Wie Private Equity, Private Credit und US-Lebensversicherer ein neues Schattenbankensystem formen

Lebensversicherungen zählen zu den langweiligsten, aber auch wichtigsten Institutionen des Finanzsystems. Ihre Versprechen laufen oft über Jahrzehnte. Genau deshalb sind sie für Anbieter von Private Equity und Private Credit so attraktiv: Die Prämien und Anlagereserven stellen langfristiges Kapital dar, das sich in illiquide Kredite und strukturierte Anlagen investieren lässt.

Das klassische Modell war einfach: Versicherer sammelten Prämien ein, kauften überwiegend liquide Staats- und Unternehmensanleihen, hielten Kapitalpuffer vor und zahlten Leistungen aus. Das neue Modell ist komplexer. Ein Private-Equity-Haus kann zugleich Eigentümer des Versicherers, dessen Asset Manager, Betreiber von Kreditplattformen und Strukturierer der vom Versicherer erworbenen Anlagen sein.

Der Versicherer verschafft dem integrierten Konzern dauerhaftes Anlagekapital, einen konzernnahen Absatzkanal für selbst originierte Private-Market-Produkte und Skalenvorteile bei Origination, Strukturierung und regulatorischem Know-how. Aus Versicherungsnehmer-Sicht ist das zentrale Problem nicht Private Credit, sondern die Kombination aus Intransparenz, Interessenkonflikten, Ratings und illiquiden Vermögenswerten.

Gemäß einem Working Paper der Federal Reserve Bank of Chicago stieg das Volumen privater Platzierungen in den Bilanzen von US-Lebensversicherern von 386 Milliarden US-Dollar im Jahr 2014 auf 849 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024, während ihr Anteil an den gesamten General-Account-Assets im selben Zeitraum von zehn auf 14 Prozent stieg. Auch andere Quellen bestätigen diesen Trend.

Laut Moody’s hielten US-Lebensversicherer Ende 2025 private und illiquide Fixed-Income-Anlagen im Umfang von 807 Milliarden Dollar, gegenüber 685 Milliarden Dollar ein Jahr zuvor. S&P Global Market Intelligence kommt zu einem ähnlichen Ergebnis: Demnach machten Private Placement Bonds im Jahr 2025 bereits 23,4 Prozent der gesamten zugelassenen Anleihebestände von US-Lebensversicherern aus, nachdem ihr Anteil im Jahr 2021 noch bei 18,3 Prozent gelegen hatte.

Der Versicherer als Kapitalmaschine

Die Chicago-Fed-Studie zeigt, dass Private-Equity-kontrollierte Versicherer den Strukturwandel treiben. PE-kontrollierte Life Insurers hielten 2024 zwar rund 14 Prozent der General-Account-Assets der Branche. In den neueren, besonders relevanten Segmenten – Financial Private Placements und ABS Private Placements – lag ihr Anteil jedoch bei über 40 Prozent. Das ist der Kern des Problems.

Es geht nicht nur darum, wer den Versicherer besitzt. Es geht darum, ob derselbe Konzern gleichzeitig die Produkte strukturiert, die Kapitalanlage steuert und die Kreditplattform betreibt – und damit mehrere Stufen der Wertschöpfungskette kontrolliert. In dieser Konstellation ist der Versicherer nicht mehr nur Risikoträger für Versicherungsnehmer, sondern auch ein „Captive Balance Sheet“ für die Private-Equity-Unternehmen.

Die Debatte bleibt abstrakt, solange nicht sichtbar wird, welche Versicherungsplattformen gemeint sind. Dabei ist wichtig zu unterscheiden: Einige Plattformen sind vollständig in einen alternativen Asset-Manager-Konzern integriert; andere sind über Asset-Management-, Rückversicherungs- oder Sidecar-Vereinbarungen eng angebunden. Für die Kapitalmarktanalyse ist beides relevant, weil in beiden Fällen langfristige Versicherungs- und Rentengelder zu einem dauerhaften Kapitalpool und einem stabilen Absatzkanal für Private Credit, Asset-Backed Finance und andere Privatmarktstrategien werden können.

Die nebenstehende Übersicht ist keine vollständige Rangliste aller US-Lebensversicherer. New York Life, Northwestern Mutual, Prudential oder MetLife sind in vielen Segmenten größer, aber nicht in Private-Equity-Hand. Die Tabelle konzentriert sich auf große US-Lebens-, Renten- und Rückversicherungsplattformen mit klarer Private-Equity- oder Private-Capital-Anbindung. Die Kennzahlen sind aufgrund verschiedener Definitionen (total assets, invested assets, insurance assets oder AuM) nur grob vergleichbar.

Athene/Apollo: Fallstudie einer neuen Architektur

Der öffentlich am intensivsten diskutierte Fall ist Athene, der große Rentenversicherer im Apollo-Ökosystem. Der ehemalige Wall-Street-Analyst und heutige Finanzpublizist Rod Dubitsky argumentiert in einer aktuellen Analyse, dass Athene wirtschaftlich wesentlich stärker gegenüber Apollo-Assets exponiert sei, als die formalen Kategorien „affiliated“ oder „related party“ erkennen lassen. Seiner Darstellung zufolge sollen 75 Prozent der Athene-Assets von Apollo stammen, während nach regulatorischer Kategorisierung nur 17 Prozent als „affiliated“ ausgewiesen würden.

Diese These ist keine neutrale Behördenfeststellung, sondern eine kritische Marktanalyse. Sie ist dennoch relevant, weil sie den entscheidenden Punkt sichtbar macht: Der Blick auf formale Bilanzkategorien kann zu eng sein, wenn ein großer Teil der Wertschöpfungskette – Origination, Strukturierung, Rating, Asset Management, Versicherungskapital – in einem gemeinsamen Ökosystem stattfindet.

Private Credit wird für Versicherungsunternehmen vor allem dann attraktiv, wenn der Kredit regulatorisch günstig behandelt wird. Dafür sind Ratings entscheidend. Ein Investment-Grade-Rating senkt die Kapitalbelastung. Der wirtschaftliche Anreiz ist offensichtlich: Wer ein illiquides oder strukturiertes Produkt so bauen kann, dass es ein gutes Rating erhält, macht es für regulierte Versicherer leichter investierbar.

In der Debatte sind zwei Dreiergruppen wichtig. Die klassischen „Big Three“ – S&P Global Ratings, Moody’s Ratings und Fitch Ratings – vergeben neben öffentlichen Ratings auch private beziehungsweise unveröffentlichte Ratings. Daneben haben im Private-Credit-Boom kleinere Credit Rating Provider an Bedeutung gewonnen, insbesondere Egan-Jones Ratings, KBRA (Kroll Bond Rating Agency) und Morningstar DBRS. Gerade diese zweite Gruppe steht im Zentrum der jüngeren Kontroverse, weil private Ratings für Versicherungsportfolios regulatorisches Kapital beeinflussen und nicht derselben laufenden Marktüberprüfung unterliegen wie öffentlich gehandelte Bonds.

Ratings: Das Sicherheits-Label ist Teil des Geschäftsmodells

Die bisherige Diskussion konzentrierte sich vor allem darauf, dass private Platzierungen innerhalb derselben Ratingkategorien tendenziell eine etwas schwächere Kreditqualität aufweisen als öffentlich gehandelte Anleihen. Die Chicago Fed hatte bereits Hinweise darauf gefunden, dass sich diese Unterschiede in einer Verschiebung um mehrere Rating-Notches niederschlagen können. Die entscheidende Frage blieb jedoch unbeantwortet: Bedeutet ein identisches Rating bei privaten und öffentlichen Anleihen tatsächlich dasselbe Risiko?

Privat geratete Anleihen sind überbewertet

Die neue Columbia-Studie „Rating Without Market Discipline“ liefert darauf eine bemerkenswert klare Antwort. Die Autoren Li, Oh und Ricciardi zeigen, dass privat geratete Anleihen trotz identischer regulatorischer Einstufung später deutlich häufiger Wertminderungen erleiden als öffentlich geratete Titel. Über alle Ratingklassen hinweg sind privat geratete Anleihen etwa doppelt so häufig von Wertminderungen betroffen, wobei die Unterschiede insbesondere in Teilen des unteren Investment-Grade- und High-Yield-Bereichs ausgeprägt sind. Gleichzeitig werden diese Titel seltener herabgestuft. Die Autoren schätzen, dass die beobachtete Risikodifferenz einer Überbewertung von rund 2,5 bis 3,3 Rating-Notches entspricht. Würden diese Risiken adäquat berücksichtigt, müssten US-Lebensversicherer jährlich rund 4,5 Milliarden US-Dollar zusätzliches regulatorisches Kapital vorhalten.

Die Studie liefert damit starke empirische Hinweise darauf, dass private Ratings Kreditrisiken systematisch zu optimistisch einschätzen und die regulatorischen Kapitalanforderungen entsprechend zu niedrig ausfallen könnten. Damit erhält die Ratingdebatte eine neue Qualität. Es geht nicht nur um einzelne Fehlratings. Es geht um die Frage, ob private Ratings dieselbe Informationsqualität besitzen wie öffentlich beobachtete Ratings – oder ob sie in einem Markt ohne Handelsdisziplin und ohne breite Publizität systematisch zu optimistisch ausfallen.

Offshore-Rückversicherung: Der zweite Schleier

Neben den Assets spielt die Passivseite eine zentrale Rolle. Rückversicherung kann legitimes Risikomanagement sein. Sie wird problematisch, wenn Verpflichtungen an verbundene Rückversicherer in Offshore-Jurisdiktionen verlagert werden und Außenstehende die Kapitalausstattung sowie die Asset-Qualität nicht im gleichen Detail beurteilen können wie beim US-Erstversicherer.

Moody’s berichtete 2025, dass US-Lebensversicherer zwischen 2019 und 2024 nahezu 800 Milliarden US-Dollar an Reserven an Offshore-Affiliates verlagert haben, vor allem nach Bermuda und auf die Cayman Islands. Die Ratingagentur verwies dabei auf geringere Transparenz und Liquiditätsrisiken in einem Abschwung.

Auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, BIS, ordnet das Thema inzwischen systemisch ein. In ihrem im vergangenen Jahr veröffentlichten Paper zur Transformation der Lebensversicherungsbranche heißt es, einige Versicherer hätten ihre Portfolios in riskantere, weniger liquide Anlagen wie Private Credit und strukturierte Produkte verschoben. Zugleich hätten Private-Equity-Firmen Partnerschaften und Übernahmen vorangetrieben. Dies gehe mit komplexeren Rückversicherungsstrukturen und Asset-Intensive Reinsurance einher, insbesondere mit Offshore-Rückversicherern.

Private Credit: Teil eines größeren Schattenbankensystems

Das Financial Stability Board (FSB) warnte im Mai 2026, dass sich die Verflechtungen zwischen Private-Credit-Fonds, Banken, Versicherern und Private-Equity-Firmen vertiefen. Der Markt sei groß geworden, aber noch nicht in einem langen schweren Abschwung getestet worden; potenzielle Schwachstellen lägen in Interconnectedness, Leverage, Liquiditäts-Mismatches, Bewertung und Konzentration.

Die Federal Reserve geht noch einen Schritt weiter. Eine FEDS-Note vom März 2025 zeigt, dass sich der Anteil der General-Account-Assets von Lebensversicherern mit Exposure zu Below-Investment-Grade-Unternehmensschulden seit der Finanzkrise ungefähr verdoppelt hat. Besonders bemerkenswert: Die Autoren schreiben, die Exposure der Life Insurers gegenüber riskanten Unternehmensschulden übersteige inzwischen die Exposure der Branche gegenüber Subprime-RMBS Ende 2007.

Das ist kein Alarmruf, dass morgen ein großer Versicherer pleitegeht. Es ist jedoch ein Hinweis darauf, dass die US-Versicherungsbranche heute eine Rolle einnimmt, die vor der Finanzkrise 2007/08 stärker bei Banken, Structured Investment Vehicles (SIVs) und Asset-Backed Commercial Paper Conduits lag. Sie übernehmen und transformieren Kreditrisiken, die sich nur schwer bewerten, handeln und in Stressphasen liquidieren lassen.

Deutsche Versicherer, Pensionskassen, Versorgungswerke, Zusatzversorgungskassen, Stiftungen und Pensionsfonds/CTA müssen nicht direkt Policen bei Athene oder Global Atlantic halten, um betroffen zu sein. Der Risikokanal läuft vor allem über die Kapitalmärkte: Viele deutsche Institutionen investieren in dieselben globalen Private-Credit-, Infrastructure-Debt-, Asset-Backed-Finance-, CLO- oder opportunistischen Kreditstrategien, in denen US-Versicherer inzwischen wichtige Endabnehmer sind.

Warum deutsche Anleger betroffen sind

Die Relevanz ist nicht theoretisch. Der BAI Investor Report für deutsche Versicherungen zeigt, dass Corporate Private Debt unter deutschen Versicherern aktuell die stärkste Dynamik aufweist: 65 Prozent der befragten Versicherer wollen ihre Allokation erhöhen, nur neun Prozent reduzieren. Die Eiopa beziffert die Private-Credit-Exposures europäischer Versicherer auf 514 Milliarden Euro beziehungsweise 5,1 Prozent der gesamten Assets; bei Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung sind es 128 Milliarden Euro beziehungsweise 4,4 Prozent. Die EZB sieht für den Euroraum zwar derzeit kein systemisches Private-Credit-Risiko, warnt aber explizit, dass Versicherer und Pensionsfonds in einem Stressszenario über Zweitrundeneffekte Bewertungsverluste erleiden könnten.

Für deutsche Anleger ergeben sich daraus fünf konkrete Ansteckungs- und Wirkungskanäle:

• Bewertungskanal: Wenn US-Versicherer als große Käufer illiquider Investment-Grade-Private-Credit-Strukturen ausfallen oder vorsichtiger werden, können Spreads steigen und NAVs in deutschen Spezialfonds unter Druck geraten.
• Liquiditätskanal: Ein Stress in US-Annuity- oder Reinsurance-Strukturen könnte zu Verkäufen oder Bewertungsabschlägen in genau den Segmenten führen, die deutsche Anleger als illiquide Beimischung halten.
• Governance-Kanal: Für Anlageausschüsse deutscher Einrichtungen wird die Look-through-Frage wichtiger: Wer originierte den Kredit? Wer vergab das Rating? Wer kauft die Struktur? Gibt es verbundene Versicherer, Rückversicherer oder Sidecars auf beiden Seiten der Transaktion?
• Ratingkanal: Wenn private Ratings hinterfragt oder herabgestuft werden, können Kapitalanforderungen, Spreads und Bewertungen auch in Fonds und Spezialfonds deutscher Anleger betroffen sein.
• Managerkanal: Deutsche Anleger investieren häufig bei denselben globalen Asset Managern, die zugleich US-Versicherungsplattformen steuern oder beliefern. Dadurch können Portfolios stärker korreliert sein, als es auf den ersten Blick erscheint.

Gerade für deutsche Anleger ist die Schlussfolgerung daher nicht, Private Debt pauschal zu meiden. Die Schlussfolgerung lautet, den Anteil illiquider, privat gerateter und modellbewerteter Anlagen genauer zu messen – und zusätzlich zu prüfen, ob die Strategie auf einer echten Illiquiditätsprämie beruht oder auf einer Kapitalarbitrage zwischen Versicherungsbilanz, Ratingmodell und Private-Market-Struktur.

Die Parallelen zu 2007/08

Die heutige Situation ist keine Kopie der Subprime-Krise. Die Kreditarten sind andere, die Versicherer haben langfristigere Verbindlichkeiten, und viele private Kredite sind tatsächlich senior, besichert und covenant-stärker als klassische High-Yield-Anleihen. Dennoch sind die strukturellen Parallelen frappierend: Aus schwer bewertbaren Krediten entstehen scheinbar sichere, regulierungsfreundliche Anlagen.

Ein wichtiger Unterschied zu 2008 ist die Liquiditätsstruktur. Lebensversicherer finanzieren sich nicht wie Broker-Dealer über tägliche Repo-Märkte. Viele Verpflichtungen laufen langfristig. Das gibt ihnen Zeit, illiquide Assets zu halten. Dieser Punkt ist das stärkste Gegenargument gegen simple Lehman-Vergleiche.

Aber Versicherungsunternehmen sind nicht immun gegen Liquiditäts- und Vertrauensrisiken. Ein Teil des Geschäfts läuft über annuity products, funding agreements, institutionelle Verträge und Rückversicherung. Wenn Zweifel an Asset-Qualität, Ratingstabilität oder Rückversicherungsdeckung entstehen, kann der Stress nicht nur über klassische Versicherungsabflüsse, sondern auch über Kapitalmärkte, Gegenparteien und institutionelle Anleger laufen. Genau darin liegt die neue Risslinie: nicht in einer Bankbilanz, sondern im Zusammenspiel von Versicherungsbilanz, Private-Market-Asset und Schattenbankensystem.

Was Aufseher und Investoren jetzt fragen sollten

• Wie hoch ist der Anteil privat platzierter sowie als Level-3 (illiquide, ohne aktiver Markt), PL (Private Letters) und Z (Wertpapiere in Übergangsphase) eingestuften Anlagen?
• Wie viel davon stammt von verbundenen oder wirtschaftlich nahestehenden Origination-Plattformen?
• Von wem stammen die privaten Ratings: von S&P, Moody’s oder Fitch – oder von kleineren Credit Rating Providern wie Egan-Jones, KBRA oder Morningstar DBRS? Gibt es öffentliche Vergleichsratings?
• Wie verteilen sich die Notches innerhalb der NAIC-Kategorien (BBB+ oder BBB− macht einen Unterschied)?
• Wie viel Rückversicherung läuft an verbundene Offshore-Gesellschaften, und wie transparent sind deren Zahlen?
• Welche Liquiditätsquellen stehen bei Surrender-, Funding- oder Margin-Stress tatsächlich zur Verfügung?
• Wie groß wäre der Kapitalbedarf bei einem Downgrade um zwei bis drei Notches in den wichtigsten illiquiden Asset-Klassen?

Nicht Lehman – aber ein neuer Kapitalmarkt-Kipppunkt

Die US-Lebensversicherer in Private-Equity-Hand sind nicht automatisch die nächsten Lehman Brothers. Aber sie sind auch nicht mehr die traditionellen Versicherer früherer Jahrzehnte. Sie sind Teil eines neuen Kreditökosystems, in dem private, illiquide und strukturierte Risiken über Versicherungsbilanzen finanziert, über private Ratings kapitaloptimiert und über Rückversicherung grenzüberschreitend verteilt werden.

In den Finanzkrisen-Jahren 2007/08 wurde die Schwäche des Systems sichtbar, als die scheinbare Sicherheit von Hypothekenverbriefungen zerbrach. Heute könnte die entscheidende Bruchkante nicht im Wohnimmobilienmarkt liegen, sondern in Private Markets: in der Frage, ob illiquide Kredite, private Ratings und Versicherungsbilanzen zusammen ausreichend widerstandsfähig sind, wenn Kreditverluste, Bewertungsabschläge und Vertrauensschocks gleichzeitig auftreten.

Die Lehre aus 2008 lautet nicht, jede Innovation zu verteufeln. Sie lautet, die Produktion scheinbar sicherer Assets besonders genau zu prüfen. Genau dort – bei den Ratings, der Transparenz, der Kapitalunterlegung und der Frage, wer am Ende das Risiko trägt – entscheidet sich, ob das neue Modell stabil bleibt oder zur nächsten Risslinie des Finanzsystems wird.

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