpenrisiken, die aus der Konzentration der Geschäfte auf wenige CCPs am Markt resultieren. 
Sind die zentralen Gegenparteien nach ihrer Einschätzung widerstandsfähig? Es gibt Leute, die haben da so ihre Zweifel. Inwiefern müssen sie Kapital vorhalten, um widerstandsfähiger zu werden? 
Zentrale Gegenparteien sind definitiv widerstandsfähiger. Das beste Beispiel dafür ist die Pleite von Lehman Brothers, die Derivate schon vor Emir freiwillig über einen CCP gecleart haben (LCH Clearnet). Hierfür hat der Abwicklungsmechanismus der LCH hervorragend funktioniert und Schlimmeres verhindert. Die Politik ist dadurch in Ihrem Denken bestärkt worden, dass CCPs der richtige Ansatz sind, um systemische Risiken zu beschränken. 
CCPs sind durch ihr einzigartiges Risikomanagement auf Stabilität ausgelegt und prinzipiell wesentlich widerstandsfähiger als einzelne Kontrahenten, da die Risiken beziehungswiese Verluste sozialisiert und über verschiedene Sicherungsebenen hinweg abgesichert werden. Diese Sicherungsmechanismen greifen nach einer Art Wasserfallprinzip und bestehen in der Regel aus dem Netting von gegenläufigen Positionen, den Sicherheitenleistungen (der Initial und Variation Margin) sowie Clearing-Fonds-Beiträgen der Clearing-Teilnehmer und dem Eigenkapital des CCP. Zusammen mit den Zulassungsbedingungen für die Clearing-Teilnehmer des CCPs machen sie die individuelle Stärke des Clearinghauses aus. 
Inwiefern waren und sind bei Investoren und Kapitalverwaltungsgesellschaften Anpassungen bei Anlagestrategien und Fondskonzepten notwendig? Müssen sie mehr Cash vorhalten?
Auch KVGen müssen zukünftig clearen. Die Teilnahme am Clearing ist als General (GCM) oder Direct Clearing Member (DCM) möglich. Unternehmen können aber auch als Non-Clearing-Mitglied (NCM) am Clearing teilnehmen. Dazu muss eine entsprechende Clearing-Vereinbarung mit einem GCM oder konzernverbundenen DCM des CCPs abgeschlossen werden. Für die Besicherung der geclearten Derivatekontrakte ist es dann eventuell notwendig, mehr Cash vorzuhalten.
Sind Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung tatsächlich von der Clearing-Pflicht befreit?
Ja, Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge sind aktuell noch von der Clearing-Pflicht befreit. 
Welche Vermögenswerte werden als Sicherheiten von den zentralen Gegenparteien akzeptiert? Gibt es für diese Vermögenswerte Abschläge, also eine Art Überbesicherung?
Die genauen Regelungen hinsichtlich der akzeptierten Sicherheiten werden durch die CCPs definiert. Typischerweise werden Cash und hochliquide Wertpapiere von sicheren Adressen akzeptiert, die selbst in Zeiten finanzieller Anspannung noch werthaltig und liquide sind. Die Beschaffung solcher Sicherheiten liegt im Handlungsspielraum des Collateral Managements des Sicherungsgebers, die sich häufig auch einer Collateral Transformation, zum Beispiel über einen Collateral Swap bedienen.
Die Aufsichtsbehörden prüfen im Rahmen ihrer Aufsichtspflicht auch die Sinnhaftigkeit von Besicherungsstrukturen der CCPs. Dadurch ist der Handlungsspielraum für die Akzeptanz von Sicherheiten schon begrenzt. So gibt es beispielsweise für Fremdwährungsbesicherungen Abschläge (Haircuts), um etwaige Währungsschwankungen zu berücksichtigen. Ähnliche Abschläge finden Anwendung auf Wertpapiersicherheiten, um zum Beispiel Korrelationsrisiken und die Bonität des Wertpapieremittenten abbilden zu können. Sicherheiten können dabei grundsätzlich auch „geliehen“ werden. Dies liegt im Ermessensspielraum der Banken. Hierauf hat ein CCP keinen Einfluss. Das Leihen orientiert sich dabei an marktüblichen Standards, das heißt, auch geliehene Sicherheiten sind ihrerseits nicht unbesichert. 
Die Fragen stellte Tobias Bürger. 
portfolio institutionell newsflash 25.04.2016/Tobias Bürger 
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