Strategien
4. Mai 2021

Zukunftsmusik

Im Falle des Klimawandels kommen für den Investor als Mensch, aber auch als Anleger einige Probleme zusammen: Etwa dass ­historische Daten die Zukunft nicht abbilden, ­sowie der hohe ­Impact von unwahrscheinlichen Ereignissen, ­welche über klassische Risikomanagementsysteme nicht ­erfasst werden. Diesen ­Problemen versuchen Klima-Szenarioanalysen zu begegnen, um zumindest nicht nichtsahnend in die ­Zukunft zu ­schlittern.

„Es gibt bislang keine Standards für Szenarioanalysen. Es gibt noch nicht einmal ein gemeinsames Verständnis, was Szenarioanalyse eigentlich heißt“, so Maximilian Horster von ISS ESG. Worauf man sich einigen könnte, ist, dass es um die Modellierung verschiedener Zukünfte ginge. „Niemand kann in die Zukunft schauen. Doch jeder Investor sollte sich damit auseinandersetzen, wie sich sein Portfolio in einer sich verändernden Welt entwickeln könnte“, fasst Horster den Grundgedanken zusammen. Genauen Zahlen, die ­oftmals als Output der Modelle geliefert werden, könne man dagegen nicht trauen.

Damit sind wir bereits mitten in der Thematik: Der Klimawandel bringt große Ungewissheit mit sich. Zunächst einmal diese, dass niemand vorauszusagen vermag, auf welche Temperatur der Planet sich in den kommenden Jahrzehnten erhitzen wird. Und selbst die Effekte eines bestimmten Temperaturanstiegs auf das Ökosystem lassen sich bisher nicht genau prognostizieren, ganz zu Schweigen von den Auswirkungen auf wirtschaftliche Tätigkeiten, welche ­Investoren besonders interessieren dürften. Investoren stoßen hier auf mehrere Probleme: Auf die Vergangenheit gerichtete Daten sind relativ nutzlos, da im Rückspiegel ein sich erst graduell und zunehmend dynamisch entwickelndes Problem nicht erkennen lässt. Außerdem gibt es eine Vielzahl von möglichen Entwicklungspfaden, von denen einige zwar eine eher geringe Wahrscheinlichkeit, aber einen großen Impact besitzen. Hier liegt die große ­Stärke von Szenarioanalysen: Diese bieten jenseits von Konsens­schätzungen einen Ausblick auf potenzielle Entwicklungspfade und machen so verschiedene Möglichkeiten und deren Konsequenzen analysierbar.

Komplex ist jedoch nicht nur die Welt, sondern sind auch die ­Modelle, welche dafür entwickelt werden müssen. Bezüglich elaborierterer Szenarioanalysen für global diversifizierte Multi-Asset-Klassen-Portfolien sieht Christian Wolf, Leiter Risikomanagement beim BVV, methodisch noch einen weiten Weg zu gehen. „Dies ist aktuell noch Zukunftsmusik. Man kann nicht erwarten, dass institutionelle Investoren hier alleine Entwicklungsarbeit leisten“, so Wolf. Dies liegt an der enormen Komplexität. „Sie haben verschiedene Sets an Klimamodellen, Policy-Modellen, technologischen Modellen, dazu noch makroökonomische Modelle, welche alle in ­bestimmter Beziehung zueinanderstehen. Das lässt sich nicht ­einfach herunterbrechen“, so Wolf. In Szenarioanalysen sieht er ­jedoch einen großen Nutzen, da sie Entscheidungsgrundlagen verbessern. „Sie geben einem ein Gefühl für die Sensitivität, wie sich ein Asset unter verschiedenen Rahmenbedingungen entwickelt.“

Dieses Gefühl entwickelt sich in der Investorenlandschaft nun langsam heraus. In den vergangenen zwei bis drei Jahren hätten sich viele Investoren zunächst noch informiert, so Anja Ludzuweit von MSCI. Ein guter Teil der Investoren sei aktuell noch dabei, ­eine Bestandsaufnahme zu machen, wo die größten Klimarisiken in ­ihrem Portfolio schlummern. „Es kristallisiert sich jedoch nun auch eine Gruppe von Investoren heraus, die einen Schritt weitergehen. Diese haben die Bestandsaufnahme abgeschlossen und in ihr Risikomanagement integriert und setzen sich nun Ziele, die sie umzusetzen zu versuchen“, beschreibt Anja Ludzuweit ihre Sicht auf die Investorenlandschaft.

Mithilfe von Szenarioanalysen lassen sich Portfolioentwicklungen für eine Vielzahl von Szenarien modellieren, welche von einer ­erfolgreichen, raschen Transition und einer Begrenzung der Erd­erwärmung auf 1,5 Grad bis 2100 bis zu einem „Too Little, Too Late“ und einer unkontrollierbaren Entwicklung reichen. Davon, dies methodisch umzusetzen, dürften die meisten Investoren noch weit entfernt sein. Um zumindest ein Gefühl zu bekommen, wie gut das eigene Portfolio mit einer möglichen Transition kompatibel ist, haben sich Temperature-Alignment-Metriken durchgesetzt.

BVV misst Temperatur des Portfolios

Einen Ansatz zur ­Ermittlung der „Temperatur des Portfolios“ bietet das Frankfurter Start-Up Right.Based on Science an. Dieses ermittelt auf Unter­nehmensebene, wie viele CO₂-Emissionen pro eine Million Euro Wertschöpfung vom Unternehmen ausgestoßen werden. Diese ­Information wird dann in ein auch vom Weltklimarat IPCC ­genutztes Klimamodell eingespeist, welches die Klimawirksamkeit der Emissionen ermittelt. Ergebnis ist ein Output in Form einer Gradzahl, welche sich für das einzelne Unternehmen oder das ­ganze Portfolio ausgeben lässt. Das Ergebnis kann schließlich auf verschiedene Weise eingesetzt werden. „Wir haben das Modell ­entwickelt, es braucht jedoch den klugen Anwender“, wirft Ko-Gründer und Geschäftsführer Dr. Sebastian Müller ein. „Das ­Modell gibt keine Entscheidung vor.“ Allein deshalb, weil zwischen der Temperatur des Portfolios und finanziellen Transitions­risiken sich methodisch noch immer kein belastbarer Zusammenhang ­ziehen lässt. Es mehren sich jedoch die Studien, die nahe legen, dass es eine positive Korrelation zwischen Klimaperformance und Finanzperformance gibt, so Müller. Unter seinen Kunden gebe es unterschiedliche Ansätze. Einige setzen das ­Modell ambitioniert zur Steuerung des Portfolios ein: Der Anspruch ist hier, die Temperatur des Portfolios mit dem Pariser Klima­abkommen in Über­einstimmung zu bringen. Andere Investoren wollen dagegen ­Wirkung erzielen und steuern darüber Risiken in der Kredit­vergabe. Wieder andere sehen in dem Right.Based-on-Science-­Angebot ein solides Modell, um ein Cross-Asset Temperature Alignment hinzubekommen. „In jedem Fall gehen hier ­Steuerungs- und Reportingaspekte zusammen“, so Müller.

Ein Kunde von Right.Based on Science ist der BVV, welcher sich das Ziel gesetzt hat, bis 2050 klimaneutral anzulegen. „Das Kerngeschäft des BVV – zuverlässige Leistungen rund um die betriebliche Altersversorgung für die Finanzwirtschaft anzubieten – ist auf Langfristigkeit ausgelegt“, wird Rainer Jakubowski, Mitglied des Vorstandes des BVV, in einer Pressemitteilung des Start-Ups ­zitiert. „Daher stellt die frühzeitige Identifikation und Steuerung potenzieller Risiken aus dem Klimawandel eine Herausforderung dar. Um dieser erfolgreich zu begegnen, arbeiten wir aktiv daran,­ ­unsere Kapitalanlage wissenschaftsbasiert auf eine ­Klimaneutralität (Dekarbonisierung) bis 2050 auszurichten. Temperature Alignment ist dafür ein geeignetes, zentrales Steuerungsinstrument.“ Eine Gradzahl sei in gewissen Maßen sowohl als Impact- als auch Risikometrik interpretierbar, so der Leiter Risikomanagement Wolf gegenüber portfolio institutionell. Denn sie gebe einerseits den ­Effekt der Portfoliounternehmen- und Vermögenswerte auf das ­Klima an, sei andererseits aber auch als Indikator für Transitions­risiken zu betrachten. Wichtig sei jedoch auch die Beachtung der ­Lücke eines Unternehmens zum sektorspezifischen Klimapfad.

Anstoß für mehr Nachhaltigkeitsaktivitäten gab neben der Motivation, die Risiken aus diesem Bereich besser verstehen und steuern zu können, auch der sich sehr dynamisch entwickelnde aufsichtsrechtliche Rahmen, so Wolf. Die Aufsicht habe durch bilaterale ­Gespräche mit Unternehmen und verschiedenen Veranstaltungsformate zum Austausch über best-practises am Markt wichtige ­Impulse gesetzt, betont Wolf. Der BVV hat über die letzten Jahre verschiedene Maßnahmen umgesetzt, um Nachhaltigkeitsrisiken im Investment- und Risikomanagementprozess besser adressieren zu können. Zum Beispiel durch die Implementierung eines ­Engagement-Overlays mit Unterstützung eines Dienstleisters und der hierüber erfolgten Beteiligung an Aktivitäten verschiedener ­Investoreninitiativen. Im vergangenen Jahr wurde nun eine ­Nachhaltigkeitsstrategie für das ganze Haus entwickelt. Für die ­Kapitalanlage sieht diese vor: Klimaneutralität der Kapitalanlagen bis 2050, 2025 für den eigenen Geschäftsbetrieb.

Wichtige Frage sei bei der Entwicklung einer Strategie, wie man das, was man von der bisherigen finanzmathematischen Analyse kenne, auf den Nachhaltigkeitsbereich übertragen könne. „Wir haben­ gut entwickelte Systeme für die Projektion von ­Kapitalanlagen und Verpflichtungen, aber noch nichts Vergleichbares für die Modell­ierung von Nachhaltigkeit. Wir wollen irgendwann die Nachhaltigkeitsanalyse auf dem gleichem qualitativen Niveau ­verwenden wie die etablierten finanzmathematische Modelle für das ALM“, so Wolf. Für einen institutionellen Investor wie den BVV sei es zudem wichtig gewesen, Metriken auf die gesamten Kapitalanlagen ­anwenden zu können. „Wenn wir uns zu Klimaneutralität bis 2050 verpflichten, müssen wir auch über alle Asset-Klassen nachweisen, dass wir auf einem Weg sind, dieses Ziel zu erfüllen“, so Wolf. ­Besonders bei illiquiden Anlageklassen, welche mittlerweile bei steigender Tendenz 30 Prozent des Portfolios ausmachen, sei dies extrem wichtig. „Wir treffen jetzt Investitionsentscheidungen für die nächsten zehn, 20, 30 Jahre. Deshalb ist es sehr wichtig, früh Instrumente zu entwickeln, um zu erfassen, ­welche ­klimarelevanten Risiken wir damit langfristig eingehen.“ ­Perspektivisch kann so ­bereits im Rahmen der Investitionsentscheidung systematisch ­validiert werden, welchen Effekt eine Kapital­anlage auf die ­„Temperatur“ des Portfolios habe. Über einer bestimmten Gradzahl sei ein Asset dann beispielsweise nicht mehr ohne anderweitige Kompensation investierbar, unter einer anderen Gradzahl gebe es keine Einschränkungen, in einem Zwischen­bereich werde es Einzelfallentscheidungen gebe, so Wolfs ­Ausblick. „Was wir von jetzt an bis 2050 tun, wird die Zukunft des Planeten prägen.“

Begrenztheit der Modelle

Eine besondere Herausforderung für die Anwendung ist es zu verstehen, welche Aussagen sich auf Basis der Modelle treffen lassen.„Bei Temperaturmetriken geht es tendenziell darum, den Impact der Investitionen im Hinblick auf den Klimawandel zu verstehen und wie kompatibel die Investments mit künftigen Klimazielen sind (beispielsweise mit dem Pariser Abkommen). Diese Metriken kommen bei Engagements mit Unternehmen oder auch bei der ­Offenlegungen zur Anwendung“, so Ludzuweit von MSCI. Durch die Regulierung werden sowohl Risiko- als auch Impact-Sicht ­unterstützt. Hier gebe es – etwa bei der EU-Regulierung – einen Trend, auch verstärkt Temperaturmetriken zu verlangen. Als alleinige ­Perspektive sei dies aber aus Anlegersicht zu einseitig, ­allein weil physische Risiken so nicht betrachtet werden, so Ludzuweit.

Diese könnten jedoch langfristig zum eigentlichen Problem ­werden. Und dies insbesondere, wenn Szenarien mit einbezogen werden, bei denen wie bislang die Transition zu zögerlich angegangen wird. Bei der Frage, bezüglich welcher Form von Risiken ­größere Unsicherheit herrsche, geht Horster von ISS ESG auf die Unterschiede ein: „Bei Transitionsrisiken brauchen Sie den Willen, dass diese sich materialisieren. Diese können dadurch quasi über Nacht kommen.“ Physische Risiken entwickelten sich dagegen über die Zeit. Transitionsrisiken ließen sich jedoch insgesamt besser ­managen. „Über eine Bottom-Up-Analyse, nicht über eine ­Szenarioanalyse“, stellt er klar. Die Logik der Szenarioanalyse gebe einem ein Gefühl, auf welche Szenarien das eigene Portfolio gut vorbereitet sei. Um mit Unternehmen in den Austausch zu treten oder das Portfolio umzustrukturieren, sei dieses dagegen nicht gut geeignet. Die Top-Down-Analyse habe aber etwa bei der Mandatsvergabe ihre Stärken, wenn beispielsweise verschiedene Manager mit gleichem Anlagefokus miteinander verglichen werden sollen.

Szenarioanalysen bieten, in Kombination mit Analysen, welche ­eine genauere Steuerung des Portfolios erlauben, also einen guten Ansatzpunkt, um sich bezüglich des Themas zu ­professionalisieren. Wer jedoch glaubt, die Komplexität der Welt und die Unberechenbarkeit der Zukunft ließe sich mittels dieser elaborierten Modelle auf eine Zahl reduzieren, sieht sich jedoch getäuscht. „Die Taskforce for Climate-Related Financial Disclosures (TCFD) hält technologische Veränderungen für die größte Unsicherheit der Zukunft“, so Müller von Right.Based on Science. „Deshalb hat sich mir noch nie erschlossen, wie Modelle die größte Unsicherheit als konstanten Inputfaktor modellieren können“, sagt er mit Blick auf Szenarioanalysen, welche diesbezüglich Annahmen treffen. Zum Beispiel machen Klima-Szenarien in der Regel auch Annahmen über den Anteil von verfügbaren CDR- (Carbon Dioxide Removal) Technologien, deren künftige Verfügbarkeit heute noch unklar ist.

Auch die Modellierung physischer Risiken bringt Fallstricke mit sich. Denn eine große Herausforderung ist es, auch Zweit- und Drittrundeneffekte zu modellieren. Kommt es nämlich zu einem Extremwetterereignis wie einem Wirbelsturm, hat dies in einem ersten Schritt Effekte auf lokale Assets und Infrastruktur. In einem zweiten Schritt können sich jedoch zahlreiche, in ihren Inter­dependenzen sehr komplexe Effekte ergeben: Lokale Unternehmen erhalten schwieriger Kredit oder eine Versicherung für ­ihre Vermögenswerte, durch volkswirtschaftliche Schäden verschlechtert sich das allgemeine Wirtschaftsklima, Lieferketten ­leiden durch Ausfälle von Lieferanten. Die Daten zur Prognose der ­Auswirkungen von physischen Risiken kämen von der Rück­versicherungsindustrie, so Horster. Die Daten basieren auf historischen Schadensmeldungen und enthalten dadurch gewisse Interdependenzen, die potentielle künftige Potenzierung durch Zweit- und Drittrundeneffekte sei dadurch jedoch nicht abgedeckt. „In der Tat kann man davon ausgehen, dass Modelle die physischen Risiken eher unterschätzen“, so Horster von ISS ESG.

Hier zeigt sich der Nachteil des Leitprinzips „what gets measured, gets managed“, welches die ESG-Debatte stark prägt. Denn wie geht man mit Unsicherheit um, die sich als Komplexität zeigt, die selbst elaborierte ­Modelle massiv übersteigt? Einfach Entscheidungen aufgrund dessen zu treffen, was sich – mit immer noch großen Unschärfen – in Kennzahlen überführen lässt, wird voraussichtlich bedeuten, systematisch zu optimistische Entscheidungen zu treffen. Denn im Falle des Klimawandels trifft ­ex­treme Unsicherheit bezüglich der genauen Entwicklungen auf starke Sicherheit ­hinsichtlich der Frage, dass materielle Veränderung in irgendeiner Form auftreten wird. „Bitte hört auf über Standardisierung zu ­reden“, so Horsters Plädoyer deshalb. „Wir stehen hier noch am Anfang. Da wäre es kontraproduktiv, das, was es ­bislang gibt, zum Standard festzulegen.“ Dies sollte aber keineswegs ein Grund für Inaktivität sein. Horster ist eine gewisse Ungeduld anzumerken: „Wenn wir methodologische Debatten endlos führen, verhindern wir das, was der Regulator eigentlich will: ­Nämlich, dass Investoren ein Verständnis für Klimarisiken in ihren Portfolien­ bekommen und auf dieser Grundlage andere Investitions­entscheidungen ­treffen.“ Dass der Zeit-Mismatch zwischen Investitionszyklus und Effekt des Klimawandels sich aufgrund der längeren Duration und dem Zuwenden zu illiquiden Assets ­verringere, sei ein Trugschluss. „In der Praxis sehen wir nur sehr selten, dass Investoren sich einen so langen Zeithorizont vorgeben. Die Regel sind noch immer kurz- und mittelfristige Anlagezeiträume“, so Horster. Die Idee sei, dass Szenarioanalysen genau das ändern ­sollen. Bislang, so Horster, ist das jedoch noch nicht festzustellen.

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